地产衰退不再对全社会 ROIC 向下牵引。
地产链（包括下游地产城投行业、上游重化工业两个部门）衰退导致近三年我国利率中枢下行的主要原因。 原因在于地产链衰退导致过去三年我国全社会实体 ROIC 大幅下行，测算显示 2021 年下半年至 2023 年地产链 对我国实体 ROIC 合计向下牵引 300BP，年均拖累超过 100BP。 但今年以来，债券市场愈发对地产等经济数据钝化。即便我国目前房价增速、地产投资增速等经济指标跌 幅依然较快，但债券市场基本脱敏。这背后的经济学原因在于 2 024 年后地产链衰退对全社会 ROIC 的负面带动 作用明显减弱。 这也是目前债市对较差基本面基本脱敏的微观基础，即目前地产状态已经不能再使得全社会 ROIC 再进一步 下移。具体可分为（1）地产行业 ROIC 降幅趋缓；（2）去地产化带动地产权重下降；（3）PPI 对重化工业 ROIC 基本钝化，这三方面理解，三者分别对全社会 R O IC 的每年影响为-20BP、+20BP、0BP，最终合计影响为零。下 文具体展开。
原因一：地产 ROIC 降幅趋缓，对实体拖累缓解。地产行业 ROIC 下降速度明显减速，是对全社会实体 ROIC 拖累减少的第一个重要原因。 数据显示，虽然目前房价年跌幅仍未收窄，但房地产行业 ROIC 下行速度已经边际缓解。在 2021 年至 2023 年每年房地产 ROIC 降幅达到 3 个百分点，2024 年后年下降速度放缓至 1 个百分点。并且预计在不远的将来， 房地产 R OIC 将会筑“圆弧底”。即是说房地产衰退并非意味着房地产 ROIC 会无限下行，而是会在一个位置形成 均衡，就目前而言，这个均衡或在明后年就能实现。 从对全社会 ROIC 影响来看，根据我们的模型，目前房地产在我国全社会市场化资本新增投入占比约 20% （2021 年巅峰时期为 35%），考虑到每年地产 ROIC 降幅为 100BP（之前是每年 300BP），计算得到目前房地产衰 退对每年全社会 ROIC 影响 20BP（之前是每年 100BP）。
原因二：去地产化带动实体 ROIC 每年被动上行。房地产这个过去三年对我国全社会 ROIC 拖累巨大的部门在国民经济权重降低，是对全社会实体 ROIC 拖累 减少的第二个重要原因。 伴随着房地产行业衰退，地产占我国经济的比重也明显下降。统计局数据显示，我国地产投资占固投比例 从 2021 年最高 25%下行至目前 16%，后续预计还将进一步下降。这使得房地产部门对我国全社会 ROIC 的拖累逐 步减小，这能带动全社会实体 ROIC 反而被动上行。 数据上看，目前我国地产投资增速在-10%，根据我们的模型计算得到每年地产权重占比下降 3-4 个百分点。 由于土地部门 ROIC 低于全社会整体水平 600BP，因此去地产化带动全社会 ROIC 中枢每年被动上行约 20BP （=600BP*3.5%）。 从这个角度看，近年来推进的“化债”是对债市有直接意义的。目前我国利率中枢之所以这么低，本质上 也在于地产、城投等出现衰退的部门无法承担较高融资成本，但随着时间推移，地产、城投在逐步完全出清后， 我国剩下的生产制造部门其实是可以承受相对目前更高一些的利率水平的，这也意味着在经济转型后，我国利 率中枢也有回升基础。
原因三：重化工业 ROIC 筑底，对 PPI 通缩钝化。位于地产链上游的重化工业部门 ROIC 基本筑底，是对全社会实体 ROIC 拖累减少的第三个重要原因。 数据显示，进入到 2024 年后，我国上游重化工业 ROIC 已有筑底特征。重化工业 ROIC 在 2022 年初达到 11.5%的绝对高位后持续下降，目前有望在 5%附近企稳。分行业看，除去煤炭行业以外，化工、钢铁、建材、有 色等周期行业 ROIC 已经有筑底信号。 重化工业的盈利能力主要取决于价格，即 PPI。这意味着，即便商品价格目前仍处于通缩状态，对应 PPI 仍 在-3%水平，但上游重化工业 ROIC 在下行速度最快的时点基本过去，后续或也将筑“圆弧底”。
