经济运行处于“价格筑底——利润修复——需求再平衡”的过渡阶段。
制造业供需均回升。9 月份制造业 PMI 回升至49.8%，环比上升0.4个百分点，虽然仍略低于荣枯线，但修复幅度高于市场预期（彭博一致预期49.6%）。分项指标中，生产指数升至 51.9%，为连续第五个月处于扩张区间，表明工业生产活动保持稳定增长；新订单指数和新出口订单指数分别回升至49.7%和47.8%，连续两个月环比改善，显示国内需求和外需均有所释放。在需求回暖带动下，企业采购活动加快，采购量指数 9 月升至 51.6%，位于荣枯线以上。企业对未来的信心同步增强，生产经营活动预期指数连续三个月回升，9 月达近7月新高的54.1%。
非制造业延续扩张态势。9 月份非制造业商务活动指数为50.0%，较上月小幅回落 0.3 个百分点。其中，建筑业景气略有回升，商务活动指数升至49.3%，为6个月来首次环比上升，反映基建施工活动有所改善。服务业商务活动指数为50.1%，受暑期消费高峰消退影响比上月略降 0.4 个百分点，但仍位于扩张区间。工业企业盈利显著改善。1-8 月规模以上工业企业利润累计同比由前7月的下降1.7%转为增长 0.9%，8 月当月工业企业利润同比大增20.4%，扭转7月微降（同比-1.5%）的弱势，创下 2023 年 11 月以来的新高。反弹部分源于去年同期低基数，但更反映出行业价格企稳和成本控制得力对利润的拉动作用。一方面，工业品出厂价格降幅收窄明显：9 月份 PPI 同比降幅由上月的-2.9%收窄至-2.3%，环比持平，工业品价格止跌企稳改善了企业盈利空间。另一方面，成本端压力缓解，8 月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，这是自2024 年 7 月以来首次出现同比下降。价格回升叠加成本缩减，推动工业企业营业利润率升至 5.83%，同比提高 0.9 个百分点。从结构看，8 月利润改善主要集中在上游资源品和原材料相关行业。这种行业分化格局表明，上游原材料涨价和反内卷政策明显，而部分下游行业需求端仍待进一步恢复，下游终端需求的恢复力度仍是决定企业盈利持续改善的关键。
消费增速放缓，结构分化明显。8 月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较 7 月回落 0.3 个百分点。餐饮收入同比增长2.1%，其中限额以上餐饮企业收入增速由负转正至 1.0%，暑期旅游旺季带动服务消费延续复苏。升级类商品如金银珠宝类零售额同比大增 16.8%，比 7 月加快8.6 个百分点；文化办公用品类同比增长 14.2%，较上月有所加快；汽车类在以旧换新刺激下由7月同比下降1.5%转为增长 0.8%。但前期受政策补贴拉动较大的品类增速回落。8月家用电器和音像器材类零售额同比增长 14.3%，较 7 月大幅回落14.4 个百分点；家具类同比增长 18.6%，回落 2 个百分点；通讯器材类同比增长7.3%，回落7.6个百分点，显示政策红利退潮后的高基数效应。这些品类在9 月之后面临高基数，将对社零增速形成一定拖累。
2024 年一共有两轮以旧换新。第一轮是 2024 年3 月13 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，4 月各省市行动方案先后出台优惠措施，但整体减免金额不高。2024 年 5 月社零季调环比由4 月的-0.01%升至0.57%，同比增速较 4 月上升 1.4 个百分点至3.7%。2024 年7 月24日，国家发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，扩大补贴范围、加大补贴力度，向地方直接安排1500亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新。7 月 30 日中共中央政治局会议强调，“以提振消费为重点扩大国内需求、更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”。2024 年 9 月之后汽车、家电、通讯器材、家具类同比增速均有大幅改善，其中 2024 年 10、12 月家电的同比增速接近39%。投资持续低迷，地产调整未止。2025 年 8 月固定资产投资当月同比下降6.3%，降幅较 7 月（-5.2%）进一步扩大。其中，基建投资（含电力等公用事业）当月同比转为-6.4%，制造业投资同比下降 1.3%，均明显走弱，房地产开发投资降幅继续扩大，当月同比下滑 19.4%，比上月下降2.2 个百分点。制造业领域此前由专项政策驱动的设备更新投资增速有所回落，1-8 月设备工器具购置投资同比增长 14.4%，较前 7 月放缓 0.8 个百分点，显示政策刺激效应边际减弱。房地产市场方面，房价和销售仍然低迷。8 月 70 个大中城市中，一线城市二手住宅销售价格环比下降 1.0%，与 7 月持平，均为 2025 年2 月以来的最大单月跌幅，新建商品住宅价格环比降幅则有所收窄，整体价格相对稳定。交易量方面，尽管8 月各地持续出台松绑限购等优化政策（如上海、北京等放宽购房资格），市场观望情绪依然浓厚，根据历史数据，国庆假期后房市交易量出现企稳回升，今年料想如是。
我国 9 月进出口增速超预期。以美元计价的出口同比增长8.3%（预期5.7%，前值 4.4%），进口同比增长 7.4%（预期 1.4%，前值1.3%），分别创6个月和 17 个月新高。出口超预期增长受去年同期低基数及本月动能强劲双重驱动，2024 年 9 月出口基数较低（当月环比-1.58%），叠加今年9 月出口额创年内新高，共同推升了出口增速。分市场看，对美国、拉美等出口增速较8月明显提升，对美同比-27%，较上月收窄 6.1 个百分点，对拉美同比增速15.2%，提高17.5个百分点，对非洲、欧盟、中国香港、韩国等市场的出口增速也有所加快。但对东盟出口增速回落至 15.6%，较上月下降 6.9 个百分点，创4 月以来新低，这可能与 8 月初美国对等关税协议落地前，东盟转口贸易提前抢跑、需求透支有关。
出口产品结构方面，高附加值产品继续提供主要支撑，增速虽略有放缓但仍亮眼（如集成电路同比增长 32.7%，汽车同比增长10.9%），同时消费电子和轻工制品出口明显改善，手机出口降幅收窄至-1.9%，纺织品、鞋靴等降幅收窄或由负转正。进口方面，9 月同比增速显著提升至7.4%，反映国内生产回暖带动进口需求增加，农产品、铁矿石、原油、机电产品、高新技术产品等主要进口项增速均较上月明显加快。展望未来，贸易摩擦为外贸前景增添不确定性，10月10日特朗普声称将在现有关税上额外加征 100%（事后虽有所缓和），这可能促使企业在关税生效前加紧抢出口。10 月 9 日中方宣布对稀土、锂电池材料等实施出口管制，或引发美方囤货，但相关产品在我国对美出口中占比较小（2024年稀土对美出口占全国对美出口 0.02%，锂离子蓄电池对美出口占全国对美出口2.92%），总体影响有限。 物价走势环比企稳回升。9 月 CPI 同比下降 0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点，环比由平转涨，其中食品价格是主要拖累项，同比降幅扩大至-4.4%，主要是上年同期基数走高，叠加本月食品价格环比涨幅（0.7%）低于季节性水平（1.6%）所致。扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨1%，涨幅连续第5个月扩大。服务价格同比涨幅自 3 月份起逐步扩大，本月同比上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨 1.9%和 1.6%。工业消费品中，受国际金价上涨影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，同时家用器具和通信工具同比涨幅扩大。9 月 PPI 同比降幅连续收窄至-2.3%，环比持平。分行业看，上游生产资料价格降幅缩窄是主要推动力，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨 2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨 0.2%，均连续两个月上涨。同时，新动能企稳回升，光伏设备及元器件制造价格环比由上月下降 0.2%转为上涨 0.8%。但9 月PMI 数据显示出厂价格指数48.2%，环比下降 0.9 个百分点，结束连续三个月回升势头，主要原材料购进价格指数 53.2%，环比下降 0.1 个百分点，仍处于扩张区间。出厂价格指数减去原材料购进价格指数 9 月录得-5%，较上月继续下降0.8 个百分点。因而PPI 环比回升的基础尚不牢固，仍取决于反内卷政策力度以及需求侧的修复。
流动性保持充裕，资金活性增强。8 月末广义货币（M2）余额同比增长8.8%，狭义货币（M1）余额同比增长 6.0%，M1 与 M2 增速的剪刀差缩窄，这表明流动性充裕的同时，沉淀资金加速活化，更多资金从定期存款转为活期存款，用于消费或投入投资理财市场。存款结构的变化尤为明显，8 月住户存款仅新增约1100 亿元，同比少增约 6000 亿元，同期非银行业金融机构存款大增1.18万亿元，同比多增约 5500 亿元。这一存款搬家现象与8 月份资本市场的回暖高度相关，显示部分居民正将资金从银行储蓄转向股市等资本市场，即居民储蓄非银化趋势增强。 信贷需求有所恢复。8 月人民币贷款新增规模出现季节性回升，当月住户部门贷款增量同比由负转正，尤其是短期消费贷增长开始有所起色，可能与8月初财政部等部门出台的个人消费贷款贴息政策逐步落地有关。不过，受房地产销售低迷拖累，居民中长期贷款同比仍少增约 1000 亿元。企业部门方面，短期流动资金贷款同比多增约 2600 亿元，但票据融资有所收缩。相较之下，企业中长期贷款新增同比略有减少，显示投资意愿依旧不足。
财政收入回升，支出节奏趋缓。1-8月全国一般公共预算收入累计同比增长0.3%，较 1-7 月提高 0.2 个百分点，其中核心支撑来自税收收入，8 月单月全国税收收入同比增长 3.4%，成为带动财收转正的主要动力。结构上看，企业所得税和证券交易印花税增收明显，分别印证了工业企业利润改善和资本市场交投活跃，增值税增速的回升则与 PPI 环比由负转零以及规模以上工业企业利润增速较上月转正相契合。相比之下，契税、土地增值税等房地产相关税收继续同比下降，反映地产市场低迷对财政收入的拖累仍在。财政支出方面，受收入制约和节奏调整影响，支出进度有所放缓。1-8 月一般公共预算支出累计同比增长3.1%，较前7月回落 0.3 个百分点，低于全年预算目标增速（约4%），显示出后续财政支出仍有加力空间。支出结构上，科学技术、交通运输、节能环保等重点领域8月支出增速比 7 月有所加快，而教育、社保就业、城乡社区等民生领域的支出增速则放缓。 总之，价格到利润的正向循环已初步建立但尚不牢固，而利润到需求再到投资的传导仍需政策定力与耐心。若四季度在专项资金投放与地产政策优化的共同作用下，终端需求得到更扎实的支撑，则需求再平衡的一环有望逐步实现。
