我认为中国游戏市场规模将呈现环比微降，同比上涨的态势，原因是Q4较Q3相比，是 传统淡季，但是2025年爆款数量较2024年有较大提升。
我们预计25Q3中国游戏市场规模保持高位，但同比因高基数有所下滑。上市公司层面， AH股上市公司均有爆款游戏，整体上市公司业绩或同样保持较高增速。具体来说： 2025年7-8月的中国游戏市场规模分别为291、293亿元，同比分别变化+4.62%、- 13.01%； 我们认为8月同比下降较多的原因是2024年8月因《黑神话：悟空》带来的高基数； 2025年9月上线重点新作较少，若假设2025年9月游戏市场规模环比变动较小，则 25Q3中国游戏市场规模约874亿元，这样的假设下，市场规模同比-4.8%，环比 +6.2%，仍处高位。
腾讯控股
市场认为： 腾讯游戏和广告业务均进入成熟期，且腾讯游戏 2024 年基数较高，公司业 绩较难实现超越行业平均的增长。 我们认为： 1、新游戏《三角洲行动》会超市场预期，原因有：1）“搜打撤”为当前时间 点经过验证的成熟游戏品类，且流行时间不久，玩家新鲜感仍强，未来该品 类有望长青；2）《三角洲行动》已“出圈”，如同过往的《王者荣耀》和“打瓦” 一样具备社交属性，玩家粘性更高；3）《黑神话：悟空》带起的一波硬件升 级，进一步增强游戏粘性。我们预计25Q3游戏业务收入为597.3亿元，YoY 15.3%。 2、视频号还在高速发展期，且 AI 能提升广告匹配效率，会继续推动腾讯广 告业务实现超越行业平均的增长，原因有：1）视频号流量仍未见顶；2）视 频号商业化率远低于同类型平台：公司在 25Q2 业绩会披露，公司短视频的 广告加载率目前处于中低个位数水平，而同行则在中低双位数的水平；3）公 司将积极借助 AI 提升广告投放的精准度和匹配效率，维持高于行业的广告增 长。我们预计25Q3广告业务收入为361.6亿元，YoY 20.6%。
ST华通：双爆款带来业绩持续高增
公司双爆款基本盘已成型。目前公司处于出海第一梯队，《无尽冬日》全球累计收入已突破28亿美元 大关；根据排名情况推测，《无尽冬日》流水保持高位，《Kingshot》正处于 起量阶段；根据此类游戏的一般生命周期来看，《无尽冬日》仍处“青壮年”时期。 业绩有望持续高增，重视新三消游戏带来的超预期可能。 1）《Kingshot》已拿到国内版号，中文为《奔奔王国》，已在25Q3于小程 序、App端上线； 2025年7月：Sensor Tower测算《Whiteout Survival》与《Kingshot》会 师中国手游出海收入榜前二，推动公司整体收入环比增长10%； 2025年8月：AppMagic发布了2025年8月中国出海手游排行榜，旗下 Century Games的两款产品《Whiteout Survival》和《Kingshot》稳居榜 单冠亚军，“双雄霸榜”之势已稳固成型； 2）值得一提的是，另一款产品《Tasty Travels: Merge Game》在中国出 海手游排行榜上的排名也提升至第27名。 公司《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels: Merge Game》 三款力作集体发力，形成“三箭齐发”的势头。 根据上述测算，预计公司25Q3利润同比、环比均有望创高增同比增速有望在 180%，即18亿元上下。
巨人网络：《超自然行动组》有望推动25Q3业绩高增
《超自然行动组》25Q3起量。我们认为公司25Q3利润或高增，重要原因是《超自然行动组》的优秀表现： 具体来说，暑期《超自然行动组》重要受众群体的放假时间； 从右图可以看出，25Q3公司《超自然行动组》在App Store畅销榜上排名处于高位，总榜 长期处于前30，游戏榜长期处于前20地位； 假设公司存量游戏如《征途》IP系列，《球球大作战》等25Q3表现稳定，考虑到公司 24Q3业绩基数较低，我们预计公司25Q3业绩同比有望高增，达到约140%的水平，即8.2- 8.6亿元左右。
恺英网络：996传奇盒子有望贡献公司未来数年重要利润增量
近期重要变化，《传奇》渠道逐步统一。 7月8日，公司子公司浙江闲趣互娱与杭州天穹互动签署《热血传奇》及《传奇世界》授权许可协议。内容 包括：天穹互动授权闲趣互娱基于传奇、传世游戏及游戏要素独家开发、运营、推广专注于传奇、传世游戏社 区的盒子产品； 闲趣互娱可在该游戏盒子产品内管理、推广、宣传、运营改编传奇、传世游戏，制作、发布改编游戏相 关的短视频，对改编游戏进行直播宣传，组织改编游戏竞技赛事，开设改编游戏论坛，开展改编游戏道 具交易及其他相关衍生服务； 未来，公司将在传奇、传世游戏内容开发、业务形态打造、IP上下游生态建设等环节深度拓展，推动传 奇、传世 IP的商业价值进一步释放。
996传奇的盒子的主要功能。旨在解决传奇用户找服难、沟通散、适配烦、稳定性差等痛点问题； 提供包括游戏下载、交易行、云手机在内的一站式服务；创造了一个包括玩家社交、直播、赛事在内的垂类社区； 有望盘活经典IP社区生态，打开新的市场增长空间。 由于盒子业务整合后业绩收入逐步放量，且整体游戏业务稳健，25Q3业绩有望同比环比均高增，同比增速 或达45%，即6.8亿元上下。 同时，新产品线逐步上线。公司凭借多维IP储备与AI技术深度赋能，有望持续优化产品矩阵。IP储备方面，已获得《斗罗大陆》《盗 墓笔记》《信长之野望》等顶级IP授权。《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》等新游有望年内上线； AI游戏方面，投资AI陪伴应用《EVE》，探索“游戏+社交”的全新形态，同样年内有望上线。
神州泰岳：多款SLG+X新品储备
25Q3主要由存量游戏贡献业绩。公司25Q3主要依靠存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》贡献业绩； 两款游戏虽然已经上线较长时间，但保持长青，25Q2两款游戏分别贡献流水7.4、2.3亿元。25H1壳木游戏净利润6.68亿元； 考虑到25Q3公司业绩主要依靠上述两款存量游戏，新游戏处于推广期利润贡献或较小，因此判断壳木游戏利润保持在2.3亿元上下，扣除总部费用等，我们预计公司25Q3归母净利 润与25Q2持平，即2.5亿元上下。
完美世界：《异环》三测将近
25Q3营收主要依赖存量游戏。端游：主要依赖诛仙、完美世界等IP游戏，以及电竞中的CS 2，DOTA 2等； 手游：《幻塔》等 已进入长尾期，季度流水或自然下降，但变动幅度或在收窄； 25Q3未有新游上线，因此判断25Q3因存量游戏自然流水下滑，利润环比微降，或较25Q2环比下降小 个位数个百分比，大约1.9亿元水平。
