品牌与渠道双轮驱动，共筑行业龙头地位。
海天味业作为我国调味品行业的绝对龙头，其护城河核心在于长期的品牌积淀 与全面的渠道覆盖，同时公司的规模化生产和持续的产品创新，共同巩固了竞 争对手难以复制的竞争优势。尽管面临行业增速放缓与竞争加剧的挑战，公司 仍然能够凭借其强大的基本盘保持稳健增长，并通过产品创新、国际化战略寻 求新突破。 国民老字号品牌，深植市场心智：海天味业的品牌优势建立在其深厚的历史传 承和持续的现代创新上，作为商务部首批“中华老字号”企业，海天的酱园历 史可追溯至清乾隆年间，其近三百年的工艺积淀为品牌奠定了坚实的国民基 础。海天味业凭借深厚的品牌积淀和高普及率，在中国调味品市场占据领先地 位。根据 Worldpanel 近期发布的消费者指数，海天的中国消费者触达率超过 80%，位列首选品牌前四。这一品牌影响力反映了公司品牌在终端渠道的高普 及率和认可度。
营销模式不断进化，文化与内容共振：在营销策略上，为了迎合消费者习惯， 在传统平面及户外广告的基础上，海天近年加大在短视频号、综艺节目、纪录 片等新媒体阵地的投放力度。例如，海天与《舌尖上的中国》合作的系列短 片，讲述了酱油、蚝油在中国餐桌上的文化历史，海天与美食博主联合推出的 “家常菜轻菜谱”的视频。这种“文化＋内容＋产品”的营销方式，不仅提升了 品牌亲和力，也在 C 端和 B 端市场建立了更深层的信任壁垒。
渠道覆盖广泛，精细化管理和数字化赋能来提升运营效率：海天味业的渠道壁 垒为公司带来了坚实的护城河，主要体现在公司渠道覆盖的深度与规模的广度 上。公司自 2003 年开始深耕县级及乡镇市场，率先构建起“总部—区域经销商 —终端”的两级分销体系。经过多年的开发，公司目前建立了覆盖广泛、触达 深入的渠道网络，在中国调味品行业领先同业，截至 2024 年，公司拥有超过 6,700 家一级经销商，覆盖了全国 100%市级与近 90%县级。强大的销售网络带 来了明显的协同效应，确保了各区域终端的快速补货与市场响应，同时也是公 司实现多品类增长的关键，一旦新产品在局部市场试验成功，即可迅速借助现 有渠道实现规模化复制，快速推动产品上量形成优势。 渠道运营效率高于同业：除了渠道广度，公司的渠道优势更在于其高效的运营 管理水平，分销效率持续优于行业平均水平。公司对经销商实施精细化管理和 数字化赋能，经历了 2022-23 年的渠道调整后，公司更加注重渠道库存水平管 理和健康度，2024 年经销商数量已经重回增长。2024 年末/2025 第 3 季度末经 销商数量达到 6,707/6,726 家，进一步验证了海天在渠道治理上的韧性与执行 力。
线上渠道协同发展，完善消费者触达：与此同时，线上渠道也在快速扩张，但 目前的规模和占比仍然较小，主要承担触达与拉新功能。2024 年线上营收为 12.4 亿元，同比增长 39.8%，远超线下渠道增速，体现出近年来线上运营与产 品竞争力的提升。海天正通过自建仓储、O2O 一体化配送与精简 SKU 等手段， 提高线上渠道的效率，努力在保证增量的同时稳固利润水平。展望未来，渠道 的碎片化和新业态崛起将带来更多机会与挑战。海天将持续加快社区团购、直 播电商、即时零售等新型渠道建设，深化数字化运营，并依托既有的渠道规模 与效率优势，抢占更多细分市场空间，巩固并扩大其在中国调味品行业的龙头 地位。
公司产品布局完善，支持全场景需求：作为中国调味品行业的龙头，海天具有 完善的产品品类布局，涵盖了酱油、蚝油、调味酱、特色调味品等多个产品系 列，截至 2024 年底，总计拥有超过 1450 个 SKU，其中包括 7 个年销售收入超 过 10 亿元人民币的大单品，31 个年销售收入超过 1 亿元人民币的单品。
酱油：海天的第一大产品系列，2024 年营业收入为 137.6 亿元，占总营收 的 51.1%。公司在开发和保持了多样化的酱油组合产品，包括了经典产品 如金标生抽、草菇老抽、味极鲜酱油等，公司代表性的酱油产品零售价介 乎 5.5-18.0 人民币/500 毫升。
蚝油：第二大产品系列，2024年营业收入为46.1亿元，占总营收的17.2%。 蚝油的产品组合覆盖多个产品线，具有不同风味、包装及价位，包括金标 蚝油、上等蚝油、金字蚝油等，公司代表性的蚝油产品零售价介乎 4.8- 15.0 人民币/500 克。
调味酱： 2024 年营业收入 26.7 亿元，占总营收的 9.9%，涵盖了黄豆酱、 柱候酱、拌饭酱等多个子品类，其中海天黄豆酱是公司最畅销的基础调味 酱产品之一。公司代表性的调味酱产品零售价介乎7.6-30.8人民币/500克。
特色调味品及其他：特色调味品是海天当前积极培育的品类，其涵盖了食 醋、料酒、鸡精、白灼汁、凉拌汁、西红柿沙司等品类，着重于补齐公司 的产品矩阵以及挖掘新的增长点，为消费者提供全场景的烹饪解决方案。 该产品系列 2024 年实现营业收入 40.9 亿元，占总营收的 15.2%。公司代表 性的特色调味品零售价介乎 4.3-19.0 人民币/500 克。
创新驱动产品持续升级：随着“零添加”、“减盐/薄盐”、“有机”等健康 概念近年来持续升温，消费者对调味品的健康属性愈发关注。海天紧跟趋势， 在核心酱油、蚝油品类中迅速推出营养健康系列，2024 年新增近 200 款相关产 品，相对常规产品，减盐、有机等概念不仅契合了消费者需求，也有效帮助提 升产品附加值。2024 年，公司有机、减盐等健康系列产品收入同比增长了 33.6%，健康化正继续驱动产品结构升级。面对越来越多竞品跟进，产品同质 化风险加剧，海天依托其自身研发实力和配方专利，有机会持续在风味、功能 与高端化中寻求差异化突破，在健康调味赛道中保持溢价能力。 持续的研发投入构筑技术护城河：海天的研发投入无论是绝对额还是占销售收 入的比重来看，都领先于市场，其持续的研发投入是公司产品创新的基础。公 司 2024 年研发投入 8.4 亿元人民币，占收入比重达到 3.1%、目前已经累计授权 获得 1000 余项专利，覆盖了菌种、发酵、包装材料等多个环节，帮助海天持 续保持产品、工艺、装备的行业领先位置。
总结来看，海天凭借其庞大的产能基础、全面的经销商网络覆盖，以及在产品 创新和品牌传播方面的积极探索，已经在中国调味品行业确立了稳固的龙头地 位。展望未来，随着调味品行业进入提质增效阶段、同业竞争压力加大（渠道 利润压力、产品同质化风险等），海天在研发、渠道和营销三大要素上的持续 投入有望帮助其在未来的竞争格局中保持领先地位。
收入端有望延续高个位数的收入复合增速：在下游需求复苏偏弱、行业竞争加 剧的背景下，公司凭借其强大的品牌、渠道和供应链优势，表现出优于同业的 韧性。我们预期海天未来三年的收入复合增速将达到 8%，高于调味品市场的 行业平均增速（中单位数，弗若斯特沙利文），核心大单品稳健增长、小品类 快速扩张，线上渠道/海外市场贡献新增量，推动海天在调味品市场中获得更 大市场份额。
2025 上半年增长优于同业：公司 2025 上半年业绩表现稳健，收入、利润同比 增速继续高于同业，表现亮眼。自 2024 年以来，公司连续多个季度实现稳健 增长，而部分同业公司则面临增长压力。这表明行业集中度还有提升空间。公 司在行业增速放缓的情况下，有望通过挤压竞争对手份额而录得持续超越同业 的增长。 品类扩张和产品升级带动收入增长：分品类看，我们预计酱油/蚝油/调味酱/特 色调味品及其他收入未来三年将分别取得 7.3%/6.4%/8.7%/13.3%的复合收入增 速，核心大品类（酱油/蚝油/调味酱）市场份额提升、在存量市场中实现稳健 增长，预计保持中高个位数的增长，主要由销量增长带动、单价在产品结构优 化下小幅回升（关键预测详见图表70）；其他小品类快速拓张（醋、料酒、复 合调味品等品类）贡献结构性增量。展望未来，公司将抓住“健康化”等概念 推广，不断完善“0 添加”、有机、减盐等系列产品，有望持续提升产品均价 与盈利水平；同时，继续顺应餐饮便捷化和产品多样化趋势，在广阔的复合调 味料领域打开更大的增长空间。
线上渠道占比持续提升：分渠道来看，渠道不断碎片化，线上渠道作为消费者 触达的重要性逐渐凸显。公司将继续发展主流电商平台、直播电商模式，推动 公司线上销售的高速增长，成为新的增量驱动。2025上半年，线上渠道录得同 比 39%的增长。我们预计未来 2024-27 年公司线上/线下渠道的复合增速将分别 达到 7.4%/22.8%，到 2027 年线上渠道的销售占比将从 2024 年的 4.9%提升到 2027 年的 7.2%，线上渠道占销比进一步提升。除此之外，全球化战略也将打 开新的增量空间，我们预计海外收入未来三年有望取得接近 30%的收入复合增 长。
成本端有望受益于原材料价格下行与规模效应：核心原材料价格波动一定程度 上会影响毛利率水平。2022-23 年原材料成本如大豆、白砂糖、玻璃和 PET 等 均处于高位，部分导致了 2022-23 年公司毛利率出现压力，从 2021 年的 37.8% 下滑 3.9 个百分点至 33.9%，而 2024 年有所缓解，推动 2024 年公司毛利率提升 至36.2%，同比改善2.2个百分点。相较同业，公司对上游原材料供应商有较强 的议价能力，公司通过规模化采购和建立稳定的渠道体系来保证主要原材料 （主要包括大豆、白砂糖、PET、玻璃等农产品和包装材料）的供应稳定和价 格优势。
目前来看，2025年以来综合原材料成本处于下行趋势，我们认为成本红利将持 续，叠加产品结构的升级，毛利率将在 2025-27 年录得边际改善，为公司的盈 利能力带来积极影响。
公司费用率管控优于同业，预计未来保持稳定：与同业相比，公司在费用投放 方面展现出显著优势，近年来持续保持低于行业平均水平的销售费用率及超 25%的经营利润率。展望未来，凭借规模效应与精准的费用投放策略，公司有 望继续维持高于行业水平的盈利能力；但另一方面，行业竞争日益激烈可能带 来价格竞争和持续的费用投入。因此，综合考虑下，我们预计公司未来三年的 经营利润率将小幅提升。 净利增速快于收入，盈利能力持续提升：公司净利率持续领先行业，2024 年 为 22.9%，同年 ROE 达 21.4%，显示出优异的盈利能力。2025 年上半年，公司 归母净利润同比增长 13.4%，净利率进一步改善至 25.8%，提升 1.3 个百分点。 展望未来三年，我们认为，受益于成本红利、规模效应及精细化费用管控，公 司利润率有望持续温和提升，净利润复合增速预计将快于收入增长，CAGR 有 望达到 10%。
ROE 展现出稳步提升趋势：2025 年上半年，公司 ROE 同比恢复至 12.2%，主要 由净利率提升所驱动（上半年净利率升至 25.8%）。总资产周转率保持相对稳 定，反映出公司资产运营效率的稳健性。尽管上市募资导致权益乘数有所下 降，但盈利能力的提升有效抵消了其对 ROE 的负面影响，整体股东回报水平仍 实现增长。我们预计未来三年 ROE 有望在盈利能力的带动下小幅改善，维持领 先行业的水平。
现金流充足，负债率维持低位：2024 年，公司经营现金流达到 68.4 亿元，货 币资金达 221 亿元，占总资产约 54%。这一优异的现金流表现得益于公司“先 收款后发货”的经营模式，不仅保障了资金的快速回笼，也为持续的股息派发 和再投资提供了坚实支撑。港股募资完成后，截至 2025 年上半年，公司持有 货币资金约 300 亿元人民币，进一步增强了资本实力。 2024年公司股息支付率达到75%，体现出对股东回报的高度重视。2025年中， 公司推出中期股息方案，彰显了管理层对未来经营的信心。与此同时，公司资 产负债率维持在较低水平，2024 年为 23.14%，财务杠杆运用较为保守。我们 预计公司将维持在 75%的派息水平。
充裕的现金流支持未来产能扩展：自由现金流的充裕也为公司未来的产能扩张 提供了有力支撑。公司整体产能规划清晰，扩张节奏有序推进，确保供给能力 与市场需求相匹配。我们预计到 2027 年公司总产能有望达到接近 600 万吨/天 的水平，持续加强公司的规模优势。与此同时，工厂产能利用率有望逐步提 高，带动工厂效率的优化以及支撑市场需求的增长。
