货币择机宽松，财政难有增量。
当前宏观经济下行压力正在增加，四季度货币政策可能出现进一步宽松动作，包括降 准、降息等工具组合。另一方面，5000 亿新型政策性金融工具是未来撬动投资的重要路径， 其落地进度及实际效果是政策能否发挥作用的关键。 如果四季度经济下行压力超预期，预计四季度末央行仍有一次 50BP 降准，以及 10BP 降息。央行第三季度货币政策委员会例会将对经济形势的判断从“呈现向好态势”调整为“稳 中有进”，并删除了“风险隐患较多”的表述，表面上看似乐观，但也可以理解为央行对经 济复苏斜率的谨慎确认，政策重心从“总量宽松”转向为“落实已出台政策”。我们认为当 前外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，若“稳” 的局面一旦被打破，遭遇超预期的冲击，政策基调可能迅速转变。全年看，预计 2025 年货 币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季 度末央行仍有一次 50BP 降准，以及 10BP 降息。 此外，关注政策性金融工具落地进度。2025 年 9 月 29 日，国家发改委在新闻发布会上 提出“新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金，…，尽快形成更 多实物工作量，推动扩大有效投资”。9 月末至 10 月初，三架政策性银行新型政策性金融工 具公司（SPV）完成注册，作为投放主体入股项目公司，9 月 29 日全国首批、全省首单新型 政策性金融工具（基金）项目正式签约落地无锡市，无锡至宜兴城际轨道交通工程此次获批 新型政策性金融工具资金 31.99 亿元（其中一期 14.33 亿元、二期 17.66 亿元），为全省获批 额度最大项目；同日，国开行江苏省分行向无锡地铁集团一次性投放工具资金 17.66 亿元， 专项用于无锡至宜兴城际轨道交通二期工程项目资本金。参照历史经验，2022 年 6 月 29 日 国常会决定设立 3000 亿政策性开发性金融工具，7 月 20-22 日农发行与国开行先后完成首 批投放，8 月 29 日已投放 3000 亿元支持重点项目，即提出→首批投放约 3 周，提出→形成 项目落地约 2 个月；对比本次新型政策性金融工具，从提出→公布约间隔 5 个月，从公布→首批到账约 0-1 天，按照“抓紧投放”的政策部署，预计四季度项目将集中落地。我们曾 在前期报告《四问 5000 亿新型政策性金融工具》中提示，基于历史经验，预计能形成 2-3 倍 杠杆，对应新增投资规模约 1-1.7 万亿，预计将在四季度集中释放，对于提振四季度总需求 与稳定信贷增速将发挥积极作用，也为明年实现经济开门红保驾护航。
1-8 月财政收支呈现拾阶而上的向好态势，我们认为全年完成预算目标难度不大，也需 要跟踪准财政工具（例如新型政策性金融工具）发力。四季度财政政策或延续前期积极基调， 但出于跨周期调节考量，四季度相对前期或难有超预期增量，从而为明年预留政策空间，重 点关注中央经济工作会议对明年的财政基调。2025 年 9 月，据财政部介绍，财政政策统筹 考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足。 我们认为，地方政府债务风险有望进一步收敛，四季度有望靠前使用化债额度。9 月 12 日，财政部提出，将提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多 措并举化解存量隐性债务。据财政部披露，截至今年 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债 务限额，已累计发行 4 万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可 节约利息支出超过 4500 亿元。今年以来，全国已发行新增地方政府专项债券 2.78 万亿元， 其中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。这一系列举措，叠加 前期采取的各项政策措施，推动地方政府债务风险逐步收敛。
财政发力的核心或继续聚焦在基层三保，结构上民生性支出较大。从体量上看，以 2023 年为例，基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左 右，这进一步证实了“三保”在增量财政中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必 须支出，否则将承担违法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支 出主要包括一般公共服务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出 与基层“三保”一起讨论，本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转。 财政的建设性支出应关注实物工作量形成。截至 8 月底，2025 年新增地方政府专项债 发行超过 3.26 万亿，同比去年同期有所提升（去年同期发行约 2.57 万亿），达到政府工作报 告设定目标的 74%。结构上看，8 月新增专项债投入基建比例仍在低位，据我们统计投向基 建类比例为 35%。
超长期特别国债支持消费品以旧换新在年内前置发力，于三季度发放完毕，四季度财政 对消费的需求支撑存在阶段性空窗期。9 月份，国家发展改革委会同财政部，向地方下达了 今年第四批 690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此，全年 3000 亿元中央 资金已全部下达。 财政发力支持消费供给。据 2025 年 9 月，《财政部 商务部关于开展消费新业态新模式 新场景试点工作的通知》，财政部、商务部将遴选 50 个左右地市级及以上城市开展试点， 主要支持试点城市在三个方面开展创新探索：一是健全首发经济服务体系。二是创新多元 化服务消费场景。三是支持优质消费资源与知名 IP 跨界联名。试点城市确定后，由中央财 政对试点城市给予资金补助。补助资金将分两批下达，其中试点启动第一年先下达部分资 金，剩余资金根据绩效评价情况下达。
