从 M1 回升看到企业新一轮现金流周期开启。
上市公司视角看 M1 同比回升：经营性现金流改善贡献最大。M1 同比自 24/9 见底-3.3% 以来已持续回升近一年，最新读数为 25/7 的 5.6%。从统计局对 M1 的最新定义来看，即 M1 主要包括 M0（流通中货币）、单位和个人活期存款、非银行支付机构客户备付金， 而旧口径 M1 仅包括 M0 和单位活期存款，更能反应企业资金行为，而从旧口径 M1 同 比来看趋势一致，读数同样自 24/9 见底-7.4%回升至 25/7 的 5.6%。为了探讨分析 M1 同 比回升背后的企业资金行为变化，我们尝试跨越两步：1）从 M1 到现金流量表：对应 M1 的“单位活期存款”口径为非金融公司，我们统计了非金融上市公司货币资金、现 金及现金等价物的同比变化，可以看出企业现金变化趋势基本能对应 M1 同比变化、解 释力度较强，且货币资金与类现金同比多增/少增规模与走势同样接近。但考虑到需要 进一步推导至资金行为，我们选择现金及现金等价物变化解释 M1。对比 M1 同比上行 幅度 24/9-25/6为 11pct、非金融企业类现金同比上升幅度为 9pct趋势基本对应；
2）现金 流量表拆分观察经营&投资&筹资行为：利润表通常存在企业调节行为，但现金流量表 往往是企业当期经营活动的真实写照、是投资者观察企业资金行为的最佳窗口。具体来 看，非金融现金及现金等价物净增额TTM自24Q3见底-1万亿已回升至25Q2的-339亿， 按业务类别拆分经营、投资、筹资活动现金流，并计算 TTM 同比增减得以衡量现金及 现金等价物净增 TTM 的回升贡献，可以看出经营现金流对企业类现金资产增额改善的 贡献自 24Q2 负贡献见底以来持续回升，25Q2 显著同比增量近 1 万亿，其余投资、筹资 现金流则主要表现为同比少增收窄，当前仍未有显著多增从而带来正贡献。
M1 细化为企业的现金周期波动来看，过去十年形成了非常有效的两个观察周期：14-19 年的典型现金流周期，20-24年疫情影响及地产去杠杆&新能源产能过剩叠加的非典型现 金流周期。
1、企业完整一轮现金流周期：14-19 年。观察一轮完整企业现金流周期如 14-19 年经历 三个阶段：1）经营改善带动企业加杠杆&扩投资：所处时间段约为 14-16 年，这一阶段 的特征主要表现为：经营性现金流显著改善并正向扩张，随后企业增加投资支出导致投 资活动现金流呈现净流出，同时筹资规模明显增多以支持扩张计划。宏观经济背景方面， 14 年起全球经济增长放缓，国际原油价格大幅下跌，大幅降低了众多工业企业的原材料 成本。同时，国内实施了宽松的货币政策和积极的财政政策，通过多次降准降息降低企 业融资成本，并通过棚户区改造货币化安置等措施为房地产市场注入流动性。这些政策 有效提振了内需，为企业经营改善创造了有利条件。值得注意的是，尽管资源品行业受 供给侧改革影响投资相对谨慎，但地产链行业的投资与筹资大幅扩张对整体非金融企业 的影响占据了主导地位；
2）供给修复后经营阶段降温，投资&加杠杆见顶：所处时间 段约为 17-18 年初，随着前期投资逐渐转化为产能，以及宏观经济政策环境的转变，17- 18 年初中国企业进入了周期性的调整阶段。这一时期的典型特征是：货币政策由宽松转 向中性偏紧，金融“去杠杆”措施持续推进，房地产调控政策也明显收紧；叠加供给侧 改革带来的初步供给修复与需求放缓相遇，导致企业经营现金流出现负向扩张，投资活 动随之放缓，杠杆水平逐渐见顶。企业从扩张心态转向谨慎，财务策略更注重生存与效 率而非增长。从行业表现看，地产链和消费类行业的现金流恶化最为明显，而中上游资 源品行业因供给侧改革支撑相对稳健，呈现出明显的行业分化特征；3）主动去库与降 杠杆下的资产表修复：所处时间段约为 18-19 年，这一阶段的主要特征是：面对内外压 力，即政策去杠杆持续和贸易摩擦压制预期，企业主动进行库存调整和产能优化，经营 现金流逐步改善但投资意愿低迷，同时积极偿还债务以修复资产负债表。行业方面地产 链存货增长放缓甚至去库推动经营现金流改善，地产后周期行业如食饮、家电经营现金 流跟随回暖，但上述行业同样为去杠杆&收缩投资的主要方向。从周期演进的角度看， 18-19 年的主动去库和降杠杆是企业对前期过度扩张的自然修正，也是资产负债表修复 的必要过程。
2、非典型现金流周期：20-24 年。非典型因素 1：疫情影响放大供需波动。企业现金流 周期本身已在 19 年底进入去库带动经营现金流改善的时点，疫情因素进一步加深了库 存出清程度、收紧供给；同时国内外防控节奏差异使得外部需求激增、放大需求，共同 作用下带来 20 年经营性修复及筹资加杠杆行为显著。非典型因素 2：地产去杠杆&新能 源产能过剩叠加。可以看到筹资现金流同比多增的情况并未持续很久、在 21Q1 便已转 向同比少增，主要由于 20 年下半年以“三道红线”为标志的地产政策收紧，房企直接 进入去杠杆周期；而 22 年的筹资现金流少增情况改善、以及 22-23 年的经营现金流再次 多增则主要由于新能源行业在双碳政策周期下的带动。最终在地产周期持续下行以及新 能源行业也进入产能过剩后，23H2-24 年整体非金融企业去杠杆&经营现金流恶化同步， 企业类现金资产进入收缩阶段，这也正对应着 24 年 M1 同比转负的背后逻辑。
3、企业新一轮现金流周期开启。25年以来的积极变化在于 25Q1&Q2企业经营现金流已 转向同比多增，并且筹资现金流同比少增情况也持续收敛，带动了整体非金融现金及现 金等价物的负增情况收窄改善，最终结果也正是市场所关注的过去一年 M1 同比上行。 经营现金流改善、筹资现金流负增收窄、投资现金流负增收窄均符合上述讨论的两轮现 金流周期的起始特征。下文主要针对本轮现金流上行周期之下的经营现金流改善讨论， 并聚焦本轮主要贡献行业。
