价格战压制盈利能力，Q3 板块拐点将至。
2025Q2 我国乘用车批发销量 700.3 万辆，同环比+13.2%/11.6%，延续2024Q4 以来较高的景气度，主要系国内汽车以旧换新政策及时接续，托底乘用车需求；海外自主车企产能&渠道逐步落地下出口销量增长。2025Q2新能源乘用车批发销量 359.0 万辆，同环比+34.8%/+26.1%，季度新能源批发渗透率 51.3%，同环比+8.2%/+5.9%，季度新能源批发渗透率首次突破50%。
2025Q2 乘用车出口 140.1 万辆，同环比+13.9%/+19.1%，同比增速较2025Q1环比提升7.8pct，我们认为主要系自主车企全球渠道布局逐步完善，海外产能及产业链零部件出海顺利，叠加自主车企电动化&智能化优势明显，销量增长加速。
汽车反内卷落地，乘用车价格趋稳。从折扣率来看，2025Q2国内新车价格折扣率环比提升明显，2025 年 6 月新车折扣率达20.3%，较3月的18.4%提升 1.9pct。从均价来看，2025Q2 新车均价极差由Q1 的0.8万元缩小至 0.4 万元，但仍呈逐月下降趋势。进入三季度后，随着国家加大力度落实汽车行业反内卷政策，对各大车企进行调研与检查，乘用车市场折扣率逐步下降，新车均价趋稳，有助于消解消费者持币观望情绪。
分能源类型看，燃油车厂商在产品力相对较弱的影响下，销量普遍承压/增长乏力。撤销降价措施、落实“反内卷”政策的意愿较差，燃油车折扣率回落以及均价提升幅度均明显小于新能源。2025 年8 月，燃油车/新能源车折扣率较 6 月分别下降 0.2/0.8pct，新车均价分别较6月持平/微增0.2 万元。 在价格战缓和的背景下，乘用车企间的竞争回归到新车周期以及产品力的对比。自主车企在产品力领先明显、新车储备丰富的优势下，有望持续提高市场占有率。
内需&出海双重支撑 2025 年乘用车销量增长。展望2025年下半年，国内方面，在外部环境扰动下政府对内需重视程度提升，央行于5月7日宣布阶段性将汽车金融公司存款准备金率从5%调降至0%，加大对购车的金融支持；汽车反内卷落地，乘用车价格趋稳，有逐于消解消费者观望情绪；海外方面，比亚迪、吉利汽车和长城汽车等传统自主车企以及零跑汽车等新势力车企加码全球拓展，海外渠道及本土产能建设加速，有望成为2025 年车企销量增长的重要引擎。 2025 年 L2.5 及以上智驾渗透率有望快速上行。据NE时代新能源数据，2025 年上半年搭载 L2.5 及以上智驾系统乘用车累计销量229.73万辆，累计渗透率 21.07%，其中 Q1/Q2 累计销量分别为83.07/146.66万辆，渗透率 16.24%/25.35%。单月智驾渗透率已超过30%，2025 年6月搭载L2.5及以上智驾系统乘用车渗透率达 32.63%。长安汽车、比亚迪和吉利汽车等传统自主车企基本于 2-3 月召开智驾战略发布会，随着智驾车型逐步上市起量，渗透率有望持续上行，带来两方面影响，一是智驾高投入的特点使得头部&新势力车企优势进一步扩大；二是智驾产业链标的业绩有望在渗透率提升的拉动下快速增长。
2025Q2 乘用车板块实现营收 5318 亿元，同环比+10.4%/+21.4%，对应并表销量 350.48 万辆，同环比+9.0%/+12.1%，营收增速高于销量端，其中环比增速差主要系Q1乘用车市场在节前优惠影响下均价处于年内低位；同比增速差主要系 Q2 自主车企高端车型上市销售拉动下，单车均价同比+0.20 万元/辆。
2025Q2 价格战下乘用车板块业绩承压。2025Q2 乘用车板块扣非归母净利润 88.4 亿元，同比-19.6%，主要二季度价格战激烈，车型降价影响车企毛利率。2025Q2 乘用车板块毛利率14.4%，同环比-1.6/-0.8pct，创近8个季度新低；期间费用率 11.7%，同环比-0.2/-0.1pct，其中财务费用率同比-0.8pct，主要系汇兑收益增加；研发费用率在自主车企大幅缩短新车开发周期，持续丰富车型矩阵&储备车型的影响下维持高位，同比+1.1pct。2025Q2 乘用车板块经营性现金净流量 765 亿元，同比+41.2%，环比较Q1的净流出 203 亿元大幅增长 968 亿元，现金流改善明显。
新品上市+高端化成为乘用车企营收增长主要驱动力。个股方面，我们共统计 A 股&H 股共计 13 家乘用车企。9 家车企实现2025Q2营收同比增长，且亦均实现销量同比增长，其中5 家实现单车收入同比提升。零跑汽车 2025Q2 营收同比+165.5%，其中销量/单车收入同比+151.7%/+5.5%，主要系零跑 B10 等新车上市驱动销量增长以及售价较低的T03占比下降；北汽蓝谷 2025Q2 营收同比+156.8%，其中销量/单车收入同比+120.5%/+16.5%，主要系北汽极狐αS5 等改款新车上市后推动销量同比增长。小鹏汽车 2025Q2 销量同比增速达 241.6%，在13 家车企中排名第一，在MONAM03 等相对低价车型销量占比提升的影响下单车收入同比-34.0%。
4 家车企 2025Q2 营收同比下滑，该4 家车企也是13 家上市车企中销量同比增速的后 4 名，我们认为新品上市驱动&产品结构高端化成为乘用车企营收增长的核心原因。
强产品周期车企销量表现较好。从销量表现来看，处于强产品周期的车企表现较好。除零跑汽车、北汽蓝谷和小鹏汽车外，吉利汽车2025Q2实现销量 70.5 万辆，同比+46.9%，主要系相较于去年同期，吉利银河品牌旗下星愿、星舰 7EM-i 和 E5 等新车热销，带动集团销量增长，其中吉利星愿为 2025 年以来乘用车全车型销量第一名；蔚来汽车2025Q2销量同比+25.6%，主要系同比新增的乐道及萤火虫等子品牌销量拉动；比亚迪2025Q2 实现销量 114.5 万辆，同比+16.1%，主要系海外及出口销量同比+144.7%至 25.8 万辆拉动。上汽集团在自主板块以及上汽通用销量修复的拉动下，2025Q2 销量同比+11.6%至 110.8 万辆。
价格战&产品高端化综合作用下车企单车收入分化。我们统计的13家乘用车企中，广汽集团/北汽蓝谷/零跑汽车/赛力斯/江淮汽车/比亚迪/上汽集团 7 家 2025Q2 单车营收实现同比增长，增速分别为+20.1%/+16.5%/+5.5%/+5.0%/+4.1%/+1.5%/+0.4%。在价格战仍较为激烈的二季度，单车收入实现逆势增长，我们认为主要系乘用车企产品高端化推动。
规模效应驱动车企毛利率同比改善。在价格战影响下乘用车企2025Q2毛利率面临下行压力，零跑汽车/北汽蓝谷/小鹏汽车等车企在销量同比高增的支撑下，规模效应释放，带动 2025Q2 毛利率同比+10.7/+3.4/+3.3pct。此外，零跑汽车和赛力斯等车企产品结构同比改善明显，相对高端车型销量占比提升，拉动毛利率同比增长。比亚迪/长城汽车/江淮汽车/广汽集团等则受到价格战影响，同时 2025Q2 销量增长放缓或下降，毛利率承压，分别同比-2.4/-2.6/-3.2/-9.8pct。
研发费用率维持高位，车企加速降本增效。乘用车企2025Q2期间费用率分化，A 股 8 家公司中 4 家实现同比下降，4 家同比提升。分子项来看，销售费用率同比下降的有 6 家，而研发费用率同比下降的仅有4家，反映乘用车企在当前激烈的市场竞争下重视技术投入与新车迭代，为未来长期发展做好技术&新品储备。
新势力单车盈利普遍大幅改善，传统车企普遍承压。在新品拉动的销量增长以及内部成本控制优化等措施综合作用下，新势力车企虽然大多数仍未实现盈亏平衡，但单车盈利能力实现同比大幅改善。北汽蓝谷/小鹏汽车/零跑汽车/蔚来 2025Q2 单车归母净利润分别同比+5.26/+3.79/+2.37/+1.80 万元/辆，其中零跑汽车第二次实现单季度盈利，2025Q2单车归母净利润 1193 元/辆。传统车企受到价格战影响，单车盈利能力普遍同比承压，其中赛力斯在问界 M8&M9 等高端车型拉动下，2025Q2 单车归母净利润同比+0.53 万元/辆至 1.68 万元/辆。
