电解铝运行产能存在“产能天花板”，剩余待建产能指标有限，且存在各种历史原因，投产可能性较低。
受智利大规模停电、矿山品位下滑、印尼矿山维护等影响，样本企业2025Q1总指引完成度为24%，自由港、嘉能可等下调2025年产量指引。 此外，艾芬豪矿业于5月20日公布卡库拉矿山地下开采暂时中断，根据6月11日最新公告，预计于2025年8月在卡库拉矿山东区开展抽水作业， 并于第四季度完成，全年产量指引由52-58万吨调整为37-42万吨，全年产量指引下修15万吨，大幅缩减全年矿端增量。
我们梳理了全球约17家矿企规划(占全球铜矿产量约60%)，2025年净增量合计仅17万吨(考虑KK矿影响，2024年约52万吨)，相较2024年全 球铜矿总产量增速仅0.76%。预计2025年全球铜矿供给增量约为42万吨，供给增速约为1.8%，全年供给增速大幅下调。
2025年770号文《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》。若停止地方补贴，则利废企业则将面临3%左右的税负成本提升，预计将 导致部分企业亏损，因此观察到再生铜杆开工和粗铜/阳极板加工费连续降低。
江西、安徽地区大部分企业仍停产等待明确细则，仅小部分因产值指标压力被迫复产，生产频率降至2-3天一炉，且原料采购严格以带票为主规 避风险。铜价快速回落导致个别企业原料采购不足，考虑提前放假至国庆后复产。区域分化明显：江西停产导致订单外流至周边省份，但整体供 应缺口仍存。
截止到2025年9月，电解铝运行产能达到4445万吨，产能利用率达到99.41%，未来基本不存在复产产能。电解铝国内运行 产能经历一轮复产新建后，基本释放了国内电解铝供给端的全部增量。
电解铝运行产能存在“产能天花板”，剩余待建产能指标有限，且存在各种历史原因，投产可能性较低。我们对主要的闲 置指标进行了总结，目前披露可查闲置指标约为98万吨，假设现有规划均如期投产，预计2025/2026年最多可释放指标约 35万吨/20万吨，剩余43万吨指标暂无规划。2025Q1-3海外电解铝产能仅华青铝业25万吨产能复产。
铝：下游需求结构性转移，开工率水平逐渐恢复
型材：建筑型材占比从2021年的67%下滑到42%，工业型材年均复合增长率为20%，2024年产量达到了1170万吨（+220万 吨），占比从2021年的33%提升到50%。
板带材：2024年板带材增长迅速，增量91万吨（同比+12%）。其中建筑板材-30万吨，易拉罐料+50万吨，汽车板+10万吨， 其它+60万吨。
铝线材：线材主要用于电缆，2024年黑马崛起，产量增长55万吨（同比+12%）。
25Q3商品价格表现：自2025年2月刚果金出台禁矿政策以来，钴价整体震荡向上。电解钴Q3均价257元/kg，同比+51%，环比+13%。 硫酸钴Q3均价5.1万元/吨，同比+77%，环比+10%。四氧化三钴Q3均价208元/kg，同比+70%，环比+5%。
自刚果金9月明确配额制度以来，整体政策收紧超预期，商品价格加速上行。电解钴价格突破300元/kg，截止10月16日，均价报365.5 元/kg。
钴：配额超额收紧，未来供需有望维持紧平衡
根据刚果金当地媒体报道，政府公布配额细节，10月16日开始出口，其中10月批准出口3,625吨，11月7,250吨，12月7,250吨。
2026年市场出口最多9.66万吨钴，包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”。
2027年市场配额与2026年相同，市场局可以根据市场平衡情况来调整配额。根据USGS，2024年刚果金整体钴生产量达22万吨，此次 配额出口仅占2024年产量的44%，整体配额收紧超预期。
25Q3商品价格表现：25Q3氧化镨钕均价54万元/吨，同比增长38.69%，环比增长25.07%；25Q3氧化镝均价164万元/吨，同比减少6.44%，环比减 少0.18%；25Q3氧化铽均价713万元/吨，同比增长31.68%，环比增长1.34%。
权益表现：25Q3稀土永磁板块整体权益走势与稀土价格贴合，亦步亦趋，在8月中旬稀土价格冲高后，权益板块也随之进入震荡调整阶段。
相较于H1稀土板块战略属性得到市场认可，估值重塑，Q3板块行情主要受轻稀土价格快速上行驱动，而商品价格快速上涨主要由Q2管制积压的海外 补库需求快速释放带动；供给侧在今年稀土指标仍未公开发布的背景下，强化总量管控、延续去年增速放缓的预期、进口矿阶段性扰动则有效支撑了 供需基本面。
稀土磁材：进口矿——扰动频发，累计增速继续放缓
2025年1-9月，中国累计进口稀土78898吨，同比-23%； 分月度情况看，2025年7-8月，中国进口稀土同比增速分别为+16.4%、-54.8%； 进口稀土矿是我国稀土分离冶炼原料的重要补充来源，缅甸局势动荡、中美贸易摩擦都对进口矿供给造成扰动，进口矿累计增速 持续放缓，结合国内稀土指标增速下降的预期，我们认为目前稀土行业的矿端供给或已出现显著收缩，且将延续。
稀土磁材： Q4关注出口管制与进口矿管控政策，重视战略属性
供给侧：经过多次政策调整，目前中国具备对全球稀土产业链“资源-冶炼开发-加工应用”进行有效管控的能力，国内指标在24 年增速显著下滑后已有较强持续收紧预期，海外供给在缅甸矿端供应弱势与中国加强海外矿冶炼分离管理的背景下，亦有明显收 缩态势；综上，预期2025Q4仍将延续供给收紧，具体关注国内指标下放情况以及美国、缅甸矿端供应。
需求侧：2025年以来，稀土终端应用市场（新能源汽车、风电、消费电子、家电）整体景气度尚可，政策支持（以旧换新国补 政策等）或将显著支撑需求增长；25Q3稀土价格快速上行主要受海外补库与国内旺季备货需求拉动，预计25Q4在海外订单充足 情境下，需求端不必多虑。
