在多维演进中行稳致远。
“固收+”究其本质是一类平衡收益与风险的策略，通过以固定收益类资产(涵盖利率债、信用债等)作为基础配置获取稳定票息构建收益“安全垫”，在此基础上搭配一定比例的风险资产实现收益增强。“固收+”基金则是在上述逻辑下所形成的一类产品形态，区别于股票型基金仅参与股票市场投资以外，“+”部分可参与相对多元的资产类别，相对主流的收益增强资产有股票、可转债，其余还包括股票ETF、衍生品、另类资产等;对于单一资产的投资以及不同资产间的搭配也有相应的策略，共同筑就了“固收+”基金多样化的收益来源。在国内低利率、权益市场复苏的环境下，传统的固收类产品已不再能够满足居民或机构的投资诉求，“固收+”基金历经此前市场周期的洗礼后，正在以更好的姿态回归，组合模式由债券打底+单一资产或单一策略迭代演进为多资产和多策略的良性融合，基金管理人也在策略、工具产品定位、管理流程等多个维度作出了深度思考与实践，助力“固收+”成为未来国内财富管理时代的重要一环。
国内针对公募基金的常见分类可追溯于2014年证监会所发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，其中对公募基金的分类作出明确规定，在该口径下公募基金可划分为六大类即股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、混合基金及其他基金类别。在此基础上，万得根据契约类型和投资范围进一步推出了二级分类，不同二级分类的差异主要体现于基金合同所规定的对于可转债及股票资产的投资比例。
上述事前分类视角对于有效辨识固收+基金风格特点的作用相对有限，一方面是由于转债资产的特殊性，兼具股性债性的特点导致即使是同一转债仓位下的基金，实际风险敞口也并不可比;另一方面在固收+发展过程中存在新老划断的情形，即成立较早的产品在转债的投资比例约束方面有所差异，同一类别基金会出现含权敞口及风险收益特征的分化。因此，为了在投资研究过程中做到更好的分层，从轻形式、重实质的角度出发结合产品回撤波动、仓位等事后结果进行再分类是有必要的。本文主要根据固收+实际含权仓位中枢进行分类体系的重塑根据含权仓位中枢由低到高将固收+分为保守、稳健、平衡、积极四类。
2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即资管新规)的颁布拉开了国内资管产品全面净值化的帷幕，在资管新规打破刚兑的推动下，公募市场保本基金正式退出历史舞台;2019年“固收+”概念兴起并作为独立产品形态成为资管行业开始重视并积极布局的赛道，而在此之前，虽有相关产品探索，但尚未形成被市场广泛传播的正式命名。若将此前低仓位混合型产品的规模变迁纳入固收+整体发展历程中，可发现经历了两轮相对明显的扩张周期，第一轮扩张体现在2015年，该年份下国内权益市场经历了牛熊切换，市场风险偏好骤降叠加债牛推动，纯债基金与含权债基均实现了规模提升，但这轮规模扩张幅度有限。第二轮扩张周期在2019-2021年，如前所述，“固收+”概念兴起，同时股票、转债持续走强为固收+基金带来显著赚钱效应，推动这类产品规模在2019年未突破万亿，2021年未达到规模高点(2.8万亿，含低仓位灵活配置)。2025年以来，在债市资金外溢、含权资产走牛的推动下，固收+基金规模止降回升，年中规模再次突破2万亿，有望开启第三轮扩容周期。
结合不同类型固收+规模变化来看近十年固收+发展过程中资金偏好的迁移，首先从万得二级分类来看，以一级债基、二级债基为代表的含权债基是固收+规模贡献的绝对主力，但在固收+不同发展阶段里，增量贡献有所差异，其中在2015-2016年含权债基与低仓位灵配产品贡献较多增量，2019-2021年则是偏债混合型基金与低仓位灵活配置型基金的扩容态势更为明显。此外，在2023-2024年固收+规模整体承压阶段下，伴随纯债产品收益空间的逐步压缩，追求绝对收益的转债适度增强类的一级债基规模逆势提升，成为资金寻求纯债底仓替代的选择。
从本文构建的含权仓位分类体系来看，在2019年以前规模更多集中在含权仓位中枢在10%以内的保守型以及10%-20%的稳健型固收+，其后伴随固收+的迅速兴起以及个人投资者对这类产品接受度的提升，资金同步向含权仓位中枢在20%-30%的平衡型以及30%以上的积极型固收+扩散。同时如前所述，2023年以来一九仓位的保守型产品规模增量明显，承接了纯债市场以及存款“搬家”下的稳健型资金外溢;而仓位较高的平衡型与积极型产品目前还未观察到明显的资金流入。
从新发与持营对应的规模贡献来看，在固收+基金规模变化过程中，存量产品的净申购是主导贡献，新发产品则更多在权益市场环境友好或发行高峰期带来补充性增量，两者在不同时期的贡献比例有所波动，但持营成为规模稳定和扩张的关键。
从机构与个人持有“固收+”产品的份额变化来看，2015-016年与2019-2021年两轮“固收+”规模扩张阶段的资金驱动来源有所差异，前一阶段受委外资金爆发式增长所影响，机构资金大体量流入债基，同步推动含权债基规模提升;2019-2021年在理财资金外溢的背景下，固收+产品规模快速扩张更多由零售端主导;2025年以来，在低利率格局下，机构与个人端对固收+的配置诉求明显提升，带动规模呈现攀升势头。此外从两类资金的份额变化幅度来看，个人端资金申赎波动更大，机构资金相较而言更为稳定，尤其在2022年以来“固收+”面临压力测试阶段里，离场幅度可控，且仍占据“固收+”市场的重要资金地位。
结合近10年公募“固收+”赛道的竞争格局来看，早期在“固收+”概念尚未兴起之际，基金公司竞争相对缓和且格局也较为稳定，管理规模荤前的基本是在债券投资领域有领先优势的平台，如工银瑞信、农银汇理等:2019年开始随着“固收+”赛道的出现，基金公司依托各自资源禀赋开始重点布局，逐步形成了一超多强格局，在该格局下，易方达稳坐固收+基金管理规模首位，且管理规模将其余各家有明显差距，其后各家竞争激烈，规模差异大多在百亿以内，且不同年份下的排名变化较为明显。此外，从固收+业务规模在基金公司管理规模结构中的占比来看，近三年多数固收+头部平台旗下固收+占非货规模比例在15%6-20%，同时伴随指数基金大发展，这一比重呈现被动下降趋势;少数在固收+业务方向重点发力的平台，如景顺长城、汇添富、中欧，前述比重有所上升。未来若固收+赛道开启第三轮扩张周期，不少平台仍有发力空间将这一方向发展为贡献规模的重要增长极。
市场集中度方面，固收+基金头部效应较为明显，排名前十的基金公司占据了近半数的市场规模，但2022年以来在固收+规模出现缩量的过程中，头部整体规模占比并未出现持续明显的提升趋势，反倒由于部分“小而美”平台凭借相对特色的固收+策略以及突出的回撤表现强势吸金。导致规模集中度有逐步小幅下滑态势。
因收+基金的扩张进程中，不少基金公司依托相对多元的产品线、特色的策略及管理模式，实现了规模的弯道超车;通过计算固收+基金2025半年未规模较2024年末、2022半年末、2020年末、2015年末的增量，统计增量靠前的前十家基金公司，可以发现在近10年的长期视角下，易方达、招商、景顺长城是管理规模增长最多的前三家平台，其次是广发、汇添富，而在近半年相对短期的视角下，景顺长城、中欧、中银凭借在产品线布局方面的多点发力以及较优的业绩稳定性和机构认可度，在上半年纯债市场资金外溢、权益复苏之际收获明显增量。
