在“反内卷”持续推进的背景下，我认为光伏行业有望通过顶层支持+市场化淘汰+技术迭代结合的方式，实现供给侧的改善。
光伏反内卷行动提升至最高规格，反映了国家对光伏行业高质量发展的高度重视，未来有 望破除地方保护，加快解决阶段性供过于求问题，带动产业链价格底部修复，引导行业良 性发展。目前“反内卷”已有阶段性进展，主要围绕两个方面： 1）价格管控：产业链价格开始上涨，有望逐步覆盖全成本 前期光伏产业链各环节基本均处于亏损状态，部分环节甚至出现全行业现金亏损。我国《反 不正当竞争法》中规定“经营者不得以低于成本的价格销售商品”，7 月 16 日，光伏行业 高质量发展会议规定行业进行成本摸排，定价低于最低成本价或面临处罚；7 月 24 日，国家发改委、市场监管总局联合发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》， 明确低价倾销的认定标准为以低于成本的价格倾销，为整治低价倾销提供了法律依据。 目前产业链上游价格已有显著上涨，据硅业分会，截至 9 月 17 日 N 型致密料成交均价 4.97 万元/吨，较底部涨幅 56%，测算当前多晶硅现货成交均价已可覆盖头部企业全成本； 截至 9 月 19 日，多晶硅期货主力合约收盘价为 5.27 万元/吨。 产业链涨价逐步向中游传导，据 InfoLink，截至 9 月 17 日，183/210R/210 规格硅片成交 均价 1.35、1.70、1.40 元/片，较底部涨幅 40%~53%；TOPCon 电池片成交均价 0.285-0.31 元/W，较底部涨幅 19%~35%。 组件招标价格有上涨趋势，8 月 18 日华润电力 3GW 光伏组件集采开标，三个标段均价 0.718~0.729 元/W；8 月 22 日华电 20GW 光伏组件集采开标，两个标段均价 0.71~0.746 元 /W。
根据我们近期与产业交流，当前时点产业链中上游企业报价主要遵循《价格法》覆盖全成 本，下游企业报价策略有一定差异（受到库存成本及上下游博弈影响），但组件端报价已 有涨价趋势。预计产业链价格整体将逐步向覆盖全成本的中枢移动，我们测算产业链主要 环节覆盖全成本后对应组件含税价约 0.81 元/W（考虑部分深度亏损的辅材环节修复至边 际产能成本），终端市场或具备较好的承接力。
2）落后产能出清：多晶硅能耗新标要求严格，有助于加速落后产能出清
9 月 16 日国家标准《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，将三氯氢 硅法多晶硅 1 级（先进值）/2 级（新建或改扩建）/3 级（现有企业）单位产品综合能耗 下调至 5/5.5/6.4 kgce/kg。 据硅业分会，该标准正式实施后，多晶硅单位产品能耗不达基准值要求(6.4 kgce/kg)的 企业将被限期整改，逾期未改或整改后未达准入值(5.5 kgce/kg)的企业将被关停。根据 硅业分会初步统计，现有产能结构有序调整后，国内多晶硅有效产能将降至约 240 万吨/ 年，较 2024 年底下降 16.4%，与已建成的装置产能相比减少 31.4%。因此，随着能耗新标 的严格执行，多晶硅落后产能将加速出清，供需格局有望得到实质性改善。
3）供给段整合：多晶硅产能整合推进
借鉴我国 2015-2017 年供给侧改革、及日本水泥 90 年代产能出清经验，先进企业产能重 组是行业供给侧调整的重要方式之一。考虑到光伏下游环节企业数量众多、且地方政府介 入程度较深，硅料环节作为本轮产能过剩的焦点、产业链的“牛鼻子”、企业数量相对较 少的环节，无疑是行政手段干预进行产能重组的理想切入点。 7 月 23 日，行业传出初步收储支付机制，或按照固定加浮动提取机制。据产业反馈，硅料 产能整合的事宜确实在实质性推进，或通过头部企业牵头收购整合中小硅料厂的方式进行， 最快有望在今年达成相关协议，从根本上解决供需失衡问题。 7 月 31 日路透报道，协鑫科技称中国主要多晶硅生产商正致力于设立基金收购并关闭多 晶硅产能，基金规模将达 500 亿元人民币，将关闭至少 100 万吨多晶硅产能，约占总产能 的三分之一；生产商寻求制定类似欧佩克的多晶硅生产配额。 我们认为，多晶硅供给端整合涉及相关利益方较多，谈判过程曲折符合预期，若多晶硅完 成供给端整合，将有效控制行业产出、阶段性解决供给过剩，同时为其他环节提供产能整 合的思路。
对于此轮光伏反内卷后续走向，我们建议重点关注以下几个方面： 1）价格管控持续性及潜在违规行为处罚力度：前期东方希望、新疆晶诺两家硅料企业先 后通过企业官方公众号发布文章澄清市场传闻，明确否认近期以低于成本价出售多晶硅产 品的行为，或从侧面反映出本轮价格管控较强的行政“威慑力”。 2）组件涨价后对需求端的影响，以及潜在刺激需求的对冲政策：短期内产业链价格从“全 行业亏损”向“盈亏平衡”快速上行，或激发部分囤货需求，从而阶段性造成“涨价去库 存”的现象，但组件价格上涨对终端电站收益率的负面影响仍然存在，尤其是对组件占系 统成本比例较高、收入端面临市场化交易电价压力的国内集中式电站市场。9 月初多家新 能源发电运营商集中收到可再生能源补贴资金，补贴下发有望对后续需求形成一定支撑。 3）更重要的、针对供给端的开工率限制/产能淘汰政策：对过剩产能的出清、或难以出清 情况下的开工率管控政策。 以新能源为代表的新兴制造业，是本轮“反内卷”的核心聚焦领域，尤其是当前困境相对 最突出、局面最复杂的光伏行业，无疑将是重中之重。我们认为，在反内卷行动的执行过 程中，针对“产品价格、产能整合/出清、质量管控、融资与地方支持合理性”等一系列 政策手段，只要能够在光伏行业顺利推进并产生预期效果，那么在其他行业的推广大概率 将会较为顺畅。因此，光伏很有可能被视为此轮“反内卷”行动的标杆示范行业，带动产 业链价格及利修复。
经营维度看，行业持续亏损加大企业经营及债务压力，头部及二三线企业逐步分化。 利润表维度，当前主产业链基本均处于亏损状态，大部分环节持续亏损一年以上。
现金流量表维度，企业加强现金管理、收缩资本开支，24Q2 主要标的筹资现金流为负，预 计企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。
资产负债率方面，2024 年以来主产业链负债率持续增长，25Q2 末一体化企业资产负债率 基本处于 70%以上，电池片企业更高，预计后续新增银行借款的难度较大。
此外，Q2 主链企业借款余额及负债率基本趋稳，企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或 将加速。
行业持续亏损背景下企业经营压力凸显，企业通过以销定产、收缩规模等方式加强现金管 理，Q2 主链企业有息负债阶段性见顶，预计后续二三线企业资金及偿债压力将逐步凸显， 行业出清有望加速。
复盘光伏电池技术路线发展，从 BSF 到 PERC，技术进步不受景气度羁绊。根据 CPIA 统计， 2018 年、2019 年国内新增光伏装机分别同比下降 17%、32%，然而 2018 年 PERC 市占率从 2017 年的 15%提升至 33.5%，2019 年市占率超过 65%，2020 年提升至 86.4%，完成对 BSF 技术的迭代成为市场主流路线。
产能全面过剩阶段更应不破不立，颠覆式创新是打破当前电池组件环节同质化内卷的必 由之路。当下时间节点主产业链由于产能全面过剩，多环节进入现金亏损状态，甚至 TOPCon 电池片也处于负毛利状态，根据我们统计，2024 年 TOPCon 电池总产能预计达 750GW 以上，在产品同质化严重的背景下，具有显著性价比优势的差异化产品几乎是打破“内卷” 的唯一出路，头部电池厂商有望凭借 TOPCon 产能升级打破行业长期同质化竞争带来的盈 利困局、率先走出周期底部，HJT、XBC 凭借各自产品特性将在差异化场景/市场凸显性价 比，扩大竞争优势。 此外，质量管控有望倒逼产业链提升产品品质、加速技术迭代出清。7 月 25 日光伏行业 2025 年上半年发展回顾与下半年形势展望研讨会上，工业和信息化部电子信息司二级巡 视员吴国纲在发言中表示，下一步电子司将增加先进标准供给提升标准实施效能，完善检测标准以及知识产权体系，常态化开展质量抽查工作。我们认为后续有望针对组件功率虚 标、辅材以次充好等不正当竞争行为进行处置，倒逼产业链提升质量标准、助力具有技术 优势企业实现销售溢价、加速技术迭代出清。
