国内开店仍有空间，咖啡有望发力。
变化一：2025 年重新开启老加盟商开店权限。此前蜜雪冰城在老加盟商较多的 区域执行了较严格的保护政策（一是防止老加盟商资源过多对公司构成不稳定风 险；二是老加盟商对单店收入期望值较高，不利于快速开店）。 为了应对竞争和实现 25 年开店目标，公司调整了加盟政策，特别是放宽了对老 加盟商开设新店的限制（用实力更强的老加盟商与竞品进行竞争，另一方面也为 了留住老加盟商）。原先，只有第一档的老加盟商才有资格开设新店，而如今， 这一权限扩展到了第四档以上的加盟商，即第一、第二、第三档的加盟商也获得 了开店的资格。政策调整后，老加盟商提交开店申请的数量显著增加。
变化二：2024 年特渠门店（学校、景区、乡镇）占新店比例超过 60%，2025 年将继续加大特渠开发。 2024 年 12 月初，蜜雪集团发布《关于开店政策调整的通知》拟定自 12 月 16 日起对开店政策进行调整，调整方向包括深耕已开发商圈，关注景区、院校、新 商场、交通枢纽、厂区等空白市场开发，挖掘下沉市场等。特殊渠道门店在 2024 年新开店铺中占比超 60%。2025 年，公司将重点发展特渠门店，预计在新店中 继续占有较高比例。
我们通过整理分析大众点评上的蜜雪冰城门店数发现，不同省份受人口基数、人 均 GDP、以及蜜雪冰城根据地河南的辐射范围不同，门店密度存在分化，因此 在测算门店空间时，我们分省进行测算。 此外，我们发现通常情况下，各省内，蜜雪冰城在省会城市的门店密度最高，因 此测算开店空间时，省内非省会城市门店密度参考省会城市密度，再根据人均 GDP 进行调整。 1）确定各省会城市门店密度上限。 24 年 2 月起，蜜雪冰城开放江苏、浙江、上海、山东、安徽、湖南、江西、福 建、广东、广西、海南乡镇区域的加盟，预计上述区域门店密度会有明显加密， 乐观估计下，我们假设上述省份省会城市（除上海、广州外）的门店密度以郑州 为参照，再根据人均 GDP 和辐射系数进行调整。 辐射系数：从现有门店分布来看，离根据地河南越近的省份门店数量越多，因此 我们假设与河南接壤的省份辐射系数为 0.9，其余省份为 0.7。
上述已开放乡镇区域加盟省份的省会城市门店密度=郑州门店密度*（郑州人均 GDP/省会城市人均 GDP）/辐射系数，其中门店密度用单一门店平均覆盖人数表 示，若计算后的门店覆盖人数高于原本门店覆盖人数，则假设维持原本门店密度 不变，门店密度数字越小，则门店越密集。 其余未开放乡镇区域加盟省份的省会城市由于门店密度在省内已处于较高水平， 在无政策支持下，预计门店密度不会有太大变化，假设维持当前门店密度。 一线城市北京、上海、广州、深圳由于人工工资、房租成本高，蜜雪冰城进入较 晚，且预计较低门店利润下门店密度不及非一线城市，测算门店空间时，我们假 设上海、深圳门店密度向广州门店密度空间 2.0 万人/店看齐。北京因暂未开放 乡镇区域的加盟，假设门店密度上限比广州低，假设为 2.5 万人/店。 直辖市天津、重庆门店密度假设分别向北京、成都看齐。
2）确定各省内非省会城市密度上限。 从现有门店密度看，非省会城市门店密度通常低于省会城市，我们假设未来非省 会城市门店密度向省会城市看齐，再根据人均 GDP 进行调整。 本省非省会城市门店密度=本省省会城市门店密度*（本省省会城市人均 GDP/本 省非省会城市人均 GDP），若计算后的门店覆盖人数高于原本门店覆盖人数， 则假设维持原本门店密度不变。 综合来看，我们预计蜜雪冰城在国内的开店空间约为 5.3 万家。
23 年下半年到 24 年上半年，因行业价格战激烈以及经营出现问题，幸运咖闭店 较多，门店数量陷入停滞。行业方面，库迪和瑞幸展开“9.9 元”价格促销，行 业竞争加剧。2023 年年初，库迪开启“9.9 元任饮券”的促销活动。瑞幸在 23 年 6 月也加入“9.9 元价格战”，每人每周 1 张 9.9 元券。价格战逐步在咖啡行 业中蔓延。叠加幸运咖管理层变动，23 年下半年幸运咖的快速扩张放缓，闭店 数量增多。
23 年下半年以来，幸运咖调整策略，24 年 6 月效果逐渐显现。面对幸运咖出现 的问题，公司进行了系列调整。1）品牌营销：24 年 11 月，邀请了明星王俊凯 作为代言人，对增强品牌整体势能产生了积极作用。2）团队建设：从前端招商 到后端市场部门都进行了大幅度优化。公司从蜜雪冰城团队中选拔了一批在市场 开拓和店面扶持运营方面具有丰富经验的人才，以加强团队的专业能力。3）产 品线：幸运咖对原料进行升级，咖啡豆从普通豆升级为金奖豆，牛奶使用朝日唯 品等；并对果咖和奶咖产品的占比进行了调整，并加快产品研发的更新速度，基 本上每个月都会推出一款新产品。 2024 年幸运咖重启扩张，2025 年门店数量有望翻倍。25 年幸运咖门店扩张策 略已调整：过去以下沉市场为主战场，25H2 将重点转向长三角、珠三角等一二 线城市，核心拓展点位为商业街。
经过 23-24 年的疯狂促销洗牌，行业竞争格局有所改善。到了 25 年，在咖啡豆 价格上涨的影响下，行业价格战有所收敛，瑞幸 9.9 元促销产品范围进一步收窄。 随着行业折扣的收缩，幸运咖的性价比优势有望显现。
幸运咖门店经营利润率较蜜雪冰城更高。幸运咖前期投入费用较蜜雪冰城更低， 若不考虑折扣和外卖，24 年幸运咖门店利润率约 22%，蜜雪冰城同期约为 16%。
