“内卷—反内卷”的过程可分为三个阶段：产能扩张、竞争加剧、出清与修 复
在典型内卷行业的起始阶段，市场存在较强的需求增长与政策推动预期。企 业在景气上行时倾向于以“抢占份额”逻辑主导产能扩张，此阶段投资回报并非 核心考量。 在数据层面，此阶段可通过固定资产同比增速、资本开支占营业收入比重上 行提前识别产能的扩充。
1.1.光伏行业
2020 年 9 月，中国政府正式提出“2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中 和”的战略目标，明确将光伏产业确立为能源转型的核心支柱。随后的 2021 年， 相关政策密集出台：一方面，开展整县推进分布式光伏试点（覆盖 676 个县，约 占农村屋顶的 50%）；另一方面，启动首批规模达 100GW 的风光大基地项目， 重点布局于青海、内蒙古等资源富集地区；同时，逐步取消对新建煤电项目的补 贴，以形成倒逼机制，加快清洁能源对传统化石能源的替代进程。 与此同时，光伏发电正式迈入“平价上网”阶段——所谓“平价上网”，指的 是太阳能这类可再生能源发电的成本已与传统煤炭、天然气等化石能源发电成本持 平，甚至更低，这使得光伏电力无需政府补贴支撑，就能在电力市场中与煤电、气 电等常规能源同台竞争。
总的来看，自 2021 年起光伏行业迎来组件与硅料环节的大规模投资潮。图 7 展示了通威股份、晶澳科技、TCL 中环等光伏龙头企业的年度新增资本支出情 况。可以观察到，2021—2023 年期间各公司资本支出持续攀升，截至 2023 年， 行业龙头企业的年度资本支出均已突破 100 亿元，这表明光伏行业正处于显著的 产能扩张阶段。
1.2.钢铁行业
在地产信用宽松与专项债基建刺激背景下，部分地方民营钢企通过联合或“异 地置换”等方式继续新增产线。
1.3.新能源汽车行业
在 2020 年“新基建”概念的引导及新能源汽车购置补贴的政策呵护下，新 能源汽车行业迎来了新一轮产能扩张，不仅主机厂大举建厂，核心零部件企业也 同步扩产。
1.4.锂电池行业
锂电材料方面，受益于国内新能源汽车产业的迅猛发展，碳酸 锂价格由 2020 年初的约 4 万元/吨，上涨至 2022 年底时的约超 50 万元/吨。
同时从产量角度看，碳酸锂自 2017 年以来也呈现持续上升趋势。 在碳酸锂价格暴涨驱动下，包括天赐材料在内的多家公司披 露的新增产能规划普遍超过 50%。
在此背景下，部分企业的估值更多基于远期产能而非当前盈利预测建立，呈 现出严重的估值内卷化趋势。
在经历高强度的产能扩张阶段后，随着现有及预期产能的大幅增加，行业竞 争格局趋于激烈，价格战已难以避免，最终逐步演化为盈利塌陷与边际成本恶化 的“内卷式”竞争第二阶段。 以新能源车行业为例，2023 年 1 月特斯拉中国宣布旗下车型 Model 3 和 Model Y 降价 2 万—4.8 万元，打响了价格战的第一枪。随后各大车企纷纷跟进， 否则只能坐视市场份额持续流失。
3.1. 识别高质量企业的“底部信号”
在出清初现以及结构性修复阶段，领先企业会首先出现一些标志性信号。该 阶段往往伴随两个变化：一是弱势企业被迫退出或转型；二是强势企业的经营效 率出现边际改善。此时最关键的是识别高质量企业的“底部信号”，其具体表现 为： （1）ROIC、ROE 等经营效率类指标止跌回升； （2）研发支出占比上行或维持高位，企业开始投产，具有长期战略投入能力； （3）毛利润、净利润修复速度快于营收修复速度，边际利润改善显著。 如图 14 所示，新能源汽车行业的龙头企业比亚迪在 2023 年实现毛利率与 ROIC 双修复。比亚迪盈利修复的背后一方面得益于 2023 年以来锂电池相关原材 料碳酸锂的价格从高位下行，另一方面源于其自研电池的规模经济优势显现，为比亚迪在新能源汽车激烈的竞争中筑起了一道稳固的护城河。
此外，研发支出也是一项重要指标。若企业在价格战和行业出清阶段依旧拒 绝大幅削减研发支出，表明其在低价竞争中依旧能够保持一定的生存空间，持续 投入研发积累可为行业格局稳定后抢占市场份额奠定基础，因此研发支出可以作 为识别优质企业的“底部信号”之一。
3.2. 行业集中度提升
在行业竞争格局的回归与强化阶段中，集中度变化是行业出清的另一个显著 信号。内卷期间行业格局趋于均衡，或者向均衡变化，而出清后龙头市场份额占 比快速回升。
