新时代中国石油坚守长期主义，一体化 全产业链优势显著。
2022 年以来外部环境波动剧烈，中国石油抵御外部风险能力明显增强。 2022 年以来，国际地缘政治环境波动剧烈，原油供需预期快速变化，油价波动 剧烈，国内宏观经济增长放缓，成品油需求拐点已至，化工品受供给大幅释放影 响，景气度持续位于低位。在新的油价周期中，公司坚守长期主义，2022-2024 年经营业绩连续三年创历史新高。公司深化改革加强提质增效，上游业务面对油 价下跌彰显业绩韧性，化工业务在行业景气度触底时期仍保持盈利，体现出公司 应对外部风险的能力明显增强。
坚守长期主义不动摇，聚焦效益提升与长远发展。中国石油的企业愿景是建 设基业长青的世界一流综合性国际能源公司，必须坚持长期主义。2020 年以来， 中国石油转变发展观念，加快由“生产型企业”向“经营型企业”转变，强化管 理锚定价值创造。2024 年，中国石油通过集中勘探与精细勘探，进一步夯实资 源家底，追求 SEC 储量等更注重价值效益和成长性指标，将深层煤岩作为储层 整体勘探，在准噶尔、鄂尔多斯等多个盆地获得高产工业气流，开辟了新的天然 气产量增长点；根据市场变化推进减油增化、减油增特，航煤产量增长 19.2％， 化工业务经营利润达 31.6 亿元，连续两年实现增长。坚守长期主义的另一体现 是中国石油不唯短期利益，注重发展战略性新兴产业和未来产业，“十四五”期 间建成一批示范性项目，为实现高质量发展奠定坚实基础。 以自身发展的稳定性应对外部环境的不确定性，强化改革提升市场化效能。 面对复杂的国际国内形势，力争以自身发展的稳定性应对外部环境的不确定性， 对内不断强化改革，深化管理机制和市场化机制。2021 年以来公司组建四个业 务板块，突出价值型总部建设，在油气新能源业务、炼化新材料业务推行事业部 制改革，建立健全了由业务板块、专业公司、事业部共同构成的专业化管理结构， 确保各治理主体、各管理层级有序运转，重点业务领域轻装上阵，现代化治理成 效进一步增强。面对汽柴油需求下降、低端石化产品产能过剩等挑战，不断提升 市场营销质量，成品油销售企业保份额、促转型，天然气销售企业大力开拓高端 高效市场，炼油、化工、销售业务展现出强大的韧性。
此外，公司深化国有企业劳动、人事、分配制度改革，在组织体系重构、干 部队伍选用、人才队伍培养、人力资源优化、薪酬激励提效等方面取得一系列重 要阶段性成果。根据国务院国资委发布的 2022 年度中央企业三项制度改革评估 结果，中国石油集团荣获“一级”，取得三年连上三个台阶的优异成绩。
把握新质生产力，打造新的业绩增长曲线。中国石油不断完善战略体系， 2020 年以来，中国石油将“绿色低碳”纳入五大发展战略，把“创新”列为五 大发展战略之首，把“数智石油”确立为第五大战略举措，向高端化、绿色化、 智能化迈进。中国石油不断探索和应用新的技术手段，以科技创新驱动公司效率 效益提升，聚焦核心技术攻关和数智赋能，新能源、新材料业务不断实现跨越式 发展。长期来看，中国石油在新能源、新材料、数智化转型等领域的布局有望打 开公司新的业绩增长曲线。 明确战略规划，中国石油打造世界一流企业。2021 年工作会议上，中国石 油提出“两个阶段、各三步走”战略路径：从 2021 年到 2035 年的第一阶段， 2025 年基本实现高质量发展、筑牢世界一流企业根基，2030 年全面实现高质量 发展、基本建成世界一流企业，2035 年建成世界一流企业；从 2035 年到本世 纪中叶的第二阶段，全面建成基业长青的世界一流企业。2020 年以来，中国石 油的改革全面加速，新一轮国有企业改革深化提升行动征程开启，公司治理体系 和治理能力现代化水平不断提高，有望打造穿越周期的世界一流企业。
中国石油业绩穿越周期，抵御油价波动能力显著增强。从历史数据来看，中 国石油归母净利润水平与油价密切相关，2011-2014 年的高油价时期公司盈利能 力较强，2015-2020 年的低油价时期公司盈利能力显著下行。但是，2022 年以 来的新一轮油价波动周期中，中国石油归母净利润的周期性明显减弱。 2023-2024 年油价中枢不断下行，公司归母净利润屡创新高；2025H1 布伦特原油均价同比-15.1%，中国石油归母净利润同比-5.2%，归母净利润跌幅显著低于 油价跌幅。和历史趋势相比，中国石油 2023 年以来的单季度当期业绩水平高于 历史油价水平接近时期，在油价下行期的业绩韧性凸显。
原油、天然气、炼化三大产业链优势互补，共筑业绩韧性基础。中国石油业 绩韧性的基础是公司全产业链的优势互补与协同效应。公司业务大致可分为三大 类：（1）原油开采，盈利能力与油价的正相关性较强；（2）天然气开采与销 售，由于天然气的价格、成本体系部分独立于油价，公司天然气盈利能力与油价 相关性较弱，且随国内天然气需求增长呈现一定的成长性；（3）炼化与成品油 销售，原油价格影响业务成本，盈利能力与成品油、大宗化工品景气度正相关， 与油价呈现一定负相关性。 2022 年以来，公司分板块业绩的变化可分为三个阶段：（1）2022 年油价 大幅上涨，公司原油业务经营利润大涨，天然气业务受海外天然气市场扰动业绩 下滑，炼化销售业务盈利能力结构性波动，但整体维持平稳。（2）2023-2024 年，油价中枢逐步下行，公司原油业务得益于增量降本成效显著，业绩稳中有升， 而天然气业务成长性得到体现，业绩跨越式增长，油气两大产业链共助公司业绩 屡创新高。（3）2025 年，油价快速下跌，天然气需求增长缓慢，公司原油业务 保持韧性，天然气业务经营利润增速好于市场需求增速，炼化业务在行业景气度 低迷的时间段保持韧性，使得公司总体业绩的韧性凸显。 展望未来，我们预计油气两大产业链的发展仍将主导公司盈利能力的变化， 随着公司推动稳油增气，加强转型升级，公司有望实现长期穿越周期的成长。
业绩表现优于海外巨头，但估值水平更低。2025H1，受油价下跌和炼化景 气度低迷影响，五大国际油气巨头的经营业绩同比下滑，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔 25H1 归母净利润分别同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%， BP 基础重置成本利润同比-31.8%，中国石油业绩表现优于海外五大巨头。
估值方面，我们从 PEG 和 PB-ROE 两个视角对比中国石油及海外油气巨头。 （1）PEG 方面，2019-2024 年中国石油（A 股）的归母净利润复合增速为 28%， 高于雪佛龙外所有海外油气巨头，平均 PE-TTM 为 17.6 倍，高于雪佛龙外所有 海外油气巨头，PE/G 为 62 倍，在可比公司中位列较低水平。（2）PB-ROE 方 面，2019-2025H1 中国石油（A 股）的 ROE 均值为 8.2%，与壳牌、雪佛龙接 近，但平均 PB-LF 仅为 0.88 倍，显著低于海外巨头。
经营现金流保持稳定，22 年以来自由现金流显著增加。由于公司终端业务 为成品油、化工品和天然气的销售，公司经营现金流表现长期稳定，不受油价周 期影响，2025H1 公司实现经营现金流 2271 亿元，同比+4.5%。2022 年以来， 公司自由现金流显著改善，2022-2023 年自由现金流超 2000 亿元，2025H1 实 现自由现金流 636 亿元，同比-11.4%，2025H1 自由现金流水平已高于 2011-2020 年除 2017 年外全年水平。
偿债能力显著改善，债务净额大幅下降。2020 年公司剥离天然气管道业务 以来不断优化债务结构，负债情况显著改善，有息负债率从 2020 年的 20%逐渐 下降至 2025H1 的 13%。得益于公司负债情况的改善和现金的不断增长，2020 年以来公司债务净额大幅下降，债务净额从 2019 年最高 5320 亿元下降至 2025H1 的 1489 亿元。虽然公司仍是净负债公司，但公司现金流和负债情况的 显著改善仍为公司长期资本开支和分红提供了稳固的基础。
资本开支向上游业务倾斜，中下游投资规模有望得到控制。2021 年以来， 公司积极响应国家“增储上产”战略号召，上游资本开支于 2021-2023 年稳步 提升，并于 2024-2025 年维持高位，2025 年公司预计实现上游资本开支 2100 亿元，同比下降 8%，上游资本开支占比从 2021 年的 71%提升至 80%，资本开 支逐渐向上游业务倾斜；除上游业务外，公司炼化业务的资本开支投入随项目建 设周期波动，2025 年预计实现 365 亿元，处于长周期中等水平；天然气管道资 产剥离后公司无需负担天然气管道建设，天然气板块资本开支显著下降。总的来 看，我们预计公司上游资本开支在“增储上产”政策持续的背景下仍有望维持高 位，炼化板块资本开支随项目投资高峰逐渐结束而下行，未来中下游投资规模整 体可控。
坚持高分红政策，油价波动期分红韧性凸显。公司坚持高分红，每年分红两 次，2022-2024 年度派息率在 50%左右，高于 2011-2014 年的 45%。2016、 2017、2020 年，由于油价过低导致公司盈利下行，公司派息率超过 100%，在 极端油价和盈利情况下保障了分红的韧性。公司分红稳定性强，在 A 股市场较 为稀缺。公司优秀的业绩和现金流将通过高股息率转化为投资者回报，从而凸显 公司的投资价值。
