海外产能助力份额攀升，内销品牌有望贡献重要增量。
海外核心品牌客户基本盘稳固。国际知名品牌通常对供应商硬件（产品、工艺、款式、 质量、交期、订单响应能力）&软件（企业管理、人员、设备、检测、安全、环保、 社会责任）资质有严格审核，因此生产厂家与品牌方通常合作关系稳定。哈尔斯多年前已切入 Yeti、Stanley 等海外知名品牌供应链，期间凭借规模/研发/技术等综合优 势，全方位满足客户多样化订单需求，建立深厚合作粘性。2024 年前五大客户合作 金额高达 23.26 亿元，占代工收入 88.4%、占公司总收入 69.8%。拆分来看： 1）YETI（第一大客户）：2017-2024 年自身杯壶收入从 6.4 亿美元增至 10.9 亿美元 （CAGR 为 8.0%），25H1 受关税影响，收入保持平稳（Q1/2 分别下滑-4.2%/-4.5%）。 哈尔斯供应金额 24 年受益于低基数（23 年去库）表现靓丽，但 25H1 受制于关税扰 动、我们预计短暂承压。未来伴随公司海外产能放量，YETI 有望呈现恢复式增长。 2）Stanley（第二大客户）：近年来 Stanley 自身高速抢占全球终端市场份额，哈尔 斯为 Stanley 前三大核心供应商，2024 年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创 新奖”，充分彰显公司在生产&交付&供应链管理等方面核心优势。双方合作始于 2003 年，多年来成功交付众多爆款系列，且目前仍有多个单品在陆续打样，25 年初高管 团队到访调研表达进一步深化合作的强烈意愿。2024 年哈尔斯供应金额同比增长高 达 124%，未来有望维持高增。 3）其余核心客户：公司凭借规模/研发/技术等综合优势，持续挖掘客户供应份额提 升潜力。2016 年起已和 TB（owala）开启合作（第三大客户），2024 年稳抓客户爆 款放量机遇，供应金额同比提升 151%，且单 Q4 贡献全年收入约 50%，彰显高增潜 力。此外，2023 年公司与 Brumate（第四大客户）开启合作，24 年供应金额直接升 至 2.45 亿元，成为其前五大供应商。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预 计未来稳增可期。
泰国基地放量可期，盈利能力有望稳步攀升。公司为行业内首家拥有海外产能的生产 企业，2023 年初前瞻性投产泰国一期（满产 550 万只），2025H1 泰国二期投产（满 产 2450 万只），合计产能已达 3000 万只。根据公司公告，24 年泰国一期产能利用 率已提至约 80%，收入实现 1.93 亿元。尽管效益水平较国内仍有差距（产能爬坡、 固费摊销不足；本地化管理尚有优化空间；部分原材料仍需国内采购），但根据我们 测算，泰国均价已达到 44 元/只（22 年公司均价仅为 30+元/只），我们判断客户考 虑到成本差异&供应链稀缺，定价模式较优。展望未来，伴随泰国基地降本增效，我 们预计盈利能力有望持续攀升。 海外供应格局优化，公司全球市占率有望提升。美国保温杯进口中，中国占比常年高达 95%。25 年尽管中美贸易摩擦加剧，但美国品牌客户海外寻源难度较大，我们判 断最终仍需等待我国供应商海外扩产。目前国内哈尔斯、嘉益、同富等龙头企业出海 优势较大，且嘉益/同富等首次出海、我们预计产能爬坡节奏弱于公司。面对未来国 际贸易高度不稳定，海外品牌有望加速转移订单，公司全球供应份额有望加速提升。
自主品牌布局完善，多渠道同步发力。 1）内销：哈尔斯内销品牌渠道主要分为商超、电商、礼品、新渠道等，我们判断近 年来电商占比持续提升推动核心品牌影响力扩张，未来其余渠道有望被新增流量正 向反哺。 2）外销：公司海外品牌主要为 SIGG，2017-2024 年收入从 0.92 亿元增至 2.40 亿元 （CAGR 为 14.7%），未来有望延续稳健增长。
品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2022 年公司进行品牌升级，25 年公司品牌中 心针对组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场 洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环，我们预计 25H1 线上收入同比维持稳健增 长。此外，公司提出宏伟目标，规划 28 年品牌收入占比趋近于制造，我们预计 OBM 业务增速有望维持高增。 产品端：搭建爆款矩阵，大胆启用多巴胺配色全系列铺开，同时将上新节奏由“半年 一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1 推出 40 款新品。 营销端：借鉴奶茶店“一日店长”快闪灵感，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在 艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险，且我们预计费用投入有 望降低。
25 年 7 月哈尔斯联合鹭卓发布星芒杯，代言官宣后全网总曝光 2 亿+，单 月累计单品 GMV 达 600+万元，充分验证新营销模式优越性。 渠道端：搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络， 并上 线“渠道费用 ROI 评估模型”，按单店产出、获客成本、复购率动态调仓，及时淘汰 低效通路。 新模式：杯壶作为 IP 承接的较好载体，兼具高频使用、强展示性与收藏属性，海外 品牌已通过 IP 联名迅速提升品牌知名度以及产品销量（例如 Stanley 联名梅西、 Jennie 等热门明星 IP）。公司作为国内品牌，近年来初试故宫等联名产品，未来有望 在 IP 经济持续升温的背景下加码布局。
