公司越南的规模化弹性面料产能布局具先发优势。
对等关税新规下，品牌寻求进一步规避关税风险，品牌商存在动力提升越南本 地制造附加值占比，鞋服制造上游原材料的供需再平衡，因此推动上游纱线、 弹性面料的东南亚本地采购比例提升。未来越南、印尼等地，在对美出口货物 上为避免转产争议，品牌有动力扩大本地制造附加值比例，强化越南制造原产 地的查核，因为仅制衣加工环节无法完成 40%以上的附加值，例如申洲的人工 成本占总收入比约 25%。 越南面料本地化供应不足（目前本地自给率不足 50%），过半面料需依赖进 口，进口面料中约 60%以上来自中国。根据 VITAS 越南纺织服装协会，2022 年越南发布《越南纺织服装业 2030 年发展战略和 2035 愿景》，目标将越南的 纺织面料和服装本地自给率在 2021-2025 年提升到 51%-55%，在 2026-2030 年 提升到 56-60%。因此，已在越南的规模化弹性化纤面料产能具备先发优势，原 因是布局新厂需要时间，包括环保、购地置厂等环节。 盘点越南前几的弹性化纤面料产能，除申洲、儒鸿外，超盈亦在前列。按收入 规模，2024 年超盈公司总产值为 50.6 亿港元，其中海外产能占 40%-50%，海 外产能中越南、斯里兰卡各占一半，因此测算公司越南产能的产值约 10-15 亿 港币。考虑到申洲和儒鸿的越南面料主要供应其体系内的下游制衣厂，而棉面 料产能相对不缺，超盈在越南布局的规模化化纤弹性面料产能具备稀缺性。 综上，超盈越南弹性化纤面料布局具备先发优势。
公司产能分布多元，约 40-50% 位于海外（越南/斯里兰卡分别 25%），50% 位于国内，24 年产能利用接近饱和。预计公司越南新产能有望于 25 年底重启。 2024 年 12 月公司公告，公司收购越南义安省工业园区的土地使用权，代价为 2.2 亿港元，总面积 51.2 万平方米；越南义安的一期生产设施的建设投入额约 为 5 亿港元，对应核心产品年产能增量约 10~15%。 据业绩会，公司原计划 2025 年资本开支（CAPEX）6-8 亿港元，其中 80% 用于越南项目，2024 年 12 月公告在越南中部扩大投资但因 4 月美国关税事件暂缓；我们预计 25 年 资本开支约为 2-3 亿港元，以维护性资本开支为主。展望未来，若新产能顺利 重启，未来 2 年的 CAPEX 投入预计为 5-10 亿港元。
回顾公司业务发展与产能扩张历程，公司在弹性织物面料有超 20 年经验，2012- 2013 年从 UA、Lululemon 客户开始切入运动面料业务，2016 年启动国际化产 能布局（越南、斯里兰卡）。公司 2016 年于越南海阳省开始建设首个厂房，此 后与 Brandix、Mas 通过合资的方式启动在斯里兰卡的产能布局。2023 年公司 海外产能建设成熟，2024 年行业补库期公司接近满产（对应产能利用率 80- 85%），2024 年 12 月公告在越南义安省购置地块，以筹备越南第二个产能基 地的布局以扩充产能。
公司以弹性织物运动面料业务驱动增长，主要品牌客户包括优衣库、维密、 GAP、UA、Lululemon、Arc’teryx、Nike、Adidas、安踏集团旗下品牌、李宁、 特步等，近年持续开拓新客户（例如 Skims、Vuori、Alo、ON 等）。公司运 动客户的开拓可追溯至 2012 年，于 2012-13 年，公司分别拓展了 UA、Lululemon 两个运动品牌客户，于 2016 年起，公司配合其于越南和斯里兰卡的国际产能 扩张，加速运动品牌客户的切入。公司在 2016-2019 期间，公司将运动面料业 务进一步拓展至更多全球运动品牌（包括始祖鸟、Adidas、Nike 等），以及中 国本土运动鞋服公司。一般而言，新的供应商切入国际运动品牌，品牌客户往 往需要 3-5 年观察期，在观察期之后才能逐步放量。目前公司与品牌客户合作 稳固，近年在核心客户份额有所提升，持续获取新客户包括 Skims、Vuori、Alo、 ON、Haglofs 等。
在业务模式上，公司约 2/3 生意直接与品牌合作开发，与品牌客户联系密切， 能快速响应客户需求。公司面料出货发往至合作的下游制衣厂，例如维珍妮、 MAS、Brandix 等行业大型制衣企业，并不直接出口往欧美终端市场。公司从 上游纱线供应商采购纱线，纱线经过织布-染整-后处理-检验形成弹性织物面 料，其后出货。公司与下游大型制衣厂保持良好合作，客户结构稳定，且有能 力承接大客户的核心项目。
运动弹性织物面料已占公司营收一半以上。2024 年公司收入/归母净利润分别 为 50.6/ 6.1 亿港元，同比分别+21%/ +35%；收入结构中，弹性织物面料为公司 主要收入来源（占营收 79%），其中运动服弹性织物面料占总营收 55%，而 2016 年该比例为 18%。2019-24 年，公司运动服弹性织物面料收入 CAGR 为 18%。
研发是公司的核心优势之一，公司专注弹性化纤运动及内衣面料，并不是通过 低价竞争取胜，而是通过面料制造各环节的研发（例如速干、排汗、透气、易 整理），满足客户对产品功能性和穿着体验的需求，从而实现已有客户的份额 提升及新品牌客户的获取。公司从内衣面料起家，以针织工艺为主，对产品和 原物料理解深刻，近 10 年在运动面料领域积累了丰富经验，与 UA、 Lululemon、Arc’teryx、On 等全球知名品牌合作，验证其创新能力。
公司研发团队是由高管团队成员胡军岩博士带领的超过 100 名设计技术研发 人员组成。公司设施高规格投入——例如在染整等环节投入大量自动化设备， 保障质量稳定性，减少返修退货成本，具备稳定高效的交付能力、快速反应能 力，在市场需求波动时能及时应对，如 2024 年行业补库周期应对品牌追单表 现突出。公司通过优化生产流程、提升产能利用率等方式发挥规模效应，拥有 自动化仓储等设施，节约人力和土地成本，提升运营效率。
