RWA 的整体运作流程需要经历资产选择、资产上链、资产发行与交易、资产后续管理运营四大步骤。
资产选择：理论上现实世界的资产包括实物资产和无形资产都可以发行 RWA，但是在实际操作中， 受监管和技术限制，目前代币化 RWA 资产选择主要集中在：私人信贷，政府债券（美债），大宗 商品，房地产，股票证券等。中国香港的沙盒实验将 RWA 发行的底层资产选择确定在“固定收益 和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链融资”4 个领域。我们认为，随着实 验推进和标准制定，后续也将进一步扩大范围。 在 RWA 发行的资产选择阶段，首要任务是确定有价值且权属清晰的资产。对于各类底层资产，价 值确认方式各不相同。不动产可通过专业的房地产评估机构，采用市场比较法、收益法、成本法等 进行价值评估，同时需确保房产产权证书等权属证明档齐全、合法有效。金融资产的价值可依据其 市场价格、财务报表数据等进行评估，股票价值参考当前股价和公司基本面，债券价值结合票面利 率、市场利率及信用评级等因素。新能源资产，如充电桩，可通过其运营数据，包括充电量、收费 标准、运营成本等估算未来现金流，进而确定其价值，同时要明确充电桩的所有权归属及相关运营 许可资质。算力资产则需根据设备性能、市场算力租赁价格、使用年限等评估价值，确认设备采购 合同、产权证明等权属档。只有资产价值明确、权属无争议，才能进入后续发行环节，这是保障 RWA 项目顺利开展的基础。除了价值与权属确认，还需要对资产进行全面风险评估，为后续风险 应对和投资者信息披露提供依据。
发行主体：发行主体主要是合规公司。在中国香港，有四类机构适合发行 RWA。1）持牌金融机构： 包括银行、证券公司和资产管理公司。2）获得中国香港相关监管部门批准的合规虚拟资产交易平 台可以参与 RWA 的发行和交易。3）金融科技公司：具有先进区块链技术和创新能力的科技企业 （如蚂蚁数科）可以参与 RWA 的发行。4）实力企业：具备优质资产的大型上市公司或跨国企业 以自己的资产发行 RWA。从目前实验阶段看，发行 RWA 的公司都具备较强的实力，例如朗新、 协鑫，且均为上市公司，具有良好的信用、透明的管理。之所以选择这样的公司，主要是出于对实 验阶段 RWA 发行安全性的考虑。但我们认为，RWA 的融资主要是降低门槛，解决中小企业和新 兴产业融资难度较大的问题，未来随着改进，RWA 发行主体会根据市场需求进行调整。
资产合规框架制定：首先要聘请持有相关牌照的券商、律所和会计师事务所等专业机构，负责资产 包的发行、承销、法律意见书出具等工作。这些专业机构将确保整个发行过程符合中国香港的金融 监管要求。同时，准备各类合规文件，包括根据中国香港《证券及期货条例》（SFO）等法律法规， 准备招股说明书或发售文件等合规文件，详细披露 RWA 的性质、风险、发行方式、财务状况及管 理层信息等。如果 RWA 被认定为证券，还需要遵守反洗钱（AML）和反恐融资（CTF）法规。此 外，为确保 RWA 发行符合法律法规要求，通常需要搭建合法的法律实体，特殊目的载体（SPV） 是常见选择。以不动产 RWA 为例，设立 SPV 持有房产资产，将资产与发起人的其他资产隔离，实 现破产隔离。在金融资产 RWA 发行中，SPV 可用于持有债券、股票等资产，并负责代币发行相关 事宜，使发行过程更加规范、独立。例如，贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）由信托持有 美债作为底层资产，通过 SPV 的运作，保障了投资者权益，即使贝莱德自身面临财务困境， BUIDL 基金的资产也不会受到影响。在搭建 SPV 时，需严格遵循相关法律规定，完成注册登记、 章程制定、股权结构设计等一系列流程，确保其合法合规运营。
技术实现与代币化：1）区块链平台选择考虑：区块链平台的选择对 RWA 发行至关重要。目前的 区块链平台众多，在区块链平台选择时，要注重区块链平台的生态多样性，丰富的生态系统意味着 有更多的应用场景和开发者支持，便于 RWA 项目后续拓展。选择区块链平台就意味着资产选择上 哪条链：联盟链（蚂蚁链、腾讯链）用于境内资产数据上链，公链（以太坊、Polygon）面向全球 投资者发行代币。在中国香港的 RWA 发行案例中，蚂蚁数科通过其“两链一桥”，搭建了 RWA 发行平台，并通过和以太坊合作，实验了 RWA 发行，其中“资产链”采用联盟链形式在内地应用， 面向资产所有者、运营方和风险评估机构，将数据上链记录、共享，实现实体资产数字化和标准化； “交易链”同样采用联盟链形式，面向中国香港本地金融机构和投资人，结合当地监管要求设计方 案，实现资金通证化和高效流转；“蚂蚁链可信跨链桥”连接资产链和交易链，解决数据安全信任 问题。这种模式充分考虑了区块链平台在不同应用场景下的特性和监管需求。2）智能合约开发： 智能合约是 RWA 发行的核心技术之一，它定义了资产的所有权、转移和管理规则，实现自动执行， 减少人工干预。在开发智能合约时，需根据 RWA 项目的具体需求，如收益分配方式、赎回条件、 投票机制等，使用合适的编程语言进行编写，编码进智能合约，以实现自动执行。不同智能合约标 准适合分割的资产不同，例如 ERC-3525（半同质化代币）适合分割所有权（如每枚代币代表 0.001% 产权），ERC-721（NFT）适合单一资产收益权（如某商场整体租金）。
制定发行方案：这将直接影响 RWA 项目的融资效果和市场表现。发行方需确定代币发行总量，这 要综合考虑底层资产价值、市场需求、项目发展规划等因素。同时，制定发行价格，可采用固定价 格发行，即一开始确定代币单价，投资者按此价格购买；也可采用市场化定价，根据市场供需关系 和投资者认购情况动态调整价格。发行方式上，可选择公开发行，面向广大投资者；也可采用私募 方式，仅向特定的合格投资者发行，如机构投资者、高净值个人等。此外，还需设计代币分配方案。 投资者 KYC/AML 验证：在 RWA 资产发行前，需要对投资者进行 KYC/AML 验证。KYC 要求对 投资者身份进行全面核实，包括姓名、地址、身份证号码、联系方式等信息，确保投资者真实身份 可查。AML 则重点审查投资者资金来源是否合法，防止洗钱等违法犯罪活动。例如，在实际操作 中，投资者需提交身份证扫描件、银行流水等资料，发行方通过第三方身份验证机构、金融机构合 作等方式，对这些数据进行核实。对于机构投资者，还需审查其企业注册信息、股权结构、经营资 质等。只有通过 KYC/AML 验证的合格投资者，才能参与 RWA 项目投资，这一过程不仅符合金融 监管要求，也有助于维护 RWA 市场的健康稳定发展。
链下资产持续管理：RWA 项目发行后，对于不动产，要确保资产维护良好，安排专业的物业管理 公司对房产进行日常维护，定期检查房屋设施设备状况等，及时收取租金，处理租户关系等。金融 资产方面，需跟踪债券付息、到期兑付情况，关注股票发行企业的经营动态和财务状况。新能源资 产，要保证充电桩、光伏电站等设备正常运行，优化运营效率。 收益分配与流动性维护：按照智能合约设定的规则，按时为投资者分配收益是资产后续运营的重要 环节。对于收益相对稳定的资产，如债券 RWA，可按季度或半年将债券利息收益通过智能合约自 动分配给代币持有者；对于收益波动较大的资产，如股票 RWA，可根据企业分红情况，在收到分 红后及时向投资者分配。同时，要积极维护代币在二级市场的流动性。一方面，可通过与合规的数 字资产交易平台合作，提高代币的交易活跃度，增加市场参与者数量；另一方面，项目方自身也可 通过做市商机制等方式，在市场上适时买卖代币，维持价格稳定，保障投资者能够在需要时顺利买 卖代币，实现资产的流动性价值。
定期披露：按照中国香港证券及期货事务监察委员会（SFC）和中国香港交易所（HKEX）的要求， 定期披露 RWA 的运行状况、收益情况等信息。 在 RWA 的整个运作过程中，法律合规安排贯穿始末。1）资产合规：资产是合法获取的，不存在 权属问题。2）发行合规：需要符合中国内地和中国香港法律适用，同时还要遵守国际法律和监管 标准。3）合同协议合规：资产发行参与者之间合同与协议需要合规。与相关方包括与资产所有者、 发行平台、投资者等之间签订相关合同和协议，明确各方的权利和义务、资产的描述和价值、发行 的方式和条件、收益分配等，合同的签订和履行要符合中国内地和中国香港的法律规定。4）税务 合规：需要兼顾中国内地与中国香港两地以及跨境方面的税务要求。
