2025 年上半年，全 A 营业收入增速为-0.03%，较一季度的-0.32%有所改善，归母净利润增速为 2.45%，较一季度的3.66%有所放缓。
2025 年三季度 A 股进一步走强，沪深指数在增量资金入场的推动下先后突破去年 10 月高点，创出本轮上涨行情新高。截止9月30日收盘，沪指收于 3882.78，单季+12.7%，深证成指收于13526.51，单季+29.3%，同期创业板指数、科创 50 指数分别+50.4%和+49.0%。伴随指数的持续上行，资金参与热情明显升温，两市成交金额维持在相对高位，三季度 A 股日均成交金额为2.11 万亿，较二季度日均成交金额+68%。
从行业表现情况看，三季度 A 股各板块指数除银行外其余均以上涨报收。其中 TMT 板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨 47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，三季度板块指数涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。
2025 年上半年，全 A 营业收入增速为-0.03%，较一季度的-0.32%有所改善，归母净利润增速为 2.45%，较一季度的3.66%有所放缓；A股非金融营收增速为-0.47%，较一季度的-0.41%降幅略有扩大，归母净利润增速为 1.04%，相比一季度的 4.51%有所放缓。
行业层面看，受益于资本市场活跃以及规模扩张，金融板块盈利整体改善，其中非银金融归母净利润增长18.36%，银行盈利同比增速由负转正。非金融板块盈利表现分化，TMT 板块、有色金属及部分中游领域表现占优，其中电子增长 28.42%，通信增长7.74%，传媒增长 28.70%，机械设备增长 18.07%，有色金属增长35.94%；受以旧换新政策影响，消费板块仍有支撑，其中家用电器增长13.02%，汽车增长 0.59%；煤价、油价延续偏弱背景下，上游板块继续承压，其中煤炭-32.29%，石油石化-14.57%，降幅较一季度进一步扩大。
从 2025 年半年报的业绩表现情况看，A 股上市公司盈利呈现整体稳定，同时结构改善的特征。预计本轮盈利下行周期的增速低点在2024 年已经出现，考虑到政策对稳增长支持力度增强、反内卷推进以及出口体现出的韧性，预计 2025 年全年盈利在低基数之下实现中个位数增长。
1、三季度 A 股受增量资金入场驱动，市场估值明显修复
2025 年以来 A 股行情大体可分为两个阶段，一是年初至二季度末，9.24 后 A 股市场明显修复，但在缺乏更多驱动因素的背景下两市上行动能不足，沪深指数以震荡整理为主；三季度在长线资金入市、场内杠杆资金加仓、存款搬家、存量资金加大权益配置比例等因素的共同作用下，A 股市场进一步上行，沪深指数先后突破去年10月高点，创出本轮上涨行情新高。 从估值的角度看，以股债风险溢价衡量，截止9 月30 日，沪深300 指数风险溢价为 5.17%，处于+1 标准差（6.55%）和-1 标准差（2.48%）区间，分位点处于过去 20 年 54%分位数水平，市场估值明显修复，当前处于相对合理水平。
2、四季度 A 股面临的宏观约束有所增大
展望四季度，结合我们对影响市场各主要因素的分析，A股市场面临的宏观约束将有所增大。 一方面从经济基本面的角度看，国内GDP 增速面临进一步放缓的压力。2025 年上半年国内经济体现出较强的韧性，但三季度以来经济下行压力再度显现，同期尽管政策稳增长力度有所增强，但考虑到实现全年经济目标压力有限，宏观政策料将继续以托底为主，四季度经济大概率延续边际放缓趋势。另一方面 A 股整体业绩表现同样将带来一定制约。我们预计2025 年全年盈利在低基数之下实现中个位数增长，尽管上市公司整体业绩将逐步企稳，但在物价下行压力持续存在，国内需求相对偏弱的背景下，盈利向上的弹性亦将相对有限。
3、行情换挡，由流动性叙事迈向盈利驱动
综合来看，四季度 A 股我们认为虽然仍将面临增量资金入场带来的支撑，但来自经济增速放缓以及整体业绩增长有限的约束亦将逐步显现。在经过前期的持续上涨后，A 股市场估值明显修复，在此背景下，四季度 A 股市场上行节奏料将放缓，沪深指数或以横盘震荡整理为主。
从更长的时间看，A 股行情的持续性将取决于市场驱动因素是否能从流动性驱动顺利向盈利驱动切换。即便从增量资金入场的角度分析，虽然低利率背景下风险偏好阶段改善将促进资金流入权益市场，但其持续性在很大程度上仍将取决于基本面包括经济增长、盈利改善的表现情况。因此中期看，我们仍建议密切关注经济基本面发展趋势，其将是本轮牛市是否存在“第二阶段”即盈利驱动阶段的关键。
