多维度来看，恒瑞还有更高的成长天花板。
在国内制药板块中，恒瑞业绩和市值都达到了龙头水平，市场部分观点担心其未来成长 性，但基于创新药收入占比、覆盖领域市占率、国际化收入占比角度来看，我们认为恒 瑞依然有极大的成长空间。同时，放眼全球，恒瑞的创新管线竞争力足以媲美海外 MNC， 我们认为恒瑞也应匹配更高的市值天花板。
1、恒瑞创新收入占比仍有较大提升空间。在创新升级的产业趋势中，海外 MNC 已完成增长动能的切换，部分 MNC 已完成对仿制 药业务的剥离（如辉瑞分拆晖致、诺华分拆山德士），从收入结构来看，海外 MNC 收入 中超 90%的收入均来自创新药。 而对比恒瑞，根据公司公告，2022-2024 年公司创新药收入分别为 81.1、99.0 和 129.6 亿 元（不包含授权收入），创新药收入占比分别为 38%、43%和 46%，尽管创新药收入占比 正在快速提升，但是相较海外 MNC 仍有较大差距。
2、恒瑞覆盖的创新药领域市占率还较低。在创新转型过程中，恒瑞布局聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神 经科学四大领域。根据弗若斯特沙利文的预测数据，2024 年肿瘤、代谢和心血管疾病、 免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大领域在中国的市场规模分别为 2621、3060、1252 和 1829 亿元。
2024 年恒瑞在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大领域的市 占率分别为 5.6%、0.6%、0.6%和 2.3%，未来同样也具有较大的提升空间。
3、恒瑞创新药国际化价值尚未充分体现。国际化层面，海外 MNC 保持了较高的国际化水平，收入导向以欧美发达国家市场为主。 相比之下 2024 年恒瑞国内收入占比约 88%，海外业务收入占比仅 12%（许可收入+制剂 出口），国际化还有巨大的提升空间。
恒瑞仿制药集采冲击高点主要集中在 2021 和 2022 年，其中第三、五批国采对 2021 年仿 制药收入的冲击达到 26.7 亿元，2022 年第五、七批国采又使得当年收入减少约 31.8 亿 元。另外在创新药方面，核心大单品卡瑞利珠单抗 2020 年底医保谈判降价 85%，阿帕替 尼、吡咯替尼等自 2022 年执行了新的医保谈判价格，平均降价 33%。在仿制药和创新药 同时受到冲击的情况下，2021、2022 年公司收入分别下滑 7%、18%，扣非净利润连续下 滑 30%、19%。 在经历两年多的转型镇痛后，一方面仿制药集采冲击高峰已过，当前已保持相对稳定的 态势；另一方面公司创新管线迎来收获，创新平台放量+国际化带动公司重回高增长通道。
在业绩增长驱动切换的同时，公司对应的费用投入也在不断优化，其中： 研发层面，尽管公司为巩固在创新方面的领先地位，持续加大研发投入，但随着创新收 入贡献的不断增长，研发费用率已处在相对稳定区间。 销售层面，2021 年起为应对仿制药集采影响，公司大力推进销售改革。通过对组织架构 进行整合提效，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，精简销售人员，进 一步降低销售运营成本，2024 年公司销售费用率已从高点近 40%回落至 30%附近。 因此，在创新转型不断加速的同时，公司经营质量也在不断提高，2023 年起公司 ROE 也 开始快速回升。
研发护城河深厚，保障核心竞争力。1、全面集成的研发平台。恒瑞具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深 发展。公司已建立起了一系列拥有强大且差异化功能的技术平台，涵盖创新药研发整个 流程。例如，恒瑞迅捷模块化 ADC 创新平台 HRMAP、双特异性抗体平台 HOT-Ig 及 HART-IgG 等。其中 HRMAP 平台包含具备不同作用机制的有效载荷、最佳连接子/偶联 方式，以及全面的抗体发现和抗体工程能力，使公司能够在短时间内创造出具有所需体 外和体内特性的抗体偶联药物；HOT-Ig 双特异性抗体平台利用来自人类的遮蔽蛋白和肌 联蛋白的免疫球蛋白样结构域对取代 CH1/CL 结构域（抗体重链恒定区 1/轻链恒定区配 对结构域），避免重链和轻链错配，可以创造出各种各样的双特异性抗体，具有多种构型、 极高的稳定性且对多样序列的高度兼容性；HART-IgG 是公司新开发的多功能平台，可有 效制备双/多特异性抗体，通过该平台所开发的双/多特异性抗体，展现出强大的物理化学 特性及良好的成药性，可媲美传统的单克隆抗体，此外，该平台技术与其他工程/偶联技 术相兼容，可用于开发双/多特异性抗体偶联药物。 同时公司的技术平台正在实现模块化演进迭代，利用平台间的协同，快速迭代在研药物 并研发出更安全、更有效、更便捷的新疗法。以 ADC 为例，公司于 2010 年开始研究 ADC 及其他生物偶联药物，截至 25H1，公司将超过 10 种差异化 ADC 分子推进至临床阶段， 其中瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）有 9 个适应症获国家药监局的突破性疗法认定。
2、端到端的临床开发能力。恒瑞创新药研发的统治力不仅体现有集成化的研发平台上，公司同时还建立了强大的端 到端临床开发能力，高效地将创新药推向全球市场。截至 2025H1，公司自有的临床开发 团队覆盖约 5,000 名临床研究者，并且正针对 100 多款在研创新药开展 400 余项临床试 验。基于强大的临床开发团队，仅 2024 年公司就合计招募了近 20000 名参与者参加临床 研究，自有的临床开发实力使公司能够高效推进产品的监管评审进度。 同样以 SHR-A1811 为例，SHR-A1811 于 2020 年 4 月首次申请 IND，而到 CDE 受理 NDA 仅花费了约四年的时间，2025 年 5 月获得 NMPA 批准用于治疗 HER2+非小细胞肺癌， 且在此期间，SHR-A1811 申报适应症已超过 10 个，临床推进速度远超同类企业。
