海外融资略有波动，国内融资触底回升。
医药合同外包服务行业包括医药研发外包（CRO）和医药研发生产外包（CDMO）两大 赛道。其中：CRO 服务于从早期药物发现到新药注册申报的整个研发流程，根据阶段不 同可以分为药物发现 CRO、临床前 CRO、临床 CRO 等不同环节，服务范围包括但不限 于药物发现、药理药效、药动药代、安评毒理、生物分析、临床试验监测、临床现场管理 （SMO）、数据统计等内容；CDMO 服务于研发阶段和商业化阶段的药品研发生产流程， 根据项目类型不同，可以分为小分子 CDMO 和大分子 CDMO 两大方向，近年还衍生出 CGT、ADC、多肽、寡核苷酸等新分子方向。
CRO 市场景气度：根据弗若斯特沙利文，2023 年全球 CRO 市场规模为 821.1 亿美元， 预计 2023-2026 年市场规模将以 9.0%的年复合增速提升至 1,064.5 亿美元，2023 年中 国 CRO 市场规模为 848.3 亿人民币，预计 2023-2026 年市场规模将以 9.9%的年复合增 速提升至 1,126.5 亿人民币。具体而言，药物发现、临床前 CRO、临床 CRO、安评等细 分方向具备不同的市场规模和增长预期。 CDMO 市场景气度：根据弗若斯特沙利文，2023 年全球 CDMO 市场规模为 797 亿美元， 预计 2023-2028 年市场规模将以 16.1%的年复合增速提升至 1,684 亿美元；2023 年中国 CDMO 市场规模为 859 亿人民币，预计 2023-2026 年市场规模将以 19.4%的年复合增速 提升至 2,084 亿人民币。具体而言，小分子 CDMO、大分子 CDMO、ADC、TIDES 等细 分方向具备不同的市场规模和增长预期。
海外融资略有波动，和降息节奏密切相关。CXO 行业本质上属于“卖水人”商业模式， 其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2024 年海外创新药融资 金额达到 537 亿美元，同比增长约 26%；2024 年海外创新药融资事件达到 890 例，同比 增长约 4%。2025 年 1-8 月海外创新药融资金额达到 226 亿美元，同比下降约 36%；2025 年 1-8 月海外创新药融资事件达到 489 件，同比下降约 16%。我们认为，海外融资和美 联储降息节奏密切相关，2022 年以来利率持续位于高位，导致创新药融资出现断崖式下 降，2024 年美联储启动降息后，海外融资情况曾经略有改善，后来随着降息预期延后， 导致 2025 年 1-8 月海外融资情况略有回落。
美联储有望进入降息周期，海外需求景气度复苏在即。美联储加息/降息可以影响融资成 本，进一步影响生物医药等风险行业的景气度。XBI 指数为纳普生物技术行业指数，可以 用来反映生物技术行业的景气程度，2019 年美联储降息推动 XBI 指数大幅上涨，2022 年美联储加息推动 XBI 指数大幅下跌。中国 CXO 龙头服务全球生物医药公司，和 XBI 指数高度正相关，以申万医疗研发外包指数为例，2019 年美联储降息推动指数大幅上涨， 2022 年美联储加息推动指数大幅下跌。2025 年 9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率 目标区间下调 25 个基点到 4.00%至 4.25%区间，这是美联储 2025 年第一次降息，根据 美联储点阵图预测，2025 年内有可能还有两次降息，正式进入降息周期，我们认为海外 需求景气度有望显著复苏。
国内融资触底回升，行业需求复苏在即。根据医药魔方统计，2025 年 1-8 月国内创新药 融资事件 273 件，同比下降约 4%；2025 年 1-8 月国内创新药融资金额 77.50 亿美元， 同比增长约 89%，其中一级市场融资金额 26.16 亿美元，同比下降约 7%，二级市场融资 金额 51.35 亿美元，同比增长约 304%。我们认为，2021 年国内创新药融资见顶以来， 已经经历过连续 3 年大幅下滑，2024 年融资金额甚至跌至 2017 年同期水平，2025 年国 内创新药融资已经开始触底回升，其中二级市场融资已经率先恢复，考虑到一二级市场具 备联动性，我们预计一级市场融资情况有望跟随改善，国内行业需求复苏在即。
关注港股回暖和 BD 出海，有望促进国内需求恢复。2025 年以来港股生物医药行业涨幅 领先，带动港股 IPO 和再融资回暖，根据 iFind 统计，截至 2025 年 9 月 20 日，2025 年 港股医疗保健行业累计募集资金 746.02 亿港币，基本已经恢复至 2020 年同期水平，其 中首发募集资金 240.96 亿港币，配售募集资金 504.84 亿港币。与此同时，中国创新药 BD 交易总金额创新高，企业具备自我造血能力。根据医药魔方统计，近年来中国创新药 BD 交易总金额保持大幅上涨趋势，其中 2025 年 H1 中国创新药 BD 交易总金额 627 亿 美元，已经超过 2024 年全年总金额并创历史新高，而 2025 年 H1 全球创新药 BD 交易 总金额为 1336 亿美元，中国创新药 BD 交易总金额占比已经达到 47%。
CXO 龙头正在从收缩周期进入扩张周期。从供给侧来看，2023 年以来 CXO 行业开始进 入收缩周期，国内 CXO 龙头公司的员工人数和资本开支普遍呈现下降趋势。以药明康德 为例，员工人数从 2022 年最高 4.44 万人减少至 2025 年 H1 的 3.78 万人，资本开支从 2022 年最高 99.66 亿元回落至 2024 年的 40.03 亿元，2025 年 H1 资本开支为 21.02 亿 元。随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如：药明康德预计 2025 年 资本开支达到 70-80 亿元（参考公司官网投关材料），药明生物预计 2025 年资本开支约 为 53 亿元（参考公司公告投关材料），均同比 2024 年有显著提升，这也展现出龙头公 司对于市场需求修复的信心。
中小 CXO 有望陆续退出，竞争格局有望向头部集中。和龙头公司相比，中小公司将面临 更大竞争压力，经过我们不完整统计，2021 年以来 IPO 失败的 CXO 公司超过 10 家，大 部分公司收入体量不到 5 亿元，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，同时多以国内业务 为主，基于国内订单价格承压的内卷环境，我们推测这些公司大部分面临竞争压力。根据 诺思格、博济医药等上市公司调研公告反馈，目前订单价格体系已经处于底部区间，中小 企业存在运营困难、降薪裁员甚至停业清算等问题，我们推测中小 CXO 有望逐步退出市 场，行业竞争格局有望向头部集中。
