亚朵成立于 2013 年，2022 年在纳斯达克上市，是中国领先的中高档连锁酒店 集团。
根据弗若斯特沙利文的数据，按客房数量计，2017-2023 年亚朵为国内 最大的中高档连锁酒店。亚朵旗下拥有亚朵酒店、亚朵 X 酒店、亚朵 S 酒店、 亚朵轻居、萨和和 A.T. House 六大酒店品牌，以及零售品牌 Atour Market 亚朵 百货和三大原创生活方式品牌——“αTOUR PLANET 亚朵星球”“SAVHE 萨 和”以及“Z2GO&CO”。公司 2019-24 年的收入年复合增长率为 36%，同期 调整后净利润率从 4%大幅提升至 18%。分业务板块来看，2024 年管理加盟及 特许经营酒店/租赁直营酒店/零售业务收入分别占总收入的 57%/10%/33%。
2013 年亚朵以标志性品牌亚朵酒店开始营业，2016-21 年间进一步在中高档酒 店细分市场内开发了各种品牌，以满足不同的消费者需求，包括面向城市年轻 旅客的亚朵轻居、面向高端商旅的亚朵 S 酒店。亚朵在 2022 年纳斯达克上市 之前完成了五轮融资，其中最大的一笔是 2021 年 Pre-IPO 轮次中融资 1.2 亿美 元。
截至 2025 年 3 月，亚朵创始人、董事会主席兼首席执行官王海军持有已发行 股份总数的 20%，拥有 69%的投票权。携程和 Diviner Limited 分别是公司第二 大和第三大股东，分别持股 14%和 6%。
我们预计，亚朵 2025 年总收入将同比增长 31%至 95 亿元，主要得益于其 “管 理加盟”酒店网络的快速扩张和零售业务的强劲增长（同比增长 66%）。我们 预计 2026 年总收入将同比增长 24%，这得益于酒店持续扩张，每间可售房收 入同比增长 2%，以及零售业务在较高基数的基础上同比增长 31%。
亚朵在疫情期间（2020 年 1 季度至 2023 年）展示出的韧性更强，其 RevPAR 受到的冲击在同业中最小，这主要得益于强劲的入住率。亚朵的入住率 2023 年 1 季度恢复至 2019 年水平的 106%，而华住/锦江/首旅分别为 95%/91%/84% 。由于亚朵客户中商旅客人的比例较高，且国内商旅市场复苏有限，以及企业 商旅预算有所削减，自 2023 年第二季度以来，亚朵的 RevPAR 恢复情况弱于 华住，但仍显著优于锦江/首旅。我们预计，随着宏观经济改善以及经济复苏 对中高端商旅需求的增加，亚朵的 RevPAR 未来有上行空间。
分业务模式看，得益于亚朵的轻资产战略，2024 年管理加盟酒店的收入占酒店 总收入的 86%，高于 2019 年的 58%。我们预计 2025 年这一比例将进一步增长 至 90%，2026/27 年达到 92%/93%。
就单房收入而言，亚朵的单房收入最高，这主要是由于其作为中高端酒店的整 体定位更高。
得益于连续的产品发布推动 GMV 强劲增长，我们预计亚朵 2024-27 年零售业 务收入年复合增长率为 37%。
亚朵的毛利率从 2020 年的 22%上升至 2024 年的 42%，主要受收入结构变化的 推动，因为利润率较高的管理加盟酒店/零售业务占总收入的比例上升。我们 预计 2025-27 年毛利率将维持在 45-46%的区间内，因为较为稳定的 RevPAR 限 制了酒店的经营杠杆，并使酒店综合利润率维持在 40%左右。
比较亚朵和华住的管理加盟及特许经营酒店利润率发现，近几年亚朵的利润率 约为 40-45%，而华住在 2025 年 2 季度达到 64%。我们认为这一差距主要是由 于亚朵利润率较低的供应链业务（摩根大通预测利润率仅为十几个百分点）造 成拖累，而华住仅提供供应链平台，不确认收入/成本。剔除这一因素，亚朵 纯管理加盟及特许经营酒店的利润率应会达到 60%左右，略低于华住，原因是 规模较小，相应的经营杠杆较低。随着亚朵快速扩张，我们相信经营杠杆扩大 将提升酒店利润率。
与同业相比，2024 年亚朵集团层面的营业利润率达到 22%，与华住基本持平 。若剔除零售业务（摩根大通预测营业利润率处于 10%-20%低段），2024 年 亚朵纯酒店的营业利润率应会更高，达到 20%-30%高段，超越同行，表明亚朵 凭借更高的管理加盟及特许经营酒店占比，拥有更强的盈利能力。
在家纺同业中，亚朵的零售业务利润率最高，2024 年毛利率为 51%，而同行 的毛利率在 30-50%之间，摩根大通预测营业利润率为 13%。我们认为较高的 盈利能力得益于：1）凭借中高端产品定位，公司的定价能力较强，Pro 1.0/2.0 版深睡枕的价格分别为 309 元/409 元，高于其他家纺公司相似的记忆绵枕头（ 通常定价为 100-300 元）；2）酒店和零售业务整合，亚朵可以利用其酒店生 态直接吸引目标客户，在一定程度上降低用户获取成本，而其他传统家纺品牌 严重依赖实体和数字广告；以及 3）轻资产业务模式，亚朵通过 OEM 厂商而 不是自有工厂进行生产，这有助于避免高额的资本支出。我们预计未来零售业 务利润率将基本持平。
2019-2022 年，亚朵的销售及营销费用率保持在 5%左右，2023/2024 年攀升至 10%/13%，原因是加大了对零售品牌知名度和线上渠道开发的投资。管理费用 率基本维持在 8-10%左右，2022 年剔除股权激励后为 8.4%。我们预计 2025 年 整体营业费用率为 23%，这主要是由于零售业务增长带来的销售及营销费用增 长。我们认为随着效率提升，营业费用率应会从 2026 年起逐步下降。 调整后净利润率从 2019 年的 4%大幅增长至 2023 年的 19%，主要受毛利率改 善的推动。我们预计调整后净利润率将维持在 10%-20%高段。
2020-23 年，亚朵的调整后净利润率高于同业，这得益于公司对租赁直营酒店 的依赖度更低，业务韧性更强。鉴于亚朵的供应链业务收入占比更高，我们预 计成本管控举措将使其利润率接近但略低于华住的行业领先水平，同时显著高 于锦江/首旅。
