美强欧弱格局或将延续。
按市场预期，美股 2025 年 EPS 增速有望在 11%附近，25H2 或边际走弱但仍相对 稳健。7 月以来伴随关税政策风险缓和以及美国经济的相对韧性，市场对美股年 内 EPS 增速预期明显上修，标普 500EPS 全年增速预期从 9.4%上修至 11.2%，对 25Q3、25Q4 预期分别从 7.9%、6.7%上修至 8.3%、7.6%。整体看，下半年随着前 期高利率的抑制性、关税对经济影响逐步体现，美国经济或趋于温和下行，对 美股盈利带来一定压力。但在 AI 景气度不减+美国经济衰退风险仍相对偏低背 景下，美股盈利或有望仍保持稳健，具体仍需继续观察。
从行业视角看，美股盈利两极分化或将延续，TMT、医药和金融或仍是美股盈利 增速领先板块，而地产、消费等顺周期板块相对承压。按市场预期，截至 8 月 下旬，通讯服务（22.2%）、信息技术（20.2%）这两个 TMT 行业全年增速领先， 仍受益于 AI 驱动下的产业链高景气，医药（13.0%）、金融（9.6%）位居其次， 而能源（-10.6%）、必选消费（0.4%）、房地产（1.4%）、可选消费（3.8%）等资 源和顺周期板块则相对靠后。
尽管美股盈利端仍较为稳健，但估值和市场集中度再次回到历史高位，美股短 期或偏震荡，板块轮动的概率提升：（1）估值:大幅反弹后美股估值再度回至偏 高水位。2 月下旬以来随着特朗普关税政策发酵，标普 500 指数 PE（FY1）从 2 月最高的 25.6X 降至 4 月 8 日最低点的 18.6X，带动美股大幅回撤。而 4 月中旬 开始特朗普政府逐步修正关税政策，带动美股估值端大幅修复，到 8 月下旬标普 500 的 PE(FY1)再度回至 24.4X，显著高于过去 10 年中位数（19.4X）和 2000 年以来中位数（17.5X），很难说还处于便宜区间。而同期纳指 PE（FY1）从 3 月 底的 25.4X 回至 7 月底的 31.5X，同样难言便宜；（2）市场集中度：对于美股而 言，市场集中度再度创新高，很大程度反映以 AI 为代表的科技成长股维持高景 气，但同样会导致市场脆弱度的提升。截至 8 月下旬，美股前十大公司市值占 比为 32.3%，处于 2005 年以来的最高值。从长周期视角看，2014H2 以来美股集 中度持续提升，2022 年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集 中度明显下降，但 2023 年开始再度提升，目前已创 2005 年以来的历史新高。
对于同期欧股而言，下半年欧股盈利有再度转弱风险，且大概率仍然弱于美 股。按市场预期，Stoxx Europe 600EPS 全年增速预期在 3 月以来持续下修，截 至 8 月底已降至-1.1%。其中，25Q3、25Q4 预期分别从 2 月的 7.7%、20.2%降至 -4.3%、7.5%。若 25Q3 预期实现，意味着三季度欧股 EPS 增速再度转负。而市 场对欧股盈利预期持续下修，很大程度源于特朗普关税冲击从政策博弈走向既 定事实，美国对欧洲 15%的关税税率影响大概率持续体现。而从内需视角看，缺 乏大规模财政刺激，欧洲内生消费动能修复仍较为缓慢。
从更长周期看，AI 景气度+美国经济韧性的推动下，美强欧弱格局大概率延 续。2015-2024 年，美股长牛尤其是相较欧洲市场的强势，源于其盈利端的优 势，过去 10 年美股 EPS 复合增速 6.9%,远高于其他主要市场。往后看，市场预 期 2025-2027 年美股 EPS 增速为 13%，在发达市场中仅次于韩国，保持相对领先 地位，一方面源于 AI 景气度或有望延续，另一方面美国经济韧性较强，目前看 不大可能走向衰退剧本。欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧洲 市场需求带来制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力度 不及美国，是导致欧股盈利端不及美股的重要原因。往后看，欧洲在人口和产 业上破局难度较大，但财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提升， 但仍需持续观察。
尽管盈利端落后美股，从估值视角看，现阶段欧股估值处于历史偏低水位且远 低于美股，对于稳健性投资者而言是其最大优势。尽管年初以来欧股涨幅显著 超过美股，但截至 8 月下旬，Stoxx Europe 600 的远期估值为 15.9X，略高于 过去 10 年中位数（15.3X），但相对水位并不高。作为对比，标普 500 的远期估 值为 24.3X，显著高于过去 10 年中位数（19.5X）。尽管欧美估值的水位，与其 产业结构关系密切，尤其是美股中科技产业龙头更为突出。但从全球视角看， 欧股估值总体处于发达经济体尾部，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多 资金流入。
从股市构成看，与美股相比，欧股 AI 敞口相对较低。与美股中科技板块占比超 30%相比，欧股中 AI 等科技类公司占比偏低，医药、工业和银行等行业市值位 居前列，因此若 AI 行情调整，欧股受冲击可能较小。估值处于历史偏低水位+ 对 AI 依赖度偏低，对于风险平衡型投资者而言，欧股性价比相对较高。
往后看，特朗普 2.0 阶段政策不确定性较强，加剧美股市场波动，增配非美市 场、均衡配置资产或成为全球权益市场的主线之一，欧股或持续受益。特朗普 第二任期开始，美股波动率大幅提升，政策不确定性仍然较强，后续或将持续 对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。对于全球投 资者而言，估值低位+价值蓝筹为主导的欧股市场或将迎来更多关注。
