由于利差占 NBV 及利润比重仍高，投资收益对行情表现有重要影响。
保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，行情主要受到“三差”相关因素影 响。利差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病 率低于保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。保险公司经营模式 的复杂性，决定了其行情影响因素的复杂性和不确定性。一般情况下，与“三差”相对 的，保险行情影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投 资收益、保险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3） 费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。
由于利差占 NBV 及利润比重仍高，投资收益对行情表现有重要影响。国内保险公 司近年来虽着力聚焦个险、聚焦期缴，但保险公司存量业务盈利预计仍主要来源于利差益。以中国平安为例，2020 年寿险及健康险利差占新业务价值比重约为 40.7%，其中长 期保障型业务利差占比为 28.5%，而储蓄类业务的利差占比通常更高。由于近年来增额 终身寿等产品热销，储蓄型业务在上市险企保费结构中占比持续提高，我们预计新业务 价值中利差贡献相应提升。因此，投资收益对于保险公司来讲至关重要。
保险公司投资收益率对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势相关性高。 2025H1 上市险企二级权益投资（股票+权益基金）占总投资资产比重在 12-19%左右， 较年初普遍有所提升，考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动，权益市场表现 对总体投资收益的影响较大。因而上市以来保险股股价无论是上涨还是下跌，整体与大 盘走势相关性较高。且作为牛市时可以加杠杆进行股票投资的标的，在经济预期向好、 流动性放松或风险偏好抬升带来的牛市行情中，更易取得超额收益（典型时间为 2009、 2014、2019 和 2024 年等）。
新会计准则进一步强化了险企业绩与股市波动的关联性。2023 年上市险企正式实 施新会计准则（中国人寿 A 股于 2024 年实施），在新金融工具准则（I9）下，全部基金 和相当部分股票投资分类为 FVTPL，其公允价值变动直接计入当期损益，导致保险公司当期利润与股市波动的关联性进一步加强。
经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情。一方面，保险公司经 营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意味着更高的利差益。2025H1 债券及定期存款占险企投资资产比重大多在 60%左右，长端利率向上修复时，保险公司 增配长久期固收类资产可有效缓解投资端压力，为当年及未来的投资收益奠定重要基础。 利率上升初期，由于定价利率调整存在滞后性，定价利率上调的进程晚于投资收益率，从而导致利差扩大。另一方面，在新保险合同准则 I17 下，保险公司计提准备金时，实 际市场利率水平是计算折现率的重要基础，因而利率上行时准备金计提减少。由于 I17 下大部分险企普遍使用 OCI 选择权，因此利率变动并不直接影响当期利润，而是计入 OCI 影响净资产。但是在极端情况下，利率下行幅度过大可能击穿 CSM 导致保单转为 亏损，亏损部分需要计入保险服务费用从而影响当期净利润。因此当经济预期向好、大 盘上涨时，利率上行或可助保险板块产生更加明显的独立行情（典型时间为 2017 年、 2022-2023 年）。我们观察到，在 2016-2023 年期间，保险指数与长端利率走势的相关性 显著较强，而 2024 年出现阶段性背离主要是受到 9.24 股市短期因素驱动。
我们观察到，在由权益市场上涨、经济预期改善使得利率趋势性上行引发的独立行情中，有时也伴随行业价值转型或结构调整使得负债端向好，我们认为负债端的改善直 接作用于新业务价值和利润增速的改善，也对估值水平的提升有着重要作用。如 2018 年，在股市、利率双降，经济预期悲观的市场环境下，价值转型深化、保障型确定性逐 季改善，使得保险股取得一定超额收益，防御价值明显。 但具体观察保费增速指标（新单保费增速）及价值增速指标（NBV 增速）与行业年 度超额收益的关系，相关性整体较弱，单纯的负债端改善因素并不容易直接驱动保险股 的大幅上涨。
政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点，则易引发独立行情。回顾历 史，负债端政策引发独立行情的情形比较少见，如 2013 年传统险预定利率由 2.5%提升 至 3.5%对行业保费结构改善有极大促进作用，但并未引发独立行情。而 2012 年，投资 新政持续落地为行业带来明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份 险企财务表现，因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。
上市险企个股行情走势的影响因素较为复杂，负债端（保费增速、价值转型等）和 资产端（收益率表现、资产质量等）表现、以及公司特殊事件均有可能成为影响估值的 因素。相对来看，我们认为负债端表现是影响个股行情更为重要的因素。 新单增速在部分年份影响个股超额收益。保费收入是产生利差益的基础，也是死差 和费差的来源，保费增速高自然对保险公司是利好，但单纯跟踪总保费增速对于准确判 断利润及新业务价值增速的意义并不显著。一方面，总保费中的续期保费并不能为当年 新业务价值做出贡献。另一方面，在历史发展中，上市险企经历了大力向价值率较高的 个险渠道转型的过程，因此跟踪个险新单、尤其是个险期缴新单增速能帮助投资者预判 保险公司利润及新业务价值增长情况。但在近年来银保业务重回行业视线，对于新单保 费和新业务价值贡献愈发突出，因此在现阶段应当以整体新单保费作为观察指标。 公司于年报和季报均会披露保费结构和价值结构的改善情况，往往价值转型程度领 先其他公司的险企更加受到市场认可。历史上价值转型程度高（银保转向个险、趸交转 向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障），一方面对当年 NBV 和利润有正面影响，另一 方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。同样地，随着银保业务盈利性的改善， 对 NBV 贡献也在逐步提升，现阶段更关注 NBV 整体性增速，而非具体结构的变化。 公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点，而公司投资结构的改善或可 有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。因而在不同的股市、债市行 情下，投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公司更易在 行情表现上领先其他险企。同时，保险公司投资资产质量更好的公司，将获得更高的估 值评价。
公司特殊事件亦可能引发个股的独立行情。如上市、限售股解禁、大股东增/减持、 再融资预期、部分对公司有重大利好的政策预期等，均可能对特别年份的行情产生影响。
