过往 AH 溢价率有可能存在 125%的底，但是当前 AH 溢价率 125%的 底，已经不复存在了。
结论：产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素，利率上行或流 动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股。 A 股投资者之所以认为利率上行、流动性收紧会影响估值，主要是因为传统的 DCF 模型，流动性宽松通常决定了无风险利率的高低，进而影响贴现率，而成长股、 小盘股由于由于大多数现金流主要在未来，受到贴现率的影响也会更大。也就形成 一条完整逻辑链：流动性收紧→无风险利率上升→如果信用风险不变，则贴现率上 升→成长股、小盘股面临杀估值。但是，上述逻辑无法解释 2013-2014 年市场流动 性较紧（钱荒），但是成长股的估值反而抬升。 （1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动， 因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。 （2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发 的科技股，比如典型案例包括：99-00 年的纳斯达克（PC 周期）、10 年的中小板 （智能手机周期）、13 年的创业板（移动互联周期）。 （3）决定市场风格的核心因素不是利率，而是业绩增速差（相对业绩优势）； 流动性主要影响斜率，流动性宽松更加有利于提升成长股的估值水平。 适用阶段：利率上升、流动性收紧，进而导致估值下跌，对没有业绩的高估值 公司是适用的，但对可能会产业爆发、未来会出业绩的科技股不适用。
结论：银行间流动性对股市的影响微乎其微，银行间流动性再多，资金都没法 直接流入股市，主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等。HIBOR 利率对 港股的影响，偏间接&短期，主要通过挂钩 HIBOR 的融资利率实现，快速上升可能 会引发当日的下跌，但一周后就不会有影响。 市场常见的一个错误的逻辑推导：HIBOR 上升→港股流动性收紧→港股下跌。 HIBOR 上升表示银行间的流动性偏紧，但银行间流动性偏紧，股市的流动性就必然 偏紧吗？ 如果银行间流动性紧会导致股市流动性紧的关系成立，那么，SHIBOR 从 2018 年开始持续走低，但是 A 股为什么没有持续走牛？实际上，银行间流动性对股市的 影响微乎其微。原因在于，银行间流动性再多，资金都没法直接流入股市，银行间流 动性主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据等，从数据结果上看，银行间流 动性与创业板指和 A 股没有直接关系；M2-社融形容的剩余流动性对创业板指的指 引意义也不大，因为钱再多，也可能没法流入权益市场。同样的，美股与银行间流动 性关系也不大，历史上 LIBOR/SOFR 和纳斯达克指数的相关性不大。
结论：过往 AH 溢价率有可能存在 125%的底，但是当前 AH 溢价率 125%的 底，已经不复存在了。三个原因：一是险资加大对 H 股投资，保险资金通过港股通 持有 H 股满 12 个月，该部分免征企业所得税，即和 A 股一样可以免税，溢价率有 望下降（高股息基本不存在高溢价率）。二是内地高端制造/科技/创新药企业赴港上 市潮，外资购买 H 股一键配置中国资产，降低溢价率（宁德时代 AH 持续倒挂）。 三是未来可能会取消内地个人及投资基金获得股息红利时所需缴纳的 20%所得税。 未来十年 AH 溢价率可能会逐步趋近于 100%。 市场上通常认为，由于投资港股存在 20%的红利税，而 A 股持有满一年能够免 税，因此，AH 合理的溢价率为 125%【即 100%/（1-20%）】，考虑到 A 股的成交 额相比于 H 股更大，理应享有一定的成交溢价。那么，AH 溢价率真的存在 125%的 底吗？
1.在过往 AH 溢价率有可能存在 125%的底。 （1）质疑点一：通过 QDII 投资 H 股，收取 10%的红利税。但是，需要注意的 是， QDII 还可以投资美股，存在外汇额度限制，而港股通只投资香港市场并且不占 用外汇额度。所以实操上，通常将 QDII 外汇额度购买美股，通过港股通购买港股。 （2）质疑点二：开设香港证券账户投资 H 股，收取 10%的红利税。在港股通 开放之前，2006 年-2014 年 AH 的溢价率平均值为 115.8%，与 111%相近【100%/ （1-10%）】，在港股通开放之后，H 股的成交额快速上升，港股通成为交易的主要 方式，因此，AH 溢价率提升至 125%以上。 （3）质疑点三：内地企业通过港股通持有 H 股满 12 个月，该部分免征企业所 得税。公募基金通过港股通投资 H 股，并没有满 12 个月免红利税的规定，而符合 规定的企业投资者（险资）过往投资港股的比例仍然较少，在近两年利差损的压力 下，才加大港股的投资。根据《2024 年保险资金境外投资及港股通投资情况调研结 果》，保险机构境外投资余额中，香港市场的占比已经上升至 51%，与之相对应的 是，2024 年开始 AH 溢价率开始明显回落。
2.但是，这次一样吗？我们认为当前 AH 溢价率 125%的底，已经不复存在了。 未来十年 AH 溢价率的底可能会逐步趋近于 100%。 （1） 首先，最重要的是，随着经济中枢、利率中枢下移，资产荒背景下，险 资有加大对 H 股高股息投资的趋势，成为港股通的主要力量。保险资金 通过港股通持有 H 股满 12 个月，该部分免征企业所得税，即和 A 股一 样可以免税。险资流入港股高股息将会显著缩小 AH 溢价率，作为一个 印证，可以观察到高股息率个股基本不存在高溢价率的情况。 （2） 其次，去年以来高端制造/科技/创新药企业出现赴港上市潮，在没有外 汇管制的港股购买更多优质的中国资产，可能会是未来几年外资一键式 配置中国资产的主要方式。外资流入港股将会显著缩小 AH 溢价率，作 为一个印证，可以观察到宁德时代的 AH 溢价率持续性倒挂。 适用阶段：AH 溢价率 125%的底适用于 2014-2023 年，未来十年 AH 溢价率的底可能会逐步趋近于 100%。
