三大核心业务板块，专注高端营养健康产业。
H&H 国际控股的前身合生元广州于 1999 年 8 月创立，从事益生菌补充剂产品的 研发与生产。发展至今，公司以婴幼儿营养与护理（BNC），成人自然健康营养与 护理（ANC）和宠物营养与护理（PNC）三大领域为核心业务，旗下汇聚多个全球 高端品牌，如 Biostime 合生元、Swisse、Solid Gold 素力高和 Zesty Paws。 我们将公司的发展历程总结为 4 个阶段： 初创与技术积累期（1999 年至 2003 年）：1999 年，合生元集团成立。2000 年与 法国拉曼公司（Lallemand）达成合作，联合研发益生菌产品。2002 年，与拉曼 公司签订战略合作协议。2003 年，在拉曼公司的协助研发下，合生元™品牌的益 生菌补充剂产品在中国大陆推出并销售。 市场扩张与资本化期（2004 年至 2010 年）：2007 年，妈妈 100 会员平台上线覆 盖 180 万用户，2008 年高端婴幼儿配方奶粉上市，奶粉业务成为营收主力。2010 年，公司在香港联合交易所有限公司主板上市。 全球化与品牌多元化期（2011 年至 2020 年）：公司在此阶段收购多个品牌，包括 2015 年收购澳洲保健品品牌 Swisse，2016 年收购法国婴幼儿护理品牌 Dodie， 2018 年收购英国护肤品牌 Aurelia 等。 业务多元化与新赛道开拓期（2020年至今）：2020年公司收购美国宠物品牌 Solid Gold 素力高，2021 年收购宠物营养补充剂品牌 Zesty Paws 快乐一爪进军宠物 业务，形成 ANC（成人）、BNC（母婴）、PNC（宠物）三大业务支柱。
2.1 ANC 业务：持续成长，Swisse 品牌矩阵成效显著
成人营养及护理用品为最核心业务板块，收入持续增长。公司成人营养及护理用 品主要由 Swisse 品牌贡献，当前 Swisse 已形成四大品牌矩阵：Swisse、Swisse Plus+、Swisse Me 和 Little Swisse，以迎合更多元化的消费者群体。2024 年成 人营养及护理用品收入为人民币 66.96 亿元，同比增长 9.0%，占总收入比例从 44.1%上升至 51.3%。得益于公司适时执行有效的供应链优化措施，大幅减弱组合 变动及采购成本上涨影响，2024 年 ANC 业务的毛利率由 65.6%略降至 65.0%。其 中以 Swisse 为核心产品的维生素、草本及矿物补充剂拥有较高的盈利能力，尤 其是 Swisse Plus+，为 2024 年中国内地 ANC 业务收入带来双位数贡献。
2.2 BNC 业务：婴配粉、婴幼儿益生菌及营养补充品等多个细分业务表现分化
婴幼儿营养及护理产品表现呈现分化。受新国标政策影响，婴幼儿奶粉产品转型 过渡所需时间较预期长，2024 年 BNC 业务收入为 43.82 亿元，同比下滑 25.8%。 此外超高端婴幼儿配方奶粉市场整体面临行业性挑战，2024 年收缩 17.7%，当前 市场情况初步稳定，Biostime 的超高端婴幼儿奶粉市场份额持续增长，2024 年 12 月市场份额达到最高的 14.5%。婴幼儿营养补充品方面，公司推出的钙片、DHA 及软糖等创新产品广受好评，符合市场持续扩大的需求，该品类 2024 年销售额 大幅增长 77.7%。由于 2023 年上半年婴幼儿益生菌产品需求一次性激增存在高基 数效应，以及 2024 年药房渠道流量下降，2024 年婴幼儿益生菌的销售额下降 37.6%。公司将持续推出创新婴幼儿益生菌产品，维持 Biostime 在中国内地市场 份额第一的位置。25H1 BNC 业务收入恢复增长，婴幼儿配方奶粉表现向好，婴 幼儿益生菌及营养补充品相对承压。
2.3 PNC 业务：宠物业务快速扩张，增长强劲
宠物营养及护理用品业务推行高端化策略，加速渗透，毛利率提升明显。2024 年 PNC 业务营收达 19.73 亿元，同比增长 5.3%。Zesty Paws 作为 PNC 业务的重要子 品牌，展现出线下分销快速扩张及线上持续增长的强劲势头。Solid Gold 持续推 动产品组合高端化，并将资源重新调配，推出利润更高的新宠物食品和营养品， 预计重回增长。毛利率方面，产品组合中利润率较高的营养补充品收入比例较高， 2024 年毛利率提升幅度较大，上升至 51.6%。
3.1 Coliving Holdings 核心控股，罗飞为公司实控人
从股权结构来看，Coliving Holdings Limited 处于核心控股地位，通过多层股 权架构实现对公司控制。董事会主席罗飞直接和间接持股情况共同构成了重要控 制力量。集团对健合（中国）有限公司、合生元（广州）健康产品有限公司等多 家企业实现 100%控股，为集团在业务整合与资源调配方面提供有力的股权架构支 撑，利于强化对旗下业务的统一管控与协同发展。
3.2 管理团队汇聚多方精英，合力推动公司发展
公司管理层经验丰富，持续引领公司发展。董事会主席罗飞自 1999 年加入集团， 历经多岗位历练，此前创办多家企业，资源与经验兼具。首席人才官张琦章、区 域首席执行官李凤婷等高管分别在信息技术、中国区业务运营等领域深耕多年， 曾任职于宝洁等知名企业，将成熟经验融入团队管理，为公司稳健发展提供有力 支持。
2021 年至 2024 年，健合集团的营收从 115.48 亿元增长至 130.52 亿元（按呈报 基准），2022/2023/2024 年分别同比+10.6%/+9.0%/-6.3%。随着高利润营养补充 品的强劲增长，公司收入端表现较好增长，2024 年由于婴幼儿营养及护理用品业务的下滑影响了公司业绩表现。2021 年至 2023 年，健合集团的归母净利润从 5.08 亿元增长至 5.82 亿元，2022/2023 年分别同比+20.32%/-4.89%。2024 年受婴幼 儿营养及护理用品业务的销售疲软，以及融资成本及其他开支的显著增加，削弱 了整体盈利能力，归母净利润为亏损 0.54 亿元，同比大幅下降 109.23%。
盈利能力出现波动，费用率维持较高水平。公司毛利率呈下降趋势，从 2021 年 的 62.8%逐步降至 2023 年的 59.6%，2024 年内有所回升至 60.6%，主要系产品结 构的变化。公司销售净利率 2021/2022/2023/2024 分别为 4.4%/4.8%/4.2%/-0.4%， 盈利能力呈现波动，2024 年主要受非经影响。从费用率来看，销售费用率呈波动 下降后回升态势，由 2021 年的 43.05%降至 2023 年的 40.21%，2024 年回升至 42.67%，主要由于婴幼儿营养及护理用品分布销售额出现双位数跌幅的不利影响。 管理费用率相对平稳，2021/2022/2023/2024分别为6.02%/5.70%/6.09%/5.97%， 反映出公司运营效率的提升和成本管理工作的成效。研发费用率逐年上升，从 2021 年的 1.25%增至 2024 年的 1.86%，主要系公司持续致力投资产品创新，增强 核心竞争力。
