出海带来 ROE 中枢上移，明确是估值端的重 塑。
在过去相当长一段时间，我们更加聚焦于内部发展以及内部收入，而对于海外拓展、海外收 入所赋予的估值权重太轻。而当宏观层面出现海内外估值差的此消彼长，同时企业纷纷发现 出海能够提升自身盈利增速与 ROE 时，那么势必掀起对海外拓展和相关业务收入的系统性估 值重塑。具体而言： 1）短期核心是：海内外通胀分化。过去两三年国内资产除高股息类资产外，普遍经历估值收 缩，而海外资产却普遍出现估值提升，背后所对应的环境是海内外通胀分化。在这个环境下， 一批企业会发现海外业务毛利水平会显著高于国内业务毛利水平，增加海外敞口和海外资产 配置可以提升 ROE。 2）中期核心是：类比于 80 年代日本，出海出口需求的维持需要对应一批人口庞大的国家明 确进入到工业化进程。80 年代日本企业出海的成功首要是归结于庞大的海外需求，尤其是以 中国为代表的国家进入到明确工业化进程所带来中间品和最终品的需求。从目前来看，当一 批人口庞大的国家地区明确进入工业化，将对我国中间品形成旺盛的需求：例如越南、印度、 墨西哥、马来西亚、印尼等。同时，存在一批国家在本轮逆全球化过程中工业化能力明显下 降，通过资源品换取最终品。
从海外经验看，当国内外资产估值出现明显的此消彼长，出海领域（企业存在海外敞口与海 外资产配置）在该阶段往往会体现出较为显著的定价中枢上行。90 年代的日本资产遭遇了显 著的杀估值现象，日经指数自 1990 年见顶回落，地产价格也自 1991 年见顶下滑。而相较于 日本本土资产的估值下杀，彼时的中国资本市场刚刚起步，正在经历显著的估值上拔。与此 同时，日本当时重要的贸易伙伴美国的资产也正处于估值上行通道中。在该背景下，日本具 备较高海外敞口与海外资产配置的企业整体获得了较为显著的估值上修，如家电以及汽车相 关企业。其中值得注意的是，从日本的案例中能够见得，个别国家地区的贸易限制并不会对 该定价的长期趋势构成负面约束——即使在 90 年代前半段日美贸易摩擦对其汽车出口约束 仍较强的时期，汽车板块的相对行情也已开始出现一定程度上行。
80 年代之后，日本出海进程大幅启动，海外投资比重持续上行，甚至被称为“海外日本”。 日本海外投资从 80 年代，尤其 80 年代中后期开始大幅提速。1985 年，境外直接投资存量占 总资本存量的比重为 11.08%，1998 年该数值已升至 27.61%。截至 2022 年，日本境外直接投 资存量占比约为 39.02%。此外，日本海外投资企业销售额亦在同步增长，2000 年其海外企业 的销售额数值约为其 GDP 24%左右的水平，2012 年已升至 52%左右，且之后整体中枢相对维 持于该水平。
从日本出海历史进程来看，其通过出海获取海外收益是相对明确的，且历史时期中其境外的 直接投资回报率均相对本土更高，对应外需 50 指数明显跑赢内需 50 指数。从日本境外投资 收益占总营业盈余比重变化的角度来看，该比值伴随日本出海进程的深化持续提升，且整体 而言境外投资回报较本土相对较高。2000-2009 年，日本直接对外投资资产回报率约为 6.2%， 同期本土企业资本回报率为 5.9%；2010-2019 年这一现象更加明显，直接对外投资资产回报 率为 7.3%，而同期本土回报率仅为 4.9%。对于日本内外需企业股价的表现方面，以 1995 年 的指数值为 100，以企业的海外业务结构来划分，以大规模出海的 50 只股票作为外需企业代 表，以收入集中在国内市场的 50 只股票作为内需企业代表。从 1995 年开始至今，外需 50 从 100 涨到了 800 以上，而相较之下内需 50 指数仅仅涨到了不到 200 的水平。
基于日本自 90 年代开始的出海定价来看，对于目前的企业出海定价，其核心矛盾在于出海 过程中的估值重塑，而企业获得持续的定价往往存在一个重要的先决条件——ROE 需要具备 明确的中枢上行趋势。从日本外需 50 指数的行情变化看，1993 年之后，日本出海企业的平 均 ROE 水平便开始出现持续提升——1994 年仅为 0.28%，而到了 1997 年已大幅升至 7.37%， 之后 2007 年达到 12.85%。2008 年，金融危机对全球需求形成严重冲击，影响日本企业出海 表现。但 2010 年之后，日本出海企业 ROE 再重回上升通道，从 2010-2020 年呈现持续的中 枢上行趋势，而其中即使在 2015 年后海外业绩增速下滑的期间依旧体现了较为明显的定价 过程。
从日本出海代表性企业的估值变化来看，90 年代在其出海加速阶段，其整体估值维持相对高 位水平，反映的为市场出于对出海企业国际竞争力的全球发展潜力的拔估值定价过程，而从 丰田的案例中可见得，该拔估值的过程往往有与海外优秀龙头对标的倾向。且以上的估值高 位定价后往往需要 ROE 的提升趋势做支撑。
而就我国而言，当前出海的现状又是如何？ 一方面，从近十余年的中长时序维度来看，海外业务在我国企业营收的比重呈现相对稳定的 上升趋势，其中尤其自 2021 年之后提升的速率显著加快。本文以披露境外收入的上市企业 作为统计样本，计算我国近十余年样本企业的海外收入占比变化，结果发现：自 2011 年起至 今，我国企业的海外收入占比整体持续上行，从2011年的11.93%已提升至2024年的19.44%。 其中自 2021 年之后，企业的海外业务比重增长最为显著，2021 年末-2024 年末，我国企业海 外收入占比累计提升逾 4 个百分点。而基于披露境外收入数据的企业口径看，分行业情况而 言，目前电子、家电、通信板块的海外业务占比显著居前；而在 2024 年，石油石化、传媒、 商贸零售的海外业务收入比重边际增长幅度居前。
另一方面，我们亦能够观察到，自 2023 年起，我国已有部分出海行业的 ROE 水平伴随出海 进程深化而出现中枢提升。从 ROE 与海外收入结构变化来看，客车以及船舶制造领域都出现 了 ROE 伴随出海结构提升而提升的现象，其背后反映的是在出海获利过程中 ROE 的中枢性上 行。截至 2025 年 Q1，商用客车及船舶制造板块的 ROE 水平分别已升至 19.61%、4.20%，较 2024 年末水平分别再提升 0.62 pct/0.69 pct。此外，通过梳理我国主要出海细分行业的海 外业务表现以及整体 ROE 变化，具体来看：客车、彩电、水产饲料、船舶等目前海外业务增 速较高，且 ROE 上行趋势显著。
