能，鉴于对终端需求增长的展望正面且渠道库存水平仍相对健康。终端 需求方面，我们预计H225/2026/2027年美国家具零售额同比增 长5/8/10%，因更新需求持续增长、降息带来住房交易量反弹以及关税 引发的价格上涨被消费情绪疲软所部分抵消。同时，尽管存在关税阻 力，但我们发现渠道库存仍处于健康水平。我们认为制造商订单趋势将 与零售端趋势逐渐同步。 论据 尽 管 住 房 交 易 量 疲 软 （ 2 0 2 3 年 / 2 0 2 4 年 / 8 M 2 5 同 比 下 降16.6%/0.3%/0.3%），8M25美国家具零售额回升至同比增 长6.2%，对比2023/2024年同比下降3.2/2.8%。 相对于仅跟踪住房交易量，我们的回归分析表明，将存量住房、住 宅交易量和密歇根大学消费者信心指数结合起来，可以更好地解释 美国家具销量历史数据。 2013-24年，存量住房连续11年同比正增长，CAGR为1.2%。 Q324美联储降息和房贷利率相应调整期间，我们看到住宅成交量 随之反弹（2024年10/11/12月环比增长1%/4%/3%）。 我们发现截至7月渠道库存仍处于健康位置。零售商和批发商合计 来看，自Q225以来库销比仅小幅增长，远低于2022年底的高点。
什么已反映在股价中？ 过去几个月，美联储进一步降息的可见度增强，带来对需求的乐观情 绪。然而，对于零售价上涨将在多大程度上抑制需求，市场仍存在负面 看法。我们认为持续增长的更新需求可能会被忽视，并预计消费情绪疲 软不会完全抵消房地产市场成交量上升带来的需求反弹。 此外，投资者还担忧Q225抢出口后的渠道库存和订单下滑。我们认为 美国家具渠道库存仍处于合理水平。
推动美国家具终端需求的因素是什么？ 尽管8M25美国住房交易量（新房+二手房）徘徊在10年低点，改善迹象有 限，但美国家具零售额同比增长6.2%。进一步拆分，销量/价格分别同比增 长3.9%/2.2%。 家具销售和房地产市场之间的分化自然引出一个问题：“推动美国家具终端 需求的因素是什么？”
销量方面，我们认为有三大关键驱动力可以充分解释历史家具销量走势： 1）存量住房，表明存在更新/升级需求，基于渠道调查我们假设更新周期 为7年。我们认为更新/升级需求的波动性远低于住房交易量，使得家具需求 更为平稳。 2）住房交易量（新房销售+二手房销售），带动家具新增需求，我们假设住 房交易领先家具需求约6个月。 3）密歇根大学消费者信心指数，作为消费者信心的指标，我们认为其中包 含了通胀对消费者行为和预期的影响。
回归分析结果表明，这些因素与历史家具销量之间存在强相关。在这三个因 素中，存量住房为最主要因素，其次是住房交易量和消费者信心。如果我们 调整疫情期间的需求前置（H223-H224已被充分消化），该模型可较好地解 释近期美国家具零售销量的表现。
家具销售反弹能否持续？ 展望未来，基准情景下，美国家具零售额继2023/24年下降3%/3%后，我们 预测2025/26/27年增长 6%/8%/10%。销量端，我们预测2025/26/27年同比 增长3%/3%/7%，基于如下因素： 1）更新换需求稳定增长。2013-24年，美国存量住房数量连续11年录得同 比正增长，CAGR为1.2%。假设平均更换周期为7年，我们预计家具更新需 求将继续增长。 2）住房交易量触底反弹。住房交易量对房屋抵押贷款利率高度敏感，在当 前利率环境下，房贷利率徘徊在高位。回溯Q324，美联储开始降息，房贷 利率也相应呈下降趋势，推动住房交易量反弹（2024年10月/11月/12月环比 增长1%/4%/3%）。我们预计美联储未来进一步降息将引发房贷利率下 行，从而带来期待已久的住房交易量触底反弹。3）消费情绪走弱。随着关税影响逐渐显现，我们认为零售价格的进一步上 涨和对消费情绪的负面影响不可避免。然而，我们认为该因素不会完全抵消 上述两个驱动因素带来的所有增量需求，尤其是住房交易量驱动的需求。 在价格方面，我们假设2025/26/27年零售价格上涨 3%/5%/2%，主要反应 关税压力。 我们还引入了乐观/悲观情景，以反映降息、关税和需求弹性超过/不及预期 的风险。然而，即便在我们的悲观情景下，我们认为需求（就销量而言）已 经触底，并将从2027年开始反弹，推动2025/26/27年零售额增长5/4/7%。
渠道库存目前的情况如何？ 尽管有人担心关税实施前的“抢进口”导致累库过多，我们看到渠道库存仍处 于合理水平。零售商和批发商的整体库销比自Q225以来仅小幅增长，远低 于2022年底的峰值。 渠道库存水平相对健康的原因包括：1）年初至今零售销售强劲，2）鉴于制 造/运输周期长且难以大量储存（家具占用空间很大），“抢进口”意愿有 限，3）在经历了2023-24年去库存阶段后，零售端库存管理更加保守。 因此，我们认为海外制造商的订单情况很大程度上将与零售端趋势趋于一 致。
