以下介绍的是日本和美国的两种“去杠杆”路径：
日本在 1980 年代末经历了史无前例的资产泡沫破裂。1989 年泡沫崩溃后， 日本开启了漫长而痛苦的被动去杠杆过程：银行坏账高企、企业债务沉重，经济陷入“资产负债表衰退”，用大量时间和利润偿还旧债。为应对危机，日本央行大 幅降息至零并率先实施量化宽松政策，以期减轻债务压力。然而，即使长期维持 零利率和量化宽松，日本经济仍陷入长达十余年的通货紧缩与低迷，去杠杆缓慢， 资产价格下行的挤压与高成本负债去化不力等因素对经济产生长期负面影响。
1.1 资产大幅缩水与负债压力高企，日本居民缓慢去杠杆
泡沫破灭后，在资产端大幅缩水，负债端持续高压的影响下，日本居民部门 的债务去化进程较为缓慢。 从资产端角度看，上世纪 80 年代末，经济繁荣推动大量居民户加杠杆，居 民持有大量房地产与金融资产。进入 90 年代后，股市和地价的双重下行使家庭 资产负债表迅速恶化，住房与金融资产价值大幅缩水，且回撤长期未能修复。其 中，日经 225 指数直至 2023 年才补回泡沫破裂以来的全部回撤，日本城市宅地 价格直至现在仍远低于泡沫时期高点。90 年代起，日本失业率持续上升，居民可 支配收入增速下行直至转负，期间并未有较强的稳就业与支持居民增收的政策， 存量资产贬值与增量收入下滑致使居民净财富显著收缩，明显延缓了日本杠杆去 化进程。
从负债端角度看，债务成本的高基数和通缩压力共同作用，构成了日本居民 去杠杆面临的主要困难。80年代后期居民在过热的财富效应驱使下集中加杠杆， 负担了较高的债务成本。住房贷款集中新增时期，日本长期贷款利率在 4.9%以 上；而后房价顶部时期长期贷款利率更是高达 7.5%-8.9%，构成了日本居民的高 成本杠杆存量。90 年代， CPI 在 1994 年起进入负值区间，通缩压力进一步放大 了存量债务偿还压力。同时，日本央行通过调降政策利率带动贷款利率持续下行， 引发了日本的日本住房贷款公司（GHLC）提前还贷潮与“借新还旧”脉冲。具体 来看，利率下降期间，由于当时的规则使 GHLC 借款人普遍有权在无罚款情况下 提前偿还，当利率明显下降与通缩预期较强时，家庭倾向提前还款以减少长期利 息负担。1995 财年，GHLC 提前还款金额达到了约 9.9 万亿日元的峰值；此外 1995 年新增家庭住房贷款也在利率低位迎来的短期的突增，显示了居民在贷款利率骤 降之际或有借新还旧的“抄底”思维。但后续信贷脉冲难以扭转去杠杆周期，资 产表现的进一步低迷和 2001 年互联网泡沫破裂使日本居民继续缓慢去杠杆。
2000 年代中期在利率极低背景下，家庭部门负债率接近周期底部，但是受到 工资增长乏力、信心不足与人口结构老龄化影响，房贷压力去化仍缓，杠杆率在 2010 年代后才有所企稳。
从分年龄段的家庭负债率和债务收入比率来看，29 岁以下年龄段家庭负债 比例调整时间最长，底部出现在 2010 年前后，而 30-39 岁、40-49 岁、50-59 岁 群体负债比例在 2000 年代先后企稳，显示收入保障程度不足的年轻群体在经济 下行阶段去杠杆诉求较为强烈，而中年群体杠杆率持续偏高。2013 年“三支箭”实 施后，39 岁以下群体购房等借贷意愿开始回暖，债务收入比率大幅上升，日本 去杠杆周期进入尾声。
1.2 “护送船队”制度难以实现出清，企业部门波 去杠杆
日本企业部门去杠杆，一波三 。 相较于居民部门，日本企业部门在泡沫崩 溃后承受了更严峻的去杠杆压力，企业债务高企、银行与企业之间关系交错、监 管与资本市场制度缺陷使得企业部门去杠杆缓慢。1990 年代日本的杠杆率上升 主要源于资产价格下跌：尽管金融与非金融部门均在去杠杆，但资产抛售使价格 进一步下滑，抵消了分子端的努力。1990 年底起银行成为股票净卖方，非金融企 业在中后期抛售土地，加剧了去杠杆的严峻性。银行既是企业的主要债权人，也 是企业股 ，不愿因企业破产而导致自身资产受损。在这种情况下，即便企业资 不抵债，银行也倾向于展期、续贷维持其存续，导致大批“僵尸企业”的形成。
监管当局在 90 年代初实行“延迟容忍”政策，并未及时推动彻底的不良资 产处置，“护送船队”机制下，健全银行继续扶持问题银行，陷入困境的企业极少 被允许破产出清。不良贷款因此被长期掩盖，日本银行业资本充足率虽表面上勉 强维持在 8%标准以上，但实质性放贷能力大幅下降；信贷资金大量沉淀在低效企 业，难以流向生产率更高的部门，更直接导致了企业部门去杠杆不顺畅，进一步 拉长了房地产价格下跌周期和企业去杠杆进程。
企业经历漫长去杠杆。降息周期内，企业平均贷款利率从泡沫时期的 4%–5% 以上迅速下降至 2000 年代后的不足 2%。然而，企业更多选择削减投资、降低资 本开支，以腾出现金流偿还既有债务。制造业尤为典型，其利息支出在 1990 年 代初一度超过 2 万亿日元，但在随后的二十年中持续下降，利息与债务比率也降 至不足 2%。低利率环境下企业对新增融资保持谨慎，加之僵尸企业拖累资源配置 效率，使日本企业去杠杆的过程虽长期推进，却缺乏结构性调整带来的质变。
日本非金融企业部门在泡沫破裂后的去杠杆过程呈现出典型的“三降一升” 特征。固定投资持续下降、储蓄率逐渐抬升、土地购置急剧萎缩，而债务增长率 大幅下行并长期处于负值。1990 年代中期之后，日本非金融企业债务大幅下行转 负，意味着企业不再新增借款，而是通过偿还旧债和压缩投资来降低杠杆。净固 定资产投资 90 年代初开始快速下滑，并在 1990 年代后期跌至 0% 附近，体现出 企业为修复资产负债表，不得不削减资本开支，导致结构性投资不足。土地购置 1987–1990 年间占 GDP 比例超过 3%–4%，反映了企业普遍将信贷资金投向不动 产市场。然而随着房地产价格持续下跌，企业购地需求在 90 年代骤降至接近零， 土地资产逐步从资产负债表的增厚收益项目变为债务包袱。企业储蓄 90 年代先 降后升，体现企业部门在应对危机期间消耗部分储蓄后，持续增加现金储备用于 偿债，而非扩大投资。四者联动形成了日本企业去杠杆的恶性循环，即“地产泡 沫破裂—债务被动收缩—投资下降—经济低迷—资产价值继续下跌”。由于缺乏 快速出清机制（如强制破产或有效的债务重组），企业杠杆调整并非通过一次性 的深度出清完成，而是陷入了长期拖延，“一波三 ”的压降过程。
1.3 日本政府部门的政策应对与杠杆变化
资产泡沫破裂后，日本政府在货币和财政两方面进行了大规模干预，以稳定 金融体系和支撑总需求。 货币政策事实上陷入了流动性陷阱。日本央行从 1991 年起连续降息，短短 几年内将官方贴现率从泡沫顶峰时的 6%一路降至 1995 年的 0.5%，并最终在 1999 年实施零利率政策（ZIRP），开创主要央行先例。此后为应对持续的通缩和银行 体系困境，央行又在 2001 年启动量化宽松（QE），通过向银行体系大量注入流动 性来压低长期利率。超常规货币宽松旨在减轻利息负担、缓解金融紧缩，从而辅 助债务去化。然而，货币政策在 90 年代的实际刺激效果相当有限：经济疲弱使 利率传导机制受阻，企业和家庭新增借贷需求薄弱，物价持续磨底。 财政政策方面，日本政府在泡沫崩溃初期先后推出了一系列大规模经济刺激 计划，试图以公共支出填补私人部门需求缺口。1992 年至 1995 年间，政府动用 财政资金实施了多达八次经济对策，投向公共工程、减税和金融纾困，一定程度 上减缓了经济下滑速度。然而，大规模财政支出的副作用是政府债务急剧攀升。 90 年代日本 GDP 零增长甚至缩水，税收收入断崖式下跌，而政府支出刚性 上升，财政赤字持续扩大。 值得注意的是，日本财政金融政策在 90 年代末出现了不协调的转向。随着 经济在 1996 年前后出现短暂复苏迹象，政府开始倾向于财政紧缩以控制债务。1997 年，时任首相桥本将消费税税率从 3%提高至 5%，同时削减公共投资支出。 然而这一收紧政策发生在经济基础仍脆弱之时，不久亚洲金融危机的冲击叠加其 上，使日本内需骤冷、企业破产增加；居民消费当年明显下滑，经济于 1998 年 重新陷入负增长，并再次陷入通缩。央行此后也一度出现政策失误：2000 年央行 在通胀率仍为负的情况下仓促结束零利率政策，升息导致经济再度放缓，不得不 在数月后重新降息并重启宽松。1997 年前后的财政紧缩和 2000 年的货币政策转 向，削弱了 90 年代末本已脆弱的复苏动能，凸显出宏观政策协调性的不足，动 摇了尚不稳固的经济复苏信心；而 2000 年代日本实际 GDP 增速较 90 年代略有提 升，但主要贡献来自出口恢复，在此期间日本财政实施低刺激政策，私人部门杠 杆实现企稳，但金融危机前仍未出现再杠杆的扩张。
美国在 2007–2012 年的去杠杆过程总体呈现出节奏快、市场化出清、政策协 同的特点。2008 年次贷危机爆发后，美国政府和美联储迅速采取行动，大幅降息 并实施多轮量化宽松，在短时间内稳定金融体系，同时推出不良资产救助计划 （TARP）和经济刺激法案，为银行注资、托底需求，防止经济陷入恶性循环。美 联储一年内将联邦基金利率从 5%以上降至零附近并扩张资产负债表；财政手段 与货币宽松形成合力，迅速平抑恐慌。2009 年下半年美国经济结束衰退重回增 长，2010 年 GDP 增速达 2.6%，失业率开始回落，复苏速度明显快于日本泡沫破 裂后的先例。危机期间，大量不良资产和债务市场化出清，银行减记坏账、企业 破产重组、房地产大规模止赎加速风险释放；政府则果断兜底，将私人风险表内 化为公共部门债务，收购不良资产并接管房地美和房利美。虽然政府债务短期激 增，但市场信心迅速恢复，美股 2009 年 3 月见底后开启十年牛市，房价在 2011– 2012 年企稳回升。总体来看，美国凭借快速大规模的政策响应，有效避免了债务 通缩螺旋，保持通胀和 GDP 增长，通过政府主动加杠杆促进短期去杠杆与再 通胀，在较短时间内化解风险并重振经济。
2.1 美国居民部门去杠杆进程
美国居民部门在 2000 年代中期因宽松信贷和房地产繁荣快速加杠杆，房价 泡沫与次贷扩张使大量家庭背负沉重房贷，到 2007 年债务与可支配收入之比接 近 130%的历史高点。然而，2006 年后房价见顶下行，住房净值缩水，大批业主 陷入“负资产”，高杠杆风险集中暴露，居民偿债能力严重受压。危机爆发后，居 民部门通过违约出清、主动缩债和再融资重组实现了快速去杠杆：2008–2010 年 间大规模止赎潮，使坏账被动核销，直接压降债务存量；同时，美联储将利率压 至历史低位并实施 QE，政府通过住房可偿付调整计划（HAMP，通过降低利率、延 长期限、部分减免本金等方式，帮助抵押贷款占总收入 31%以上的借款人修改贷 款条款，以避免大规模违约和止赎）、家庭经济适用再融资计划（HARP，由联邦住 房金融局（FHFA）主管，主要针对贷款价值比 LTV>80%的房贷，允许房价下跌、 负资产的贷款人再融资到低利率贷款）等项目推动房贷重组，使大批家庭将高息 贷款置换为低息长期贷款，月供压力显著下降。财政减税和就业支援稳定了收入， 资产价格回升改善了财富状况，为去杠杆创造了有利条件。至 2012 年前后，居 民部门已基本完成去杠杆过程，杠杆率缓步回落并企稳。杠杆释放后，过去被债 务压制的消费潜力重新释放，有力带动了美国经济的复苏。
2.2 美国企业部门去杠杆进程
在金融危机初期，美国非金融企业部门同样面临杠杆过高和融资骤停的巨大 压力。2000 年代宽松信贷推动企业债务累积，2008 年危机爆发后销售和盈利急 剧下滑，2008–2009 年企业盈利同比跌幅超过 30%，大量依赖短期融资的公司流 动性断裂，不少中小企业被迫倒闭，通用、克莱斯勒等大型企业也先后进入破产 重整。在此背景下，企业部门被迫急剧收缩资产负债表以求生存。企业部门通过 破产清算与重组、削减投资与资产出售、以及主动补充权益资本等多种机制完成 去杠杆：一批资不抵债企业在破产法框架下将债务转为股权或清盘退出；存续企 业普遍缩表偿债，并利用市场恢复期发行股票、引入投资者改善资本结构，同时 在低利率和信用利差收窄背景下，以新债置换高息短债，延长期限、降低成本。 总体而言，企业去杠杆既依赖市场化出清，也体现主动调整，结果是杠杆率显著 下降，杠杆去化较快。美国企业部门的杠杆率在经历 2008–2010 年的快速下降后， 于 2011 年前后触底企稳并重现上升趋势。
2.3 美国政府部门的政策应对与杠杆变化
金融危机期间，美国政府部门杠杆率大幅攀升，成为私人部门去杠杆期间经 济的重要支撑。2008–2009 年经济衰退导致财政收入骤减、支出激增，联邦财政 赤字一度超过 GDP 的 10%，政府债务占比从危机前的约 60%飙升至 2010 年的 90% 以上，并多年维持高位。这一扩张主要源于两方面：一是财政政策“自动稳定器” 机制和超常规财政刺激叠加。税收下滑、救济支出上升，加之政府实施大规模纾 困和刺激计划（如《复苏与再投资法案》）以及对金融机构、地产等行业的救助； 二是美联储扩表。美联储通过量化宽松购买国债和抵押债券，间接为财政赤字融 资，也将部分私人债务风险转移至公共部门。政府在居民和企业急剧缩表之际主 动加杠杆，有效填补了需求缺口，避免经济陷入更深衰退。与日本相比，基于美 元储备货币地位与国债信用优势，美国债务激增未引发信心危机，长端利率在 QE 压制下保持低位，使其得以承接巨量私人部门风险。后期随着经济复苏，财政赤 字逐步收窄，政府债务趋稳，美国实现了在高债务下的平衡增长。这一过程凸显 了政府宏观调控力量，其短期债务扩张为长期复苏赢得宝贵时间，也为全球债务 危机应对提供了重要范例。
