CDMO 龙头公司业绩普遍已经改善。
从季度业绩复盘来看，2024 年 Q4 以来 CDMO 龙 头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO 公司普遍海 外收入占比较高，2024 年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善， 逐步转化到 2025 年的报表层面；2）CDMO 商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项 目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战， 但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC 等新分子需求旺盛， CDMO 龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现持续高增长，以药明康 德的 TIDES 业务和药明合联的 ADC 业务最为典型。
CDMO 订单 2024 年开始加速，2025 年延续良好表现。CDMO 龙头公司普遍海外收入占 比较高，考虑到 2024 年海外需求情况已经开始复苏，CDMO 龙头公司订单已经开始加速， 逐步传导至 2025 年报表层面，同时 2025 年上半年订单延续良好表现。以药明系公司为例：药明康德 2024 年在手订单约 493 亿元，同比增长约 47%，2025 年 H1 在手订单进 一步增至 567 亿元，同比增长约 37.2%；药明生物 2024 年未完成订单为 184.9 亿美元， 扣除默沙东疫苗订单后开始回升，2025 年 H1 未完成订单进一步增至 203.4 亿美元；药 明合联 2024 年未完成订单为 9.91 亿美元，同比增长约 71.2%，2025 年 H1 未完成订单 进一步增至 13.29 亿美元，同比增长约 57.9%。
CDMO 商业模式自带放大逻辑。CDMO 商业模式独特，很多项目从临床前开始合作，一 路陪伴客户从临床一期、临床二期、临床三期最后到商业化上市，整个过程保持较强的客 户粘性，并随着项目的临床进展订单量实现逐级放大。因此，我们认为 CDMO 受外部投 融资环境的影响相对较小，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是凭借现有项目的推进 同样可以带动业绩增长。根据我们统计，国内 CDMO 龙头企业普遍已经形成良好的项目 储备和漏斗结构，临床前阶段、临床早期、临床后期、商业化阶段等项目数量分布合理， 具备持续增长势能。
以药明系 3 家公司为例，其独特的跟随&赢得分子战略确保公司保持良好的项目漏斗结构， 研发管线储备丰富，抗风险能力大幅提升。1）药明康德：截至 2025 年 H1，小分子 D&M 管线总数达到 3,409 个，包括 76 个商业化项目，84 个临床 III 期项目，368 个临床 II 期 项目，2,881 个临床前和临床 I 期项目；2）药明生物：截至 2025 年 H1，公司临床前项 目 429 个，临床 I 期项目 259 个，临床 II 期项目 85 个，临床 III 期项目 67 个，商业化项 目 24 个；3）药明合联：截至 2025 年 H1，公司药物发现项目数量 858 个，临床前项目 数量 122 个，临床 I 期项目数量 66 个，临床 II 期项目 17 个，临床 III 期项目 19 个，商 业化项目 1 个，PPQ（工艺验证）项目 11 个。
把握新兴赛道机遇，持续享受高景气度。当前 CDMO 行业市场景气度最高的赛道包括 TIDES 和 ADC 两大方向：1）根据弗若斯特沙利文统计，2023 年全球 TIDES（含多肽和 寡核苷酸等）CRDMO 市场规模为 55 亿美元，预计 2032 年市场规模可以增长至 373 亿 美元，2023-2032 年期间复合增长率达到 23.8%；2）根据弗若斯特沙利文统计，2022 年全球 ADC 及更广泛偶联药物 CRDMO 市场规模为 15 亿美元，预计 2030 年市场规模 可以增长至 110 亿美元，2022-2030 年期间复合增长率达到 28.4%。
聚焦中国市场，新分子 CDMO 市场显著高于传统分子。根据弗若斯特沙利文发布的《2025 中国医药 CDMO 行业发展洞察蓝皮书》，小分子 CDMO、大分子 CDMO、CGT CDMO、 ADC CDMO、多肽 CDMO 等细分赛道面临不同的景气度，其中大分子景气度明显高于小 分子，CGT、ADC、多肽等新分子 CDMO 景气度明显高于传统分子。以多肽市场为例， 2018-2023 年期间中国多肽 CDMO 市场规模从 10 亿人民币增长至 36 亿人民币，年复合 增长率达到 28.2%，预计 2023-2028 年期间复合增长率达到 30.0%。
国内 CDMO 龙头公司加速布局新分子方向。根据我们统计，目前国内 CDMO 龙头企业 多数已经开始布局多肽、ADC 等新分子业务，其中药明康德的 TIDES 业务和药明合联的 ADC 业务增长最为显著。1）药明康德：2025 年上半年 TIDES 业务收入 50.3 亿元，同 比增长 141.6%；截至 6 月底，TIDES 在手订单同比增长 48.8%；2）药明合联：专注于 偶联药物，截至 2025 年 H1 公司未完成订单总额达到 13.29 亿美元，同比增长 57.9%； 2025 年 H1 公司新签合同金额同比增长 48.4%。
