8 月社零增速放缓，线上消费优于线下。
暑运旺季客座率小幅提升，但收益水平承压。7-8 月旺季航司供给较为平稳，行业 ASK 同比增 长 5.3%，受益于银发经济和亲子游等，较为旺盛的因私出行需求推动 RPK 同增 5.9%，客座 率仍有小幅提升，同增 0.5pct 至 86.0%。不过暑运旺季或由于公商务需求受到抑制，且旅游等 因私出行价格敏感性较高，国内线票价不佳。根据航班管家的数据，第 27-35 周（6/30-8/30） 民航国内经济舱含油平均票价 841 元，同比下滑 6.5%。
9 月票价有所改善。9 月阅兵后，公商务出行有所反弹，叠加基数下降，高频数据同比迎来改 善。根据航班管家的数据，第 36-39 周（9/1-9/28）民航国内经济舱含油平均票价 681 元， 同比提升 1.5%。
中秋国庆假期民航旅客量增速有所放缓，但票价表现较为稳健。据交通部数据，中秋国庆假期 民航客运量同比增长 3.3%，增速相比“五一”假期的 11.8%有所回落，或主要由于：1）中长 途在假期前后错峰出行的比例提升，分流假期期间民航客运量；2）航班量同比增速收窄；3） 中长途航空出行次数难以随假期时长同比例增加，故日均同比增速受到拖累。
其中航班量同比增速下降，除去机队增速较慢因素外，或部分受到台风“麦德姆”影响，同时 也拖累航空旅客出行需求。根据飞常准数据，中秋国庆假期航班量同增仅 3.2%，低于“五一” 假期的 6.6%；分航线看，国际航线增幅或更高，中秋国庆假期国内航线航班量同增 2.2%，国 际+地区航线航班量（包括内外航）同增 9.9%，恢复至 2019 年同期的 88%。不过较低的航班 量或使得供需结构有所改善，票价表现较为稳健。根据航班管家数据，中秋国庆假期国内经 济舱含油平均票价同比提升 0.3%。
看好 4Q 行业收益水平延续改善。目前行业整体仍处于景气底部，不过供给增速保持低位， 同时行业反内卷以及航司收益管理不断精进，叠加基数较低，我们认为 9 月行业收益水平 的改善有望在 4Q 延续。并且目前油汇趋势利好，中长期行业景气有望持续改善，航司收益 水平提升或将推动盈利弹性兑现。
暑运上市机场旅客吞吐量稳步提升。7-8 月暑运航空出行旺季，上市机场整体旅客吞吐量稳 健增长，不过基数较高，同比增速相比此前月份有所放缓。7-8 月上海两场（浦东+虹桥）、 白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增 5.0%、5.3%、3.1%、2.5%；同时国际航 线增长仍明显高于国内，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场 7-8 月国际线同增 16.8%、 14.6%、13.4%、12.2%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 7-8 月国际线恢 复至 19 年同期的 104%、92%、105%、61%。
仍需探索非航盈利空间，关注中期资本开支较少的机场公司。当前机场流量同比稳步提升， 但非航营收增速普遍低于流量增速，机场免税/广告等变现业务潜力仍需挖掘。2025 年 9 月 27 日，白云机场公告与中国中免设立免税品公司运营 T3 出境免税业务，股权占比中免 51%/ 白云 49%。此前白云已公告 T3 出境由中免运营，此次共同投资设立新公司，体现双方发挥 各自优势，共同做大免税蛋糕的意愿，同时也提升了白云机场对于免税业务的权益。往后 展望，需关注机场免税客单价回暖节奏，以及非航业务经营提升程度。考虑估值水平，目 前板块股价弹性或有限。另外部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议 关注机场资本开支周期及对利润的影响。
9 月，1）油运：受季节性旺季需求叠加 OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利交易， 原油轮运价环比大幅上涨，VLCC 涨幅尤为突出；成品油运输市场相对平淡，运价环比小幅 回落。2）集运：旺季需求不及预期，市场货量承压，运价延续 8 月下跌态势，其中欧洲和 地中海航线跌幅显著。3）干散：传统旺季持续推进，大宗商品贸易需求稳健，运价环比保 持上涨态势。展望 10 月，我们预计原油轮运市场在 OPEC+增产的带动下，补库需求有望 持续，运价环比或进一步上行；成品油市场整体平稳，运价或保持震荡。集运需求仍偏弱， 短期供给过剩情况难以缓解，运价环比或进一步下行。干散受四季度补库需求提振，运价 环比或进一步上行。
油运： 9 月 BDTI/BCTI 均 值 同 比 +25.9%/+3.7% ，环比 +9.1%/-1.3% 。 其 中 ， VLCC/Suezmax/Aframax 运价同比 +108.7%/+155.3%/+61.9% ，环比 +82.0%/+10.9%/+4.4%。9 月原油轮运价延续 8 月上涨态势。其中，VLCC 环比大幅上涨 +82.0%，主因三季度传统旺季需求叠加 OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利，推 动运价快速攀升。成品油 BCTI 环比小幅回落-1.3%，反映下游终端需求相对疲弱。展望 10 月，我们预计原油轮受 OPEC+增产带动，运价同比有望延续增长态势，但环比在 9 月高基 数基础上，涨幅或收窄；成品油运价或延续震荡态势。 集运：9 月 SCFI/CCFI/SEAFI 均值同比-47.1%/-37.0%/-8.7%，环比-12.5%/-6.0%/-0.1%。 其 中 ， 欧 洲 /地中海 /美 西 / 美 东 运 价 均 值 同 比 -59.7%/-46.1%/-64.0%/-57.2% ；环比 -37.5%/-24.4%/+4.3%/+0.3%。9 月市场延续下跌态势，传统旺季需求不及预期，导致运价 承压。其中，欧线市场由于船舶供给增加大幅高于需求增长，运价同环比大幅下挫；美线 停航运力增加，对 9 月运价形成支撑，运价环比止跌。展望 10 月，我们预计需求仍偏弱， 美线运价环比或进一步下挫；欧线运价在当前低基数上，环比或保持震荡。 干散：9 月 BDI/BHSI 均值同比+8.1%/+13.1%，环比+6.2%/+14.7%。干散运价环比保持上 涨态势，主要得益于传统旺季持续推进，需求保持韧性。具体表现为：9 月全球大宗商品贸 易需求稳健，铁矿石、煤炭等货种运输需求持续支撑，叠加南美粮食出口季启动，多货种 共振推动运价上行。展望 10 月，预计受四季度补库需求延续及冬储煤需求提振，干散运价 同环比增长态势有望保持。
8 月社零增速放缓，线上消费优于线下。8 月，社零总额同比+3.4%，较 7 月/上半年（同比 +3.7%/+5.0%）增速放缓，其中商品社零同比+3.6%，较 7 月/上半年（同比+4.0%/+5.1%） 均放缓，“以旧换新”品类同比增速有所放缓，拖累整体社零增速。线上消费好于线下，8 月实物商品网上零售额同比+7.1%（7 月/上半年：同比+8.3%/+6.0%），带动实物商品网上 零售额占社零总额比例同比+0.9pct 至 25.6%。（数据来源：国家统计局）
产粮区涨价阶段性拖累件量增速，行业价格开启环比回升。1）件量方面，8 月快递件量同 比+12.3%，较 7 月/上半年（同比+15.0%/+19.3%）增速放缓。8 月，广东、义乌、福建等 省市相继宣布涨价，部分低价商品暂停发货，阶段性拖累件量增速，9 月截至 15 日，揽收/ 派送量累计估算同比+9.0%/+9.7%，我们预计 9 月件量增速仍边际放缓。2）价格方面，8 月行业件均价 7.37 元，环比回升 1 分，同比-7.2%，较 7 月降幅扩大（同比-5.3%），但较 上半年降幅收窄（同比-7.7%）。由于各地涨价时间不同、落地执行需要时间，本轮涨价提 振效果并未完整体现，截至 9 月 21 日，全国 75%以上件量所在地区已宣布至少一轮涨价， 我们预计 9 月价格延续环比回升态势。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）
涨价在企业收入端得到验证，申通与圆通价格环比涨幅最大。分企业看，8 月件量同比：顺 丰（34.8%）>行业（12.3%）>圆通（11.1%）>申通（10.9%）>韵达（8.7%），件均价同 比：申通（3.0%）>圆通（-1.1%）>韵达（-3.5%）>行业（-7.2%）>顺丰（-15.3%）。申 通件均价受涨价提振最为明显，8 月件均价 2.07 元，环比回升 1 毛。圆通 8 月件均价 2.15 元，环比回升 7 分。韵达 8 月件均价环比回升 1 分，涨价部分或以补贴加盟商为主。顺丰 延续量增价减趋势。申通量价平衡最优，录得 8 月最快收入增速：申通（14.5%）>顺丰 （14.1%）>圆通（9.8%）>韵达（5.2%）>行业（4.2%）。（数据来源：公司公告）
提价与旺季共振，看好 2H25 快递板块盈利弹性。8 月以来，从核心产粮区开始，提价逐步 扩散至全国，75%以上件量所在地区已宣布至少一轮涨价。往后展望，我们认为快递板块 仍存在如下预期差：1）8 月仅广东、福建、义乌三地提价（件量占比约 30%），且部分省 份中下旬提价，我们估计对快递总部价格提振在 4-5 分（排除派费影响后）。9 月提价范围 扩散至 75%，多轮提价酝酿中，对价格与盈利提振幅度有望超预期。2）本轮快递“反内卷” 范围广、力度大，整治低价竞争、维护从业者利益、规范行业发展的决心强，涨价有望持 续至 26 年。综上，持续推荐快递板块，首选申通快递、圆通速递，推荐中通快递、韵达股 份。此外，持续推荐海外业务高增的极兔速递。
航空货运运价平稳运行，跨境物流关注 4Q 旺季表现。6 月以来航空货运运价较为稳定，TAC浦东出港指数平均同比降幅为 5.9%。我们认为通过航线调配等措施，航空货运公司运营展 现韧性。同时中美航线或由于外航运力部分撤出，供需结构好于悲观预期。往后展望，航 空货运将逐步进入 4Q 旺季，跨境电商出货需求或仍将支撑旺季运价表现。中长期来看，航 空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上， 同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。
降息周期叠加“反内卷”，大宗供应链板块或景气向上。反内卷提振下，大宗品价格整体同 环比均有修复。9 月，南华商品指数环比+0.5%、同比+6.0%。基本面角度，9 月 PMI 为 49.4， 较上月+0.1pct，其中原材料价格指数 53.2%，较上月-0.1pct，反内卷影响边际回落，但中 长期对价格预期有提振，后续供需关系对价格影响仍需观察。预计大宗品价格消化情绪后 震荡为主，大宗供应链板块筑底。 个股层面，嘉友国际业绩有望触底反弹。自 7 月以来，“反内卷”等预期变化推动黑色系价 格回升，焦煤期货价格快速反弹，下游贸易商提货积极性大增。供给端亦有短期扰动，山 西、陕西等地加强煤炭安全检查、叠加蒙古国那达慕节日影响口岸通关，蒙煤口岸价明显 回升。焦煤价格结束单边下行，供应链业务有望企稳。中长期，“反内卷”等内需提振政策 有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式联运有望盈利上行。
