地缘政治风险不断，政策和经济不确定性加剧，避险需求推动金价上行。
长期以来，黄金被当成美元的替代资产，在传统的黄金定价框架中，金价走势往往跟实际美债利率相反，美联储加息 （降息）成为黄金价格走弱（走强）的一个周期性因素。究其原因，美债收益率上升时，美元资产的回报会增加，这 就导致更多投资者选择投资美元资产，持有黄金的机会成本变高，投资者购金需求下降。与此同时，投资者购买美元 资产会推动美元走强，使得用其他货币购买黄金的价格更贵，进一步减少对黄金的需求。因此，美债收益率上升通常 会对黄金价格造成压力。反之，当美债收益率下降时，则更有利于黄金价格。 具体到本轮黄金来看，2022 年 11 月随着市场开始预期美联储放缓加息步伐，黄金重拾上行；2025 年 8 月底以来随 着美联储释放鸽派信号，市场对美联储重启降息预期增强，黄金结束震荡开始上行，由此可见美联储货币政策是金价 走势的一个重要因素。
2023 年以来，越来越多的结构性因素也在推动黄金走强，使得黄金的上行空间被不断打开，由此黄金价格与美债利 率在部分阶段出现同步上涨的情况。 第一，对美元信用的担忧和储备资产多元化使得全球央行积极购金，形成了黄金的重要买盘力量。 2008 年金融危机之后，为了挽救金融危机，美联储大幅增加了货币供应，同时美国政府的财政赤字也迅速扩大。虽 然在危机解决后，美国政府曾将财政赤字控制在 5000 亿美元以内，但从 2017 年到 2018 年，赤字有所增加。 2020 年疫情爆发后，为了应对危机，美联储再次大幅增加货币供应，美国的财政赤字也随之大幅上升，美国赤字率和政府 的利息支出始终维持高位。市场对美国政府高债务的可持续性担忧不断。 “老美元”（Old Dollar）的困境：由美联储和传统建制派主导的现行美元体系。其信用的根基正在动摇，主要体现在 债务规模极度膨胀（美国国债规模已超 37 万亿美元）侵蚀其内在价值，以及面对全球格局多极化（如中国崛起、美 俄博弈）和“去美元化”趋势的挑战。这使得持有大量“老美元”资产的全球投资者和央行，需要通过增持黄金来对 冲其信用贬值的风险。 “新美元”（New Dollar）的未知：以美国前总统特朗普为代表的 MAGA 派势力试图推动的新货币体系，可能包括 与美债挂钩的稳定币或类似的金融创新。然而，这一体系面临巨大不确定性，其关键问题在于能否获得全球范围的广 泛接受。目前，中国、欧洲等主要经济体出于战略考量，大多持谨慎态度，并未大规模参与其中。这意味着，即使“新 美元”体系试图建立，在短期内也难以替代“老美元”成为新的全球信用锚。 在全球货币体系可能面临重构的当下，市场对“老美元”信用基础的担忧，与对“新美元”体系未知前景的疑虑共振， 黄金作为“终极非信用资产”的价值正被重新定价。
另外，美国政府在 2022 年俄乌冲突之后大幅增加了将美元作为制裁他国的工具，但这是一把双刃剑，虽然它可以给 被制裁的国家带来短期的经济困难，但是客观上也使得美元作为交易货币的范围进一步收窄。这使得各国意识到对美 元高度依赖可能遭遇的被动局面，因此积极推动储备资产多元化和“去美元化”。 在此情况下，自俄乌冲突爆发以来，全球央行的美元储备并未显著增加，反而出现了下降。相比之下，全球央行积极 购金，尤其新兴市场经济体的央行购金明显提速。世界黄金协会的数据显示，2022-2024 年期间，全球央行年度净购 金量分别达到 1080 吨、1050 吨、1045 吨，创下历史新高，成为推动金价上涨的主要买盘力量。
第二，地缘政治风险不断，政策和经济不确定性加剧，避险需求推动金价上行。当地缘政治风险升温时，黄金的避险属性凸显。2022 年俄乌冲突爆发并已经持续了三年多，之后的巴以冲突、以色 列和伊朗冲突等均加剧了全球地缘政治风险。另外，特朗普上台后，加征关税政策反反复复，对全球贸易和经济增长 都造成了较大的不确定性，投资者的避险需求进一步推动黄金价格上涨。 具体到今年来看，2025 年 4 月特朗普发布“对等关税”政策前后推升一波黄金快速上涨，10 月以来中美贸易摩擦显 著升温，金价加速上行。伴随着这种避险情绪的蔓延，可以看到 2024 年以来黄金 ETF 的持有量不断攀升，也构成了 推动最近两年金价上涨的资金力量。
总结来说，2022 年以来黄金上涨主要由三大核心逻辑驱动：1）美联储货币政策转向，从放缓加息到降息，美国通胀 保持韧性，实际利率出现向下拐点，这是驱动黄金上行的一个周期性因素。2）美国财政赤字不断扩张，市场对美元 信用担忧，推动全球央行积极购金进行储备资产多元化，构成了黄金的中期上涨因素；3）短期因素中，地缘政治、 全球贸易环境不确定性加大，提升了黄金作为避险资产的吸引力，大量投资资金涌入，打开了金价上行空间。 对应到股票市场来看，今年以来黄金行业股票的涨幅名列前茅。在申万二级行业中，贵金属行业涨幅 70.4%，在所有 二级行业中位列第 6。一方面，黄金股受益于金价上涨的驱动；另一方面，黄金股也受益于股票市场上行带来的估值 提升。 所以往后去看，黄金的短期拐点在于地缘政治风险因素的缓解，包括中美贸易摩擦、俄乌冲突等。而中期拐点则在于 美联储货币政策转向或者美国政府债务扩张拐点，只要美国的财政赤字不出现趋势性回落，则美元相对黄金的贬值趋 势将在中期得以延续。
