2025 年中报披露落下帷幕，我们以中信医药全指 465 家成分股为统计样本，同口 径下考察医药生物上市公司 2025 年中期及近年来的经营情况。
医药行业总营收趋稳。2025 年上半年，医药行业营收总额 1.21 万亿元，同比 下降 3.4%，其中 25Q2 营收 6124 亿元，同比下降 1.1%（25Q1 同比下降 4.1%）， 环比基本持平（环比 25Q1 增长+0.2%），营收端季度趋稳，同比小个位数下降主 要是由于去年上半年基数较高影响（24Q1 国内呼吸道疾病高发）。后疫情时代， 医药全行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内）， 2023 年全行业总营收为 2.48 万亿元，同比增速为 1.2%；2024 年为 2.46 万亿元， 同比微降 0.6%。从单季度营收角度看，从 23Q1 开始，医药行业季度营收维持在 6000 亿元左右，我们预计 2025 年全年医药营收大概率保持在 2.4 万亿元以上。 利润端下滑收窄，压力犹存。2025 年上半年，医药全行业扣非归母净利润 847.4 亿元，同比下降 12.5%，利润端表观下滑幅度相比 2024 年有所扩大（2024 年同比 下降 6.3%）。扣非归母净利润同比降幅大于营收端，我们分析主要有以下几方面 因素：一是医疗设备、疫苗和 IVD 细分行业盈利明显不及 2024 年上半年，扣非归 母净利润同比降幅较大；二是持续深入推动的药械集采和 DRG 2.0 等政策影响；三 是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明 显弱于营收端。
从利润率来看，2021-2022 年医药行业整体利润率由于高毛利抗疫需求带动， 行业利润率提升到 7.5%左右，2023-2024 年，利润率快速回落到 5.5%左右。25H1 扣非净利润率为 7.0%（2024H1 为 7.7%）。
2020 年以来，医药制造业从“重渠道轻研发”向创新研发转型明显，全行业 研发支出（含费用化和资本化）增速持续快于营收增速。自 2021 年全行业研发支 出首次突破千亿大关后（1075 亿元），2024 年医药行业研发支出接近 1400 亿元； 历年研发支出增速均高于当期营收增速，研发强度（研发支出/营业收入）从 2020 年的 4.4%，持续上升到 2024 年 5.7%，为近五年最高水平；2025 年上半年研发支 出 644 亿元左右，同比增长 1.5%，研发强度为 5.3%（24H1 为 5.1%）。
分三级细分行业，医药细分行业分化已经不是新常态，创新药产业链（含创新药企&CXO）形成突围趋势，设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影 响，开始复苏向上，中药、IVD、疫苗和医院业绩筑底。
创新突围：创新药产业链迎来高光时刻
随着上市产品管线的丰富和终端销售放量，以及今年上半年超预期的海外授权 BD 交易，创新药板块走出基本面与情绪面共振的突围趋势。基本面方面，产品管 线逐渐丰富和终端销售放量，未盈利创新药细分板块 2023-2024 年连续两年营收保 持 70%以上的高速增长，25H1 营收继续保持 42%以上的高增速；利润端，营收的 放量带动期间费用率（销售、管理和研发三费率）下降，创新药企逐渐扭亏为盈， 行业龙头百济神州率先实现经营利润历史性盈利，25H1 实现归母净利润 4.5 亿元。 今年上半年超预期的海外授权 BD 交易事件数量和交易总金额，为创新药带来情绪 面催化。CXO 摆脱辉瑞大订单基数影响，同时常规在手订单持续增厚，支撑 CXO 行业经营业绩行稳致远，今年上半年 CXO 行业是利润增速最快的子行业（同比增 长 25.4%）。创新药产业链从上游研发外包服务（CXO）到下游创新药企，均呈现 景气大幅改善趋势。 复苏向上：医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响。医疗设 备行业受下游医疗终端招采节奏放缓影响，从去年下半年到今年上半年，经营业绩 下滑幅度较大，但从去年 11 月开始，全国医疗终端招采恢复，据众成数科统计数 据，2025H1 医疗设备整体中标金额超 800 亿元，同比增长 63%左右，7 月中标总 额 126.4 亿元，同比增长 20%，招标持续回暖推动设备行业业绩复苏，我们预期从 25Q3 开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1 业绩基数仍相对较高）。零 售药店去年受医保合规检查、补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综 合影响，2024 年利润端下滑幅度较大；但零售药店受益处方外流和老龄化等，今 年上半年已经逐渐恢复增速。化学制剂中原仿制药大品种基本应采尽采，集采对药 企经营业绩的边际影响减弱，同时传统制药企业积极向创新转型，恒瑞医药、科伦 药业、石药集团在创新药领域近年来均取得不俗成绩。
业绩筑底：中药、IVD、疫苗业绩筑底。中药行业 2023 年迎来历史最好业绩， 受高基数影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别下降 4.7%和 25.7%，25H1 营收 和扣非归母净利润分别同比下降 5.3%和 11.4%，主要是由于今年上半年全国呼吸道 等流行性疾病弱于去年，同时全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省份扩围， 品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，最新第三批参与 的 31 个省下半年陆续落地执行。疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1 营 收和扣非归母净利润分别同比下降 58.0%和 128.6%，主要原因一是行业大品种如 HPV 疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均下滑，肺炎等儿童疫苗受低 出生率影响，销量天花板下降。IVD 高毛利率抗疫需求红利消退，同时 DRGs 和检 验结果互认等政策影响，2025 年上半年营收和扣非归母净利润分别同比下降 16.9% 和 41.5%。IVD 公司海外业务增速显著好于国内业务，优先看好国际业务占比较大 的公司。
