产能稳步扩张，业绩有望随肉奶景气上行实现高弹性修复。
公司近年加快产能布局，牛群规模稳步扩张
蒙牛乳业作为国内乳制品龙头之一，乳制品产能近年维持扩张趋势。为强化奶源把控，近年正依托旗下现代牧业等原奶平台持续强化原奶产能布局。2022-2024年，现代牧业年均资本开支规模在 40 亿元以上，奶牛总存栏规模截至2024年末已达 49 万头，较 2020 年末实现翻倍增长。
产能释放推动公司原奶销量增长，市占率持续提升。存栏方面，截至2024年末现代牧业成年母牛总存栏已达 25.09 万头，在国内仅次于优然牧业，占有率在4%左右；产量方面，2024 年现代牧业原奶总销量已达 289 万吨，在国内同样仅次于优然牧业，市占率在 7%左右。未来随前期投产牛场和母牛逐步满产，公司原奶产销量仍有望继续保持扩张趋势，市占率或维持稳步提升。
“育种、饲料、养殖”一体化布局助力公司建立效率与成本优势
作为国内最早开展奶牛大规模养殖的企业，公司近年依靠延链强链，已构建了“从一棵草到一杯奶”全产业链现代化养殖模式。（1）在育种环节，2022 年公司与北京首农畜牧发展有限公司在京共同组建蒙元种业科技（北京）有限公司，联合布局育种板块，打造中国规模领先的奶牛育种资源群体，为公司在种公牛培育、基因组选择、遗传评估、胚胎工程等重要育种工作提供了坚实技术保障。另外2023年公司还联合博瑞迪生物研制发布奶牛基因组选择芯片，有效推动了公司奶牛群遗传基因改良。2024 年公司成母牛单产已达 12.80 吨/年，较行业平均单产领先近 30%。（2）在饲料环节，公司持续强化原料自控，当前业务覆盖苜蓿、燕麦、青贮玉米等全品类饲草种植及加工，目前在全国拥有1 座全产业链饲草产业园区、3 个育种基地、5 座标准化饲草加工厂、20 多个种植基地及200 万亩自有可控优质饲草种植面积。2024 年公司原奶单吨饲料成本已降至1.95 元/kg，明显低于行业平均水平，且领先于其他上市同行。
公司原奶单位盈利目前处于行业领先水平
售价方面，2020-2024 年公司原奶平均售价为 4.09 元/kg，较行业平均售价高6%，主要得益于和蒙牛乳业的销售绑定以及自身产品的质量优势。成本方面，得益于单产及饲料成本优势，公司 2021-2024 年原奶销售的单公斤完全成本仅为3.20元/kg，明显低于行业平均水平，且低于多数上市同行。综合收入成本优势，公司2021-2024 年原奶销售的单公斤平均净利润达 0.88 元/kg，领先于行业平均水平。
原奶业绩修复：涨价降本共振，按中性预期 2027 年有望贡献约17 亿元业绩增厚
2024 年公司原奶销售均价为 3.61 元/kg，单公斤完全成本为3.07 元/kg。中性预期下，若公司 2026 年原奶销售均价修复至 3.70 元/kg，原奶成本较2024年下降0.2 元/kg 至 2.87 元/kg 左右，公司原奶销售量达330 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 27 亿元（较 2024 年盈利增厚约 12 亿元）；若公司2027 年原奶销售均价修复至 3.80 元/kg，成本较 2026 年维持，公司原奶销售量达350 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 33 亿（较 2024 年原奶分部盈利增厚约17 亿元）。
公允价值增厚：肉奶景气共振上行，有望带动公允价值向上调整
会计政策上，港股对生物资产采用公允价值计量模式，奶牛作为原奶企业核心生物资产，按照“期末公平值-销售成本”计量账面值，期末确认公允价值时需按照奶牛未来产生现金流贴现核算，因此具体数值会受贴现率、奶牛单产水平、原奶价格预期以及饲料成本等多重因素影响，而账面值相关变动则计入“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，直接影响当期损益。后续若肉奶景气共振上行，有望为公司提供两部分公允价值增厚：（1）原奶景气改善，存栏公允价值预计上调：从历史核算情况来看，公司年末公允价值主要受到原奶行情影响，当原奶行情下行时，公司成母牛单头平均公允价值会出现持续下调情况，进而影响“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，最终影响报表盈利（截至 2024 年末，公司单头成奶牛公允价值已由2023 年末的 3.38 万元下调至 3.16 万元）。 中性假设下，在牛群数量和结构不变情况下，参考历史公司单头公允价值水平，基于截至 2024 年末牛群的公允价值调整带来的盈利增厚空间预计在4 亿元左右。
（2）肉牛景气上行，母牛淘汰和牛犊外销收益有望明显增加：按照港股会计准则，牛犊、育成牛以及成母牛作为生物资产，其淘汰或者对外销售后，不计入收入，而根据“直接收入-账面公平值”确认至“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目。因此若后续国内肉牛景气上行，淘汰成母牛销售直接受益景气，销售收入增长会直接增厚公司盈利表现。
淘汰母牛：通常情况下，为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏）通常每年都保持在 25-35%左右，因此按照现代牧业2024年末成母牛存栏数量，30%的淘汰率假设下，公司每年的淘汰母牛出栏量大概在7.5 万头左右。经测算，2024 年公司母牛淘汰平均售价约9950 元/头。据钢联数据披露，2025 年春节后淘汰母牛均价持续反转上行，截至2025 年9 月30日，淘汰母牛均价达 19.33 元/kg，较 2024 年全年均价 16.31 元/kg 上涨接近20%。后续随肉牛大周期上行，中性估计若 2026 年公司淘汰母牛销售均价达17000元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约 5 亿元利润增量；若2027 年公司淘汰母牛销售均价达 21000 元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约8 亿元利润增量。
牛犊外销：对于奶牛企业来说，由于无法完全控制犊牛性别，每年所产犊牛中通常 50%为母犊牛，全部留作后备奶牛后，剩余所有公犊牛则销往社会上的育肥牧场。 数量方面，按照前述假设，公司每年淘汰约 7.5 万头左右成母牛，考虑到存栏扩张，预计每年补栏需求在 8 万头左右。目前公司成母牛存栏在25 万头，保守估计公司每年可外销 12 万头左右公牛犊。中性预估若 2026 年犊牛销售均价涨至4000元/头，则其带来的盈利增厚预计在 2.5 亿元左右；若2027 年犊牛销售均价涨至5450 元/头，则其带来的盈利增厚预计在 4.2 亿元左右。综合来看，倘若肉奶景气共振上行，基于中性价格预期，原奶分部业绩修复叠加公允价值调整增益预计在 2026/2027 年将为公司利润分别带来合计约24/34亿元增厚，对应 2026/2027 年归母净利润体现将由 2024 年扣除商誉减值亏损后的归母净利-8 亿元左右增至约 16/25 亿元，周期弹性明显。
