以下选取 2014 年以后保险股股价走势作为研究 对象，通过筛选得到了五次典型的上涨行情：
板块行情：权益牛市+负债端高景气度带来显著行情
2014 年末至 2015 年上半年，在权益市场大牛市背景下，保险股迎来了大幅上涨。从 2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日，沪深 300 指数上涨 119.5%，保险指数上涨 129.1%，保险股实现 9.6%的超额收益。我们认为，此轮行情主要受到①权益牛市以及 ②负债端高速增长带动，而③长端利率下行则抑制了保险板块超额收益的水平。
1）权益市场：股市牛市带动险企投资收益率与 ROE 达到较高水平。2014-2015 年 保险行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%。①2014 年投资环境较 2013 年明显改善，沪深 300 指数在 2014 年累计上涨 52%，其中四季度单季大幅上涨 44%。保险公司纷纷下 调定期存款和债券投资的配置比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并增加不 动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益回报。 ②2015 年行业投资收益率进一步提升至 7.6%。平安更是实现了 7.8%的投资收益率。③ 良好的投资环境带来业绩春天，2014-2015 年行业利润增速分别为+34%、+30%，ROE 分 别为 12%、14%，处于历史较高水平。
2）负债端表现：保费、人力与 NBV 高速增长，负债端景气度高。 ①保费恢复高增长。2014-2015 年保费增速分别为+18%、+25%，保费增速显著提升，我们认为主要是由于银行理财、信托产品等竞争力下滑；且牛市行情下，投资收益 率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。同时，保费结构也有 所优化。2013 年 8 月原保监会放开了 1999 年以来对于传统险 2.5%的预定利率上限，保 险公司陆续推出预定利率 3.5%、4.025%的传统寿险产品，促进了传统险的销售。 2014 年传统险占比大幅提升，由 13 年的 10%大幅提升至 30%，分红险和万能险占比有所下 降；2015 年各险种比例总体维持稳定。
②代理人规模大幅增长，人均产能明显提升。2014 年产品吸引力提高缓解了代理人 增长困难问题，代理人产能亦实现提升。四家上市险企 2014 年代理人数量合计增速达 12%，而 2015 年代理人则出现大幅增长，截至年中国寿、平安、太保（为月均人力同 比）、新华代理人数量分别较年初增长 27.7%、25.5%、29.7%和 9.7%。我们预计主要是 由于寿险业务发展环境从 2013 年开始持续向好，上市寿险公司均积极转型，坚持价值 经营。需要说明的是，2015 年 7 月“保代考试”取消对于全年代理人增速提升具有重 要作用，但是由于发生在下半年，因此不在本次行情影响因素内。
③NBV 与 EV 重启高增长。2014 年上市险企 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV增速近 20%；2015 年上市险企 NBV 同比+38%，两年分别创 2011 年以来新高。受益于 投资收益改善和债券市场上涨，上市公司内含价值 2014 年较年初大幅增长 30%以上， 2015 年增速持续维持高位，内含价值较年初增长 15%以上。
3）长端利率：宽松政策环境下利率持续下行，压制了保险板块超额收益表现。2014 年宏观经济下行压力增大，2014 年 11 月 22 日央行下调人民币存贷款基准利率，开启了 新一轮宽松周期。2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日，十年期国债收益率由 3.78% 降至 3.52%，降幅达 25bps。我们认为，长端利率的趋势性下行对于保险公司新增固收 资产的投资收益率产生一定的压力，特别是在传统险产品预定利率上调并热销的背景下， 对险企长期利差水平存在负面影响，因此是此轮行情中保险板块未能取得显著超额收益 的重要原因。
板块行情：利率+权益+负债端三重利好带动
2017 年二季度起，保险指数走出了显著超额收益，从 4 月 19 日至 11 月 21 日，沪 深 300 指数上涨 22.4%，保险指数大涨 110.8%，保险股实现 88.4%的超额收益。我们 认为，此轮行情主要受到①利率上行、②股市走强以及③负债端强劲表现三重因素共同 影响。
1）长端利率：经济预期改善推动利率上行，是此轮保险股行情产生的最重要原因。 ①2017 年经济预期改善推动利率趋势性上行。受经济预期向好（工业生产增长加快、企 业利润较快增长、消费升级态势明显、贸易结构持续优化、供给侧改革深入推进等）、金 融监管加强（一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核、资管新规征求 意见稿等）、央行两次上调 MLF 等综合影响，十年国债收益率经历两轮上涨，2017 年初 为 3.0%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，2017 年末升至 3.9%左右。②十年 期国债收益率大幅上行，市场从悲观预期中逐步修复，有助于保险股估值中枢提升。2016 年前十个月，十年国债收益率维持在 3%以下，保险公司面临一定程度上的“资产荒”， 长久期固收类资产收益率过低，再投资风险较大。同时，部分投资者对于经济的悲观， 导致产生长期低利率预期，进而担心寿险公司未来会面临“利差损”风险。而 2016 年 10 月末到 2017 年的利率大幅上行，使得“利差损”担忧消除，对保险公司的估值也修 复到正常水平。
2）权益市场：2017 年结构性行情利好险企投资收益率表现。我们认为由于 2015、 2016 年股市的异常波动已经充分释放了高估值风险、高杠杆风险和宏观经济系统性风 险，风险偏好提升；经济亦整体处于企稳复苏阶段，龙头险企盈利能力强劲，多重因素 共振下 2017 年权益市场实现较高涨幅。从 4 月 19 日至 11 月 21 日，沪深 300 指数上涨 22.4%，同时市场呈现蓝筹股和成长股之间分化明显的结构性行情，龙头企业盈利能力走强、股价稳步上行，保险股重仓的金融地产等大盘蓝筹涨幅高于市场平均涨幅，保险 公司投资端受益明显，因而受到市场更多青睐。在利率上行与大盘走牛的背景下，险企 投资收益率明显提升。2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的总投资收益 率分别为 6.1%、5.2%、5.4%和 5.2%，分别同比提升 0.8pct、0.6pct、0.2pct 和 0.1pct；综 合投资收益率分别为 7.7%、4.5%、4.8%和 5.3%，分别同比提升 3.3pct、2.1pct、0.8pct 和 0.6pct。
3）负债端表现：新单保费高增长，价值转型深化，负债端全面向好，对超额收益 的作用不可忽视。 ①2017 年开门红表现亮眼，上市险企（剔除中国人寿）个险新单增速达 54%，且价 值转型取得重大突破。新华和国寿新单保费中的期交占比分别从 16 年同期的 31.6%、 44.4%提升至 94.1%和 49.9%。其中新华 1 季度银保首年趸交保费同比减少 99.8%。
②代理人规模持续增长，NBV 及 EV 增速稳健。2017 年，四家上市保险公司代理 人合计 418 万人，同比+17%（由于太保为月均人力口径，因而该数据为近似测算），增 幅处于历史较高水平。2017 年寿险公司 NBV 合计同比增长 28%，除了新单保费的快速 增长外，聚焦个险、聚焦期缴的价值转型策略也带动 NBV margin 的显著提升，平安、 国寿、太保、新华的 NBV Margin 分别同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct。从 EV来看，平安、国寿、太保、新华 2017 年末 EV 分别较年初增长 29%、13%、16%和 19%。
③负债成本下降，保险公司利差改善明显。保险公司经历了 2016 年的“利差损” 担忧后，确立了“降低负债成本”的中长期战略，同时，在监管的帮助下行业竞争缓和。 2017 年主流保险公司纷纷下调主力产品的预定利率，年金险产品的预定利率由 4.025% 下调至 3.5%、2.5%。万能险结算利率方面，随着原保监会加强监管，各个保险公司的万 能险结算利率在 2016 年下半年出现了明显回落。2016 年 9 月至 2017 年 1 月，大部分 保险公司的主力万能险的结算利率已从 2016 年上半年的 7-8%的高水平降至 5%左右。
板块行情：股市走强+负债端恢复双重催化，长端利率影响超额收益
2019 年初，保险指数伴随股市迎来超过一个季度的持续上涨，此后略有调整后继 续向上。从 1 月 2 日至 7 月 1 日，沪深 300 指数上涨 32.5%，保险指数上涨 62.1%，保 险股实现 29.5%的超额收益。我们认为，此轮行情主要受到①股市走强以及②负债端复 苏性增长双重因素带动，③长端利率虽然整体表现平淡，但对超额收益表现影响明显。
1）权益市场：2019 年初股市大幅走强，从 1 月 2 日至 7 月 1 日沪深 300 指数上涨 32.5%，带动保险公司投资收益率明显提升。2019 年初国内经济企稳改善带来股市持续 上涨，一方面年初中美贸易摩擦有所缓和，另一方面国内货币政策趋向宽松，1 月 4 日 央行宣布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，一季度 GDP 增长 6.4%，明显好于市 场预期。股市走势向上也拉动保险公司投资收益率水平的明显提升。2019 年上半年四家上市险企平均年化总投资收益率 5.2%，同比+0.9pct；平均年化综合投资收益率 6.3%， 同比+2.2pct。
2）长端利率：2019 年上半年十年期国债收益率呈现阶段性波动，4 月起呈现快速 上升趋势，单月上行 36bps。2019 年 4 月长端利率显著上行，主要是受多方面因素影响： ①经济基本面改善，3 月经济、通胀都有明显回升；②货币政策从实际宽松向中性回归， 央行通过公开市场操作将降准投放的流动性收回；③社会融资大幅改善，其中信贷的增 加分流了债市需求，而地方债和企业债的上升增加了债市的供给；④股票等风险资产大 幅上涨，使得资金从债市流出。我们可以看到，在 4 月长端利率上行后，保险指数相对 大盘超额收益水平明显增加，并且 5 月伴随利率回落超额收益水平也有相应的阶段性回 撤，因此我们认为在股市走牛基础上，利率上行对保险股超额收益水平的影响较为显著。
3）负债端表现：NBV 恢复增长。①受 134 号文影响，2017-2018 年保险行业整体 增速显著放缓，2018 年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比+7.3%、-17.6%、+1.5% 和+1.2%。而 2019 年上半年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比增长 4.7%、22.7%、 -8.4%、-8.7%。平安一、二季度 NBV 均实现个位数正增长，太保二季度 NBV 增速转正，呈现逐季改善趋势。②上市险企持续推动产品结构优化，寿险保费结构中健康险占比普 遍提升。2019 年上半年国寿、平安、新华长期保障型（或健康险）占新单的比重分别提 升 8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新华若考虑短期健康险，则占比提升 2.3pct。
板块行情：股市+利率向上带动行情，负债端承压拖累超额收益表现
2020 年保险指数伴随股市迎来明显的“V”型反转走势，从 3 月 23 日至 12 月 1 日， 沪深 300 指数上涨 43.5%，保险指数上涨 46.2%，保险股仅实现 2.7%的超额收益。我 们认为，此轮行情主要受到①股市持续上涨与②长端利率明显修复推动，而由于③负债 端表现明显承压，导致该周期保险板块超额收益表现不佳。
1）权益市场：经历疫情突发的短期冲击后，宏观调控政策刺激与经济复苏预期带 来持续修复向上行情。2020 年初，由于国内及全球疫情突发，资本市场受到显著冲击， 但一季度国内宽财政+宽货币联手，降准、降息、增加再贷款再贴现额度等多政策并举， 叠加武汉解封、经济复苏预期等因素带动，股市迎来反弹向上。从 3 月 23 日至 12 月 1 日，沪深 300 指数上涨 43.5%，全年累计上涨 27.2%，上市险企 2020 年平均总、综合投 资收益率分别为 5.7%、6.7%，保持历史相对高位水平。
2）长端利率：2020 年长端利率“V”型反转，大幅上行利好保险股估值提升。如 前文所述，2020 年一季度受宽财政与宽货币政策刺激，十年期国债利率一度降至低点 2.48%，此后政策逐渐转向宽信用、防空转，叠加 6 月制造业景气改善，社融增速持续 上行，长端利率水平显著修复，从 3 月 23 日的 2.63%上行至 12 月 1 日的 3.27%，涨幅 达 64bps，对保险公司固收资产配置收益率提升与估值修复具有显著正向利好。
3）负债端表现：受疫情影响负债端显著承压，保费、人力与 NBV 增长均不理想。 ①受疫情爆发影响，代理人线下展业受到明显阻碍，自 Q2 起伴随疫情减弱和经济复苏，保费增速有所恢复，但全年增长整体仍有压力。2020 年国寿、平安、太保、新华 首年期交保费分别同比+5%、-12%、-33%、+8%。
②2020年全行业人力增速持续承压，原因包括疫情影响下代理人展业与增员困难、 新单增速放缓、代理人基数较大、行业对代理人数量及质量考核趋严、险企主动清虚等。 上市险企人力合计同比-6.6%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初-14.6%、 -12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。
③由于保障型产品销售遇冷，上市险企 NBV 均下滑，NBV margin 亦下降。2020 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的 NBV 分别为 496 亿元、584 亿元、178 亿元、92 亿元和 61 亿元，分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和+9.7%， 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV margin 分别同比-14.6pct、-2.3pct、 -4.4pct 和-10.6pct。
板块行情：资负共振带来绝对收益和相对收益均突出
2022 年末至 2023 年上半年，受益于国内疫情防控政策优化、经济修复预期升温， 股市和保险股迎来了拐点向上。从 2022 年 10 月 31 日至 2023 年 5 月 8 日，沪深 300 指 数上涨 15.8%，保险指数上涨 55.5%，保险股实现 39.7%的超额收益。 该期间保险板块走出三段式行情。1）2022 年 11 月起，伴随国内疫情防控政策全面 转向，市场对经济复苏预期持续升温，迎来股市大涨+利率上行。2022 年 10 月 31 日至 2023 年 1 月 13 日期间，沪深 300 指数上涨 16.1%，保险指数涨幅则达到 40.7%，超额 收益显著。2）2023 年春节后至 3 月，经济修复速度有一定放缓，叠加海外硅谷银行危 机冲击，市场出现阶段性调整，保险股随之回撤。3）4 月下旬，上市险企陆续披露一季 度业绩，整体表现超出预期，保险股再次迎来快速拉升，仅 4 月 26 日至 5 月 8 日期间 保险指数涨幅就高达 18.9%，大幅跑赢市场。
1）投资端表现：2022 年末受疫情防控政策优化影响，股市大涨+利率上行直接驱 动保险股估值修复。2022 年 11 月起，伴随国内疫情防控政策全面转向，市场对经济复 苏预期持续升温，股市迎来了反转向上，长端利率也持续上行，最高突破 2.93%，较 2022 年最低点的 2.58%上行约 35bps。2022 年 10 月 31 日至 2023 年 1 月 13 日期间，国内长 端利率累计上行 26bps 至 2.90%，沪深 300 指数上涨 16.1%。股市上涨和利率上行直接 利好险企投资端，也打开了保险板块估值修复通道。
2）负债端表现：经历持续承压后，新单与 NBV 重回正增长
①新单保费增速持续改善。上市险企新单保费增速改善趋势自 2022 年 Q2 以增额 终身寿为代表的长期储蓄类产品热销开启，延续至 2023 年，扭转了自疫情以来的持续 承压情况。2023 年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险个险新单期缴保费 分别同比+16.2%、+25.0%、+35.7%、+6.6%，银保新单保费则分别同比+115.5%、+131.0%、 +2.8%、+17.7%。 ②NBV 重回正增长轨道。此前由于人力流失、新单下滑，上市险企 NBV 自 2020 年 以来持续下滑。2023 年由于新单保费同比大幅增长，同时保费结构的优化也带动部分险 企 NBV margin 同比提升，上市险企 NBV 重回正增长轨道。2023 年上半年中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险的 NBV 分别同比+19.9%、+32.6%、+31.5%、+17.1%， 其中中国平安在同口径下增速高达 45.0%。 3）利润指标表现：2023Q1 利润高增长催化了短期股价拉升。在 2023 年 4 月，保 险股迎来一波股价突然拉升，主要是由于一季报业绩披露的催化。上市险企（除中国人 寿外）于 2023 年起正式执行新会计准则，2023Q1 新准则下中国人寿、中国平安、中国 太保、新华保险归母净利润分别同比+78%、+49%、+27%、+115%、+230%，利润高增 长很大程度上受到准则切换影响。
