2025 年前三季度，信用债净融资同比增加 5307 亿元，其中科创债新政助力产业债 为供给主力，三季度权益市场强势带动金融债发行提速，城投债融资政策持续偏紧，供 给明显收缩。
2025 年三季度，季初理财资金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热带动信 用债表现强势，但“反内卷”政策、中美关税继续延期等影响下市场风险偏好回升，股 债跷板效应明显，叠加公募基金销售费率新规等影响，机构赎回反复，债市整体处于逆 风期，信用债收益率震荡上行，但利差走势分化，短端小幅收窄、中长端明显走阔。7 月 中上旬，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅上行，但季初理财资 金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热，信用债配置力量偏强，表现优于利率 债，信用利差主动收窄；7 月下旬至 9 月末，“反内卷”政策、中美贸易谈判、雅江水电 工程开工、财政贴息促消费等政策支撑风险偏好回暖，股债跷板效应强化，叠加公募基 金销售费率新规征求意见稿发布、央行买债预期落空，机构赎回情绪反复，信用债收益 率震荡上行，信用利差主动走阔至季度高点后被动收窄，季末再次主动走阔。 整体看，2025 年三季度末，相较二季度末，1yAA+中短票收益率上行 9BP 至 1.86%， 信用利差收窄 3BP 至 26BP；3yAA+中短票收益率上行 20BP 至 2.11%，信用利差维持在 33BP 左右；5yAA+中短票收益率上行 29BP 至 2.30%，信用利差走阔 6BP 至 50BP； 10yAA+中短票收益率上行 35BP 至 2.71%，信用利差维持在 67BP 左右。
以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分 2025Q3 信用债市场行情，大致可 以分为两个阶段： 第一阶段（7 月中上旬）：“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅 上行，但季初理财资金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热，信用债配置力量 偏强，表现优于利率债，信用利差主动收窄。7 月上旬，中央财经委会议提及“推动落后 产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅上行，但季 初理财资金回流，信用债配置力量偏强，表现优于利率债，信用利差主动收窄；中旬，农 合行监管消息持续发酵，市场出现重启棚改等稳增长政策发力的相关讨论，债市利空因 素积累，叠加税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪持续偏 强，债市收益率开始向上调整，但首批 10 只科创债 ETF 上市后交投火热，催化信用债行情，信用利差继续主动收窄。整体看，1yAA+中短票收益率下行8BP至7月18日的1.70%， 信用利差收窄 8BP 至 22BP 左右；3yAA+中短票收益率下行 7BP 至 1.83%，信用利差收 窄 9BP 至 23BP；5yAA+中短票收益率下行 4BP 至 1.98%，信用利差收窄 7BP 至 37BP； 10yAA+中短票收益率下行 11BP 至 2.25%，信用利差收窄 14BP 至 53BP 左右。
第二阶段（7 月下旬-9 月末）：“反内卷”政策、中美贸易谈判、雅江水电工程开工、 财政贴息促消费等政策支撑风险偏好回暖，股债跷板效应强化，叠加公募基金销售费率 新规征求意见稿发布、央行买债预期落空，机构赎回情绪反复，信用债收益率震荡上行， 信用利差主动走阔至季度高点后被动收窄，季末再次主动走阔。7 月下旬，“反内卷”政 策、中美贸易谈判边际向好、雅江水电工程开工等带动权益市场强势，股债跷板影响下 债市调整、赎回压力放大，信用债收益率明显上行，利差主动走阔；8 月上旬，7 月信贷 数据预期偏弱，赎回扰动降温，债市情绪略回暖，信用债收益率小幅下行，信用利差收窄 但压缩动能减弱，中旬，“反内卷”政策、财政贴息促消费、中美关税继续延期 90 天等 支撑股市强势，债市赎回压力再次放大，信用债收益率转为上行，信用利差大幅走阔至 季度高点，下旬，权益市场延续强势，但债市逐渐企稳，赎回压力缓解，整体处于震荡行 情，历经赎回扰动后信用债利差修复节奏偏缓，中短端修复相对较好；9 月，资金面、宽 信用预期、公募基金销售费率新规等反复扰动，信用债收益率震荡上行，中上旬调整幅 度不及利率债，中短端信用利差被动收窄、长端走阔，下旬信用利差整体主动走阔。整体 看，1yAA+中短票收益率上行 17BP 至 9 月末的 1.86%，信用利差走阔 5BP 至 26BP； 3yAA+中短票收益率上行 28BP 至 2.11%，信用利差走阔 10BP 至 33BP；5yAA+中短票 收益率上行 33BP 至 2.30%，信用利差走阔 13BP 至 50BP；10yAA+中短票收益率上行 46BP 至 2.71%，信用利差走阔 14BP 至 67BP 左右。
（一）一级市场：产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量
2025 年前三季度，信用债净融资同比增加 5307 亿元，其中科创债新政助力产业债 为供给主力，三季度权益市场强势带动金融债发行提速，城投债融资政策持续偏紧，供 给明显收缩。具体看，2025 年前三季度，信用债发行规模同比增长 5%至 14.51 万亿元， 到期规模同比增长 2%至 11.81 万亿元，净融资规模 2.7 万亿元，同比增加 5307 亿元。分 行业看，科创债新政带动下，产业债仍为供给主力，净融资规模 1.69 万亿元，占信用债 净融资规模的 62%左右，净融资规模同比增长 2703 亿元，细分行业中公用事业净融资规 模最高（6184 亿元）；城投债融资监管仍较严格，供给继续收缩，净融资规模为-1583 亿 元，同比下降 2054 亿元；年初受财政注资和债务置换影响，大行发债补充资本需求不高， Q2 供给超季节性，Q3 股市表现强势，券商资金补充需求明显提升，带动金融债整体发 行提速，净融资规模为 1.17 万亿元，同比增长 4659 亿元。
城投债方面，18 省城投债净融出，21 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，18 省城投债净融资规模为负，其中江苏净融资规模为-1130 亿元，其次为湖南、重庆，净融 出规模均在 300 亿元以上，其余各省中，山东、广东净融资规模最高，均在 400 亿元以 上；从同比变化看，重庆同比下降 425 亿元，山东、江苏、福建同比下降规模均超 300 亿 元，其余各省中，天津同比增长规模最大（611 亿元）。
（二）二级市场：信用债短端利差收窄，中长端明显走阔
2025 年三季度，信用债收益率全线上行，中长端上行尤为明显，信用利差走势分化， 短端小幅收窄，中长端明显走阔。具体看，2025 年三季度，3y 以内信用债上行幅度在 20BP 以内，3-5y 多数上行 20-30BP，长久期品种上行幅度在 30-45BP 之间，中长端信用 债上行幅度更大，其中中高等级上行幅度普遍大于低等级；信用利差走势分化，3y 以内 普遍收窄 5BP 以内，其余品种普遍走阔 4-15BP，长久期品种走阔幅度相对较大。 细分板块看，各行业收益率均全线上行，利差走势呈分化状态，其中城投债、银行 二永债表现相对偏弱，而稳地产基调与“反内卷”政策行情下地产债、周期债表现尚可。
城投债：收益率全线上行，中长端上行明显，利差走势分化，短端收窄、长端走阔。 具体看，2025 年三季度，1y 以内城投债收益率上行 3-7BP，2-3y 上行 13-35BP，4-5y 上 行 20-40BP，中长端上行明显，且多数期限中低等级上行幅度较大；城投债利差走势分 化，1y 收窄 5-9BP，其余走阔 1-18BP，其中长久期、低等级品种走阔相对明显。
地产债：收益率全线上行，中长端、隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分化。 具体看，2025 年三季度，2y 以内地产债收益率多数上行 11BP 以内，3-5y 多数上行 11BP 以上，各期限隐含评级 AA+品种上行明显；地产债利差走势分化，各期限隐含评级 AA+ 品种普遍走阔 5-16BP，且中长端走阔明显，其余品种收窄 1-12BP。
银行二永债：收益率全线上行，中长端上行明显，利差走势分化，短端收窄、长端 走阔。具体看，2025 年三季度，2y 以内银行二永债收益率上行 20BP 以内，3y 上行 24- 29BP，4-5y 上行 33-46BP，中长端、中高等级上行明显；银行二永债利差走势分化，1y 收窄 4-11BP，其余走阔 3-23BP，其中长久期走阔更明显。
周期债：收益率全线上行，中长端、隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分化。 具体看，煤炭债方面，2y 以内收益率多数上行 15BP 以内，3-5y 多数上行 15BP 以上，各 期限隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分化，各期限隐含评级 AA+品种普遍走阔 0- 6BP，且中长端走阔明显，其余品种收窄 0-11BP；钢铁债方面，2y 以内收益率多数上行 13BP 以内，3-5y 多数上行 13BP 以上，各期限隐含评级 AA+品种上行明显，利差走势分 化，各期限隐含评级 AA+品种普遍走阔 1-7BP，且中长端走阔明显，其余品种收窄 3-8BP。
