本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF 市场）。
（一）黄金的三大需求由两类市场参与者贡献
黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络，三大需求主要由两类市场参与者贡献。 梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求，官方购金需求。 全球购买黄金动机并不单一，黄金可用作奢侈品加工，也可用作高端电子产品制造，也可用于避险投资和 投资组合的风险分散。黄金需求在地域层面呈现多样化，主要黄金市场遍布世界各地。发达国家和发展中国家 以各自不同的形式深度参与全球或区域行的黄金市场。 梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型： 私人部门消费需求，以私人消费者的金饰需求为主。 私人部门投资需求，以金币金条和黄金 ETF 为典型需求。 官方购金需求，即央行购金需求。 黄金的三大需求部门，指向了黄金定价的多元性和复杂性。
依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类，一类是金融投资参与者，一类是非金融 投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑。 具体而言，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等） 归因于波动性较低的经济因素。而金融工具（ETF、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融 因素。 数据显示，自 2000 年以来，金融工具累计黄金（黄金 ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+ 科技用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者。
（二）金融投资的市场参与者主导金价的趋势
金融市场投资的市场参与者主要包含，黄金 ETF市场，以及全球央行，期货的非商业多头持仓。这三 者波动弹性较大，主导价格的趋势演绎。 其一，黄金 ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率）。 ETF 的高流动性使其能够更为方便的配置在投机组合当中。除了个人投资者的参与，黄金 ETF 逐步成 为共同基金、资产管理机构、养老基金和养老保险等机构投资者，均选择将黄金纳入投资策略。 基于黄金的无息属性，机会成本波动成为了其投资需求的基本面主导因素。全球通用货币（美元）对应 资产的名义利率越高，黄金投机性需求越弱。 其二，官方部门的投资需求，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。 2010 年以后全球央行从黄金卖家转变为买家。 2010-2023 年，官方部门的投资需求占黄金总需求的 10%。 2023 年全球黄金需求量为 4448 吨，其中央行和其他机构需求 1037 吨，占比 23.3%、连续两年占比在 20%以上（2022 年占比 23%）。 官方部门的投资需求，主要由新兴经济体国家央行购金驱动。 2009-2023 年，发达国家黄金储备仅增长 1%至 2.2 万吨，但新兴市场经济体累计增长 97%至 1.1 万吨。 可见新兴国家是过去这些年央行购金的主要需求主体。 根据 WGC 的数据，前五大央行购金的买家是俄罗斯（对同期全球黄金储备的增长贡献为 23.6%），中 国（贡献占 21.6%）、土耳其（13.15%），印度（6.15%），哈萨克斯坦（4.49%）。 穿透到底层，新兴国家央行增持黄金储备有两大驱动力。 一是，新兴国家财富扩张之后央行资产负债表同步扩张，具体表现为央行外汇储备和黄金储备同时扩 张。 二是，加大黄金投资实现储备资产多元化，这一点在国际政治风波较大时期尤为明显。 其三，COMEX 期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”，一定程度也参与了黄金价格发现的过程。
管理基金青睐黄金期货市场，主要是因为其提供了充分的流动性和效率。 巨大的交易量意味着基金可以快速建立和平仓大规模头寸，而不会对市场价格造成显著冲杠杆交易特性 允许基金以较少的保证金撬动大额合约，从而放大潜在回报（当然也放大了风险）。双向交易机制使得无论市 场涨跌，都有盈利的可能，为对冲和投机提供了灵活性。此外，高度标准化的合约和中央清算机制降低了交易 对手风险。 COMEX 期货投资者并未与实际收益率脱钩，且收益率下行时投资者敏感性更高。 有关金价与通胀保值债券收益率（TIPS）之间的脱钩现象，大量先关研究和数据显示，背后的原因包 络：央行购金活动、新兴市场投资者的介入，以及期限溢价的影响。 但美国期货投资者并未与实际收益率脱钩，仍然十分关注这一指标。即使因为受到期限溢价的影响，他 们对指标的敏感性略有下降，但其内在关联性依旧十分显著。 对 COMEX 期货持仓周度变动与美元变动、美国 10 年期 TIPS 收益率变动的回归分析显示，管理基金投 资者在收益率下降时可能对其更为敏感——这在疫情前就已经多次体现，当时收益率若变动 100 个基点（其他 条件不变），仓位往往会出现约 20%的调整。疫情之后，10 年期 TIPS 收益率每下降 100 个基点，管理基金仓 位会变动 5-6 个百分点。 管理基金的交易行为，某种程度上也参与了全球黄金价格的发现过程，其大规模的集中减仓或平仓行 为，可能会在短期内加速或放大金价的波动。 比较典型的案例是，2025 年 4 月，对冲基金的集体获利了结行为被认为是推动金价从高位回落约 180 美元的重要推手之一。 今年 4 月 22 日黄金价格创下历史高位之后，出现为期一周的回调，从高点 3509 美元/盎司下跌了约 180 美元/盎司。 CFTC 最新数据显示，4 月 22 日当周，以华尔街对冲基金为主的资产管理机构持有的 COMEX 黄金期货 期权净多头头寸较前一周减少 111.96 万盎司，成为当周沽空 COMEX 黄金期货期权力度最大的机构，远高于 投机资本的 40.14 万盎司沽空量。
（三）非金融投资的市场参与者提供价格支撑
非金融投资的市场参与者，主要贡献私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金），以及金币金条需求（家 庭用作长期储备）。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有，资金流动的波动通常有限。因此这 部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎，但为市场提供底部支撑。 其一，以金饰需求占主导的私人部门消费需求，是黄金最大的需求板块，占总需求近 6 成。 2010-2023 年，私人部门消费需求占黄金总需求的 58%。 消费需求包括居民部门的珠宝首饰需求、工业领域的用金，两者分别占黄金总需求的 50%和 8%。 财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的重要驱动。 1970-1980 年，黄金消费需求主要贡献国家是发达国家。这一时期发达国家金饰和工业用金需求占全球需 求的 70%，发展中国家仅占 30%。 2000 年以来，新兴经济体经济快速增长，同时也驱动黄金私人消费需求。2010-2023 年，以印度和中国为 代表的新兴经济体，其私人部门消费需求占黄金消费需求 80%，而发达国家的占比则滑落至 20%。
其二，传统的实物金投资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近 3 成，和居民财富积累同样密切。 相较于新兴的黄金衍生品交易和投资市场，传统的金币金条的市场流动性偏低，参与主体为个人或家 庭。 基于黄金历来也是储藏财富的重要手段，居民持有实物黄金资产除了获取单边收益之外，同样看重其在 家庭资产中分散风险的作用。因此，金币金条投资需求相较于 ETF 需求更加稳定，同时也是居民财富积累的 一种体现。
8 月底以来，黄金打破今年 5 月之后的震荡格局出现趋势性上行，我们可以通过拆解三大需求的变化， 大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF 市场）。
（一）金融工具（ETF）的资金流入回暖
如上所述，私人部门投资可以分为实物金投资和 ETF 投资两个市场。实物金（金币、金条）需求数据参 考世界黄金协会的季度数据，ETF 数据跟踪可细化到日度和周度，跟踪频率可做到高频。 基于实物金投资表现相对稳定，对于中期价格中枢的支撑偏强，而 ETF 市场的流动性更高，对于短期金 价的表现有更直接的驱动。我们对私人部门投资需求的捕捉短期更聚焦于 ETF 市场。 回溯 2025 年 H1 黄金投资需求，二季度投资需求出现边际放缓，或是 5 月之后价格出现调整的主要原因 因。 今年 H1，全球黄金 ETF 连续两个季度的季度表现比较强劲，但 5 月之后需求增长动能出现边际放缓，亚 洲地区的 ETF 基金需求降温比较明显。 而 H1 的实物金投资仍有相对占优的表现，2025 年上半年实物金（金币、金条）投资创 2013 年以来最高 记录。 进入 H2，黄金 ETF投资在 5 月出现单月流出之后，6-8 月连续第三个月再度实现流入，总持仓持续反 弹，较 2020 年四季度的月末峰值仍低了 6%。 6 月以来，全球实物黄金 ETF 连续三个月实现流入，8 月流入约 55 亿美元。与 7 月情况类似，北美和欧 洲地区基金流入量领跑全球，而亚洲地区及“其他地区”基金则小幅流出。 拉长周期来看，黄金 ETF 持仓在经历了 2020 年底至 2024 年中期为期 3.5 年的去库周期后，仍有空间来扩 大 ETF 持仓。在持续基金流入与金价进一步上涨的双重推动下，全球黄金 ETF 资产管理总规模（AUM）增长 5%至 4,070 亿美元，再创月末新高；总持仓增加 53 吨至 3,692 吨，达到自 2022 年 7 月以来的最高月末水平， 但较 2020 年 10 月末 3,915 吨的历史纪录仍低 6%。
（二）央行购金节奏放缓但势头稳健
2025 年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱，但购金步伐有所放缓。 二季度，各经济体央行的购金需求保持在健康水平，达到 166 吨，但较上季度环比下降 33%标志着央行购 金步伐连续第二个季度放缓。 这是自 2022 年二季度以来的最低季度购金水平，但仍比 2010 年至 2021 年期间的平均季度水平高出 41% ；而央行购金量自 2021 年之后便急剧上升。2025 年上半年购金总量为 415 吨，相比 2024 年上半年的 525 吨 减少 21%，创下自 2022 年以来上半年购金量的最低记录。 各经济体央行通常都是战略性黄金买家，但在购金时也并不能完全无视价格因素。而金价连续刷新历史新 高，可能是导致各经济体央行放缓购金步伐的原因之一。不过，在金价上涨的背景下，各经济体央行仍继续增 持黄金，凸显了在不确定性环境下，全球央行仍持续看好黄金作为战略资产的价值。 从主要购金经济体已报告的购金量来看，放缓迹象非常明显。 波兰国家银行再次成为最大黄金买家，二季度其黄金储备增加了 19 吨，不过仍明显低于一季度的 49 吨。 目前，波兰官方黄金储备总量为 515 吨，占外汇储备总量的 22%。 阿塞拜疆国家石油基金本季度黄金持仓量增至 181 吨，相比一季度末增加 16 吨。黄金在其投资配置中占 据 29%的份额。 土耳其中央银行报告称，二季度其官方黄金储备（央行持仓与财政部持仓）共增加 11 吨，几乎达到一季 度增幅的两倍。年初迄今，该央行共购入黄金 17 吨，推动其官方黄金储备总量达到 635 吨。 哈萨克斯坦国家银行在二季度增持黄金 16 吨，而一季度仅增持 6 吨，目前其黄金储备总量为 306 吨。 中国人民银行在二季度继续小幅增持黄金。该行宣布二季度共购入 6 吨黄金，为一季度购金量的一半，其 年初迄今购金量达到 19 吨。目前，中国央行的官方黄金储备为 2299 吨。 二季度捷克国家银行净购黄金 6 吨，略高于一季度的 5 吨。目前，该行黄金储备总量为 62 吨。 吉尔吉斯斯坦国家银行二季度官方黄金储备增加 4 吨，抵消了一季度售出的 4 吨，持仓量仍保持在 38 吨 。 卡塔尔中央银行（2 吨）、柬埔寨国家银行（2 吨）、加纳银行（2 吨 ）、菲律宾中央银行（1 吨）、塞 尔维亚国家银行（1 吨）和约旦中央银行（1 吨）也分别在二季度购入黄金。
二季度的售金央行包括新加坡金融管理局（5 吨）、乌兹别克斯坦中央银行（3 吨）和德国联邦银行（1 吨）。 在当前金价水平下，7 月新兴市场央行继续增持黄金。但较此前数月相比节奏进一步放缓。 具体来看，以下新兴市场央行 7 月份黄金储备有所变动（1 吨或 1 吨以上）： 哈萨克斯坦国家银行增持黄金 3 吨，推动其年初至今购金总量达 25 吨；今年迄今为止，该行为全球购金 量第三大的央行，仅次于波兰央行和阿塞拜疆国家石油基金。 土耳其共和国中央银行、中国人民银行及捷克国家银行各增持黄金 2 吨。三家央行的购金需求持续存在， 购金增速渐进且势头稳健。土耳其央行自 2023 年 6 月起已连续 26 个月宣布净购黄金；捷克国家银行自 2023 年 3 月起已连续 29 个月增储黄金；中国人民银行则连续第 9 个月增持黄金，期间累计购金量达 36 吨。 2025 年初至今，波兰国家银行净购黄金 67 吨，稳居全球最大黄金买家地位，但其官方黄金储备自 2025 年 5 月以来基本持平。 乌干达银行宣布启动为期两至三年的国内黄金购买试点工作，旨在从国内手工采矿者处收购黄金以构建官 方储备，并降低对传统外国资产的依赖。 这是乌干达银行继 2024 年提出国内黄金购买计划后采取的进一步举 措。
（三）非金融投资需求结构性分化
金价创历史新高，金饰消费下跌至接近疫情期间的水平。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅，降至 341 吨，是自 2020 年三季度以来的最低水平。二季度需求 相比五年季度平均值的 487 吨低了 30%。 大部分降幅来自中国和印度，两国合计市场份额跌破 50%，近 5 年这种情况仅出现过三次。 二季度中国市场金饰需求同比下降 20%，仅为 69 吨。这已经是中国市场连续第五个季度录得两位数降 幅，需求量已接近 2020 年一季度疫情时的水平。 二季度印度市场金饰消费量同比下降 17%至 89 吨，上半年需求量（160 吨）成为该数据系列自 2000 年一 季度以来的第二低水平，仅高于 2020 年的水平。 而 2025 年 H1 的实物金需求保持稳健，2025 年上半年实物金（金币、金条）投资创 2013 年以来最高记 录。
二季度全球金条和金币投资保持稳健，同比增长 11%，达到 307 吨。与一季度的强劲表现相比，二季度 需求环比减少 6%，但仍比五年季度均值的 290 吨高出 6%。金条和金币连续两个季度保持强 劲需求，造就了 2013 年以来最佳的上半年表现。
