上游业务增量降本，引领非常规资源革 命。
上游业务为公司支柱，龙头地位持续稳固。上游油气勘探开发业务是公司业 务支柱，2025H1 公司上游板块实现经营利润 857 亿元，占公司经营利润的 73%。 公司占据国内油气行业绝对龙头地位，2024 年公司实现原油产量 1.27 亿吨，占 国内原油总产量的 61%，实现天然气产量 1454 亿方，占国内天然气总产量的 59%。
公司上游业务产储量规模全球领先，储量现金流价值仍被低估。2024 年， 公司油气当量储量为 183 亿桶油当量，油气当量储量规模不仅超过中国石化、 中国海油，也超过雪佛龙、壳牌、BP、道达尔，和埃克森美孚接近，公司上游 资源规模在全球占据领先地位。巨大的储量规模赋予公司较高的储量现金流价 值，公司 2024 年报披露的 NPV10 为 2128 亿美元，高于所有海外巨头，但相较 市值水平，储量现金流价值仍被低估，公司当前市值与 NPV10 之比为 0.97，而 海外巨头该指标在 1.85-2.73 之间，公司当前市值尚未反映公司储量规模价值。 随着公司产储量持续上行，经营质量不断优化，公司储量现金流估值水平有望持 续提升。
坚持稳油增气战略，油气当量产量有望持续上行。2011 年以来，公司原油 产量基本稳定在 1.2 亿吨-1.3 亿吨，天然气产量快速增长，2011-2025 年 CAGR 为 6.04%。公司将坚持稳油增气战略，一方面原油保持稳产，做公司业务的基 石，主要通过老油田稳产和非常规资源开发等手段，另一方面天然气将成为公司 油气当量产量的主要增量来源，2025 年公司计划实现油气当量产量 1826.6 百万 桶油当量，同比增长 1.6%，其中国内原油产量 785.6 百万桶，同比增长 1.1%， 国内可销售天然气产量 1465 亿方，同比增长 4.4%。
规模优势助力成本调整，油价波动期桶油成本可控。2022 年以来，公司上 游业务在油价下行周期体现较强的经营韧性，单季度经营利润降幅往往低于布伦 特油价降幅，一方面得益于公司油气当量产量的上升，另一方面公司灵活的成本 调节能力也有助于上游业绩的维持。2022-2024 年，公司原油实现价格由 92.12 美元/桶跌至 74.70 美元/桶，下降 17.42 美元/桶，桶油气当量完全成本由 48.9 美元/桶油当量下降至 37.0 美元/桶油当量，下降 11.9 美元/桶，叠加占公司油气 当量产量约一半的天然气价格降幅较低，大幅缓解了油价下跌对公司上游业绩造 成的压力。公司桶油成本调节能力来源于公司规模大、高度多元化的油田资产， 通过灵活调整不同成本油气资产的产量实现整体成本调节，同时油价下跌导致石 油特别收益金下降也为公司成本控制提供一定的缓冲。
技术进步叠加效益开发，油气可采储量有望回升。我们对公司油气资源经济 可采储量的演变历程进行回顾。（一）原油储量方面，2011 年以来公司原油经 济可采储量受两大因素影响：（1）油价的大幅波动，2015、2020 年两次油价 大幅下跌使公司部分高成本储量不再具备经济性，可采储量大幅下滑，而 2021-2022 年油价回升阶段公司部分高成本储量重新被计量为经济可采储量。 （2）公司自身的油田老化与技术挖潜，公司绝大多数油田开采年限较长，已进入生命周期后期，但公司通过不断的技术进步深化挖潜，降低开采成本，不断拓 展经济可采储量的范围。（二）天然气储量则主要受公司自身天然气资源开发节 奏影响，2017-2019、2021-2023 年公司加大天然气增产力度，天然气经济可采 储量有所下降，2024 年以来公司注重天然气增产的经济性，天然气经济可采储 量企稳回升。 2024 年，公司原油储量替代率为 96%，储采比为 6.6，我们认为在较长周 期内，油价下行和资源劣化对公司储量的影响将长期存在，但公司通过技术进步 和挖潜有望在一定程度上对抗资源劣化，原油储量指标有望改善；天然气储量替 代率为 100%，储采比为 14，公司天然气储量指标较为健康，随着公司天然气 持续注重开发效益，以及非常规资源降本稳步推进，预计公司天然气储量替代率 和储采比有望持续提升。
推动高效勘探，新增探明地质储量规模回升。中国石油立足重大勘探领域， 加大风险勘探投入，强化统一排队优选，每年投资大幅增加，在海相碳酸盐岩、 深层碎屑岩、非常规、新领域新类型四大领域取得 34 项重大战略突破和发现， 为持续发展准备了战略接替领域。中国石油突出集中勘探，实现规模增储。立足 鄂尔多斯、准噶尔、松辽、渤海湾、四川、塔里木等“五油三气”六大盆地，发 现并落实塔里木盆地富满、鄂尔多斯盆地庆城、河套盆地巴彦、四川盆地川中古 隆起北斜坡和川南深层页岩气等 15 个规模增储大油气区，以 80%左右的投资， 保证了 90%以上的探明储量，为稳油增气奠定了资源基础。2024 年，中国石油 集团新增探明石油地质储量 8.69 亿吨，新增探明天然气地质储量 9969 亿方， 分别较 2023 年上升 12%、32%。
前瞻布局深井、超深井钻探，寻找油气战略接替区。2025 年 1 月，中国石 油深地塔科 1 井钻探垂直深度突破 10000 米，完钻深度 10910 米，成为亚洲第 一、世界第二垂深井。随着中国中浅层油气勘探开发程度不断提高，油气发现的 难度越来越大。当前，中国深层、超深层油气资源占全国油气资源总量的约 1/3， 深层、超深层油气资源已成为中国油气重大发现的主阵地，而深地塔科 1 井所 在的塔里木盆地是中国最大的深地油气富集区。 向地球深部进军，在更深更古老层系寻找油气资源战略接替区，已然成为保 障国家能源安全的必由之路，向深层、超深层进军成为油气勘探开发的必然选择。 推进万米深地科探工程不仅是中国石油打造超深油气原创技术策源地、发现油气 资源的迫切需要，而且对探索地壳深部结构及大陆演化，更加直观地了解地球内 部结构，解决地球深部的科学问题具有重要意义。
深耕提高原油采收率，掌握关键技术。2005 年，中国石油勘探开发研究院 汇聚中石油集团油层物理与渗流、三次采油、稠油开采等 6 个重点实验室优势资 源，组建提高石油采收率国家重点实验室。2020 年，中国石油聚焦国家在油气 和“双碳”领域的重大科技需求，进一步提高战略定位，依托原提高石油采收率 国家重点实验室，整合中石油集团天然气成藏与开发、非常规油气、CCUS 等 5 个重点实验室，组建提高油气采收率全国重点实验室。经历多年科研攻关，中国 石油已经掌握纳米智能驱油技术、热辅助混相驱油技术等特色技术，以及热混相 驱低温高效耗氧化学启动剂、碳捕集强化热采装置等特色产品，同时打通产学研 用融通发展，为油气田增产提供坚实的技术基础。
坚持新老并重，强化新区产能建设和老油田精细管理。中国石油东部老油田 历经几十年开采，整体进入高采出程度、高含水“双高”阶段，剩余油资源分散， 稳产难度大；中西部新油田以低品位资源为主，单井产量低，开采难度大，稳产 上产面临一系列重大挑战。直面挑战，中国石油“新老并重”，着力推动原油稳 产上产，一方面强化新区产能建设，聚焦鄂尔多斯庆城、塔里木富满、准噶尔吉 木萨尔、河套巴彦等重点项目，快速形成生产能力；二是强化提高采收率和精细 管理，夯实稳产基础。 启动老油田压舱石工程，夯实老油田稳产能力。2022 年起，中国石油在 8 家油田公司选择 10 个代表不同油藏类型的示范区启动“压舱石”工程，创建老 油田开发调整新模式，对老油田长期效益开发起到示范引领作用。自 2022 年 8 月启动实施以来，工程示范项目年产油量从 2022 年的 773 万吨上涨至 2024 年的 916 万吨。经过 3 年的实施应用，老油田开发指标全面改善，自 2022 年 8 月至 2025 年 8 月，在 10 项核心指标中，综合含水上升率从 2.7％降至-0.9％， 自然递减率从 12.9％降至 7.3％，综合递减率从 5.8％降至零，实现“综合不递 减”的历史性突破，彰显了建立良好开发秩序的核心价值。经济效益持续优化， 通过全生命周期成本管控，工程示范项目 3 年累计增油 639 万吨，采出每桶原 油的完全成本下降了 11.5％，投资回报率从 8.1％升至 9.95％，十大示范区累计 创效相当于节省进口原油支出约 40 亿美元。
公司响应国家“增储上产”号召，积极推动页岩油勘探和开发技术攻关工作。 2011 年，中国石油首次在陆相页岩油中发现纳米级孔和页岩油。中国石油于 2018 年 12 月启动陆相页岩油革命，2021 年在鄂尔多斯盆地探明了地质储量超 10 亿吨级的庆城页岩油田；2023 年完成《中国石油推动页岩油革命行动方案》 编制，提出“十四五”末打造 3～5 个整装规模效益建产示范区。2023 中关村论 坛开幕式上，中国陆相页岩油革命及战略突破正式发布。成果创新了中国陆相页 岩油富集地质理论，解决了陆相页岩“生油”“储油”“产油”的世界科学难 题；创建了中国陆相页岩油关键技术体系；形成了一批自主知识产权，国家标准 3 项、行业标准 8 项、发明专利 168 件、技术秘密 35 项；建设了鄂尔多斯盆地 陇东、准噶尔盆地吉木萨尔、松辽盆地古龙等国家级示范区与基地。近十年，中 国石油在页岩油领域，先后经历了纳米孔发现、国家 973 研发、国家实验室建 设、国际合作研究、勘探风险井部署、开发先导试验、国家示范区建设等一系列 重大标志性事件，实现了“陆相页岩产油”革命性创新，形成了特色理论技术系 列。在技术积累的加持下，中国石油页岩油产量有望持续提高，开采成本持续下 降，经济效益不断提升，新一场页岩油革命已经到来。
页岩油产量跨越式发展，2025 年有望突破 680 万吨。近年来，中国石油持 续深化页岩油气资源评价，加快推动页岩油气增储上产，储量和产量跃上新台阶。2019 年，中国石油页岩油年产量突破 100 万吨，2024 年，中国石油页岩油年 产量跃升至 510 万吨，同比增长 30%，占公司原油总产量的比重达到 3.9%。在 产储量接替方面，2024 年中国石油页岩油新增产量 117.6 万吨，同期公司原油 总增产量为 4.7 万吨，页岩油已成为公司原油产量增长的主要来源之一。2025 年，中国石油页岩油产量预计将突破 680 万吨，同比增长 33%以上，有望改善 公司老油田产量递减的影响，顺利助力公司产量接替。
页岩油生产基地建设成果斐然，新增产能快速投产。截至 2024 年，中国石 油拥有长庆油田、新建油田等页岩油生产基地，其中，长庆油田产量最高，2023 年油田年产页岩油占国内页岩油总产量的三分之二以上，历年累计产量突破 1200 万吨，领跑国内非常规页岩油整装规模效益开发。新疆吉木萨尔国家级陆 相页岩油示范区加速产能建设，2025 年吉木萨尔页岩油原油产量预计将达到 140 万吨。大庆油田聚焦勘探开发攻坚，预计“十四五”期间大庆油田将新增石 油探明地质储量 10 亿吨，页岩油年产量达到 100 万吨以上。
