直营转加盟之路，收入波动，费用改善。
2017-2022 年,公司收入相对稳定但利润波动较大，23 及 24 年受大环境影响，收入也出现下滑。2022 年前， 公司营业收入一直保持着稳定上升的趋势，22 年末营业收入达 43.82 亿。但 2023-2024 年，受消费疲软和 平价零食店冲击，公司营收分别同比下滑 9.25%、15.25%，2024 年末降至 33.70 亿元。 归母净利润在此期间也波动较大，2017 年公司归母净利润 1.01 亿元，2020 年亏损 6519.54 万元，同比下 降 728.65%，21、22 年又迅速恢复，22 年恢复至 1.02 亿。这期间的波动主要因疫情所致，加上公司调整 关闭直营门店、加强加盟门店拓店，均导致利润波动较大。23 年公司归母净利润回落，2024 年亏损 7526.76 万元，同比下滑 231.94%。消费降级大环境不利于线下门店经营，因此近年来公司对部分低效门店进行闭店 调整，此外，直营店的固定成本较为刚性，因此利润受到较大影响。
分地区来看，华东地区在公司营收结构中占据决定性比重，2021-2024 年，公司营业收入走势基本与华东地 区营收变化持平。2024 年，华东地区营收达到 29.30 亿，占总营收额的 86.94%；毛利率达到 40.76%，显 著高于其他地区。线上收入占据第二大营收比例，但营收占比逐年缩小，从 2021 年的 13.01%下降至 2024 年的 6.28%，显示出公司的营收仍以线下发力为主。此外，华北、华南及其他地区的营收占比极小，但分别 从 21 年的 0.81%、0.38%、0.18%升至 24 年的 1.01%、0.45%和 0.56%，表现出华东以外地区开店的潜力。 营收占比的高度集中源自公司坚持扎根长三角地区发展的经营战略。公司绝大部分直营门店都设立在上海、 江苏地区，同时，自 21 年以来，苏沪地区以外的大量闭店同样影响了各地区直营门店的比例。2024 年，公 司闭店 533 家，开店 108 家，对门店数进行了较大的缩减；此次调整后，公司直营门店共有 1485 家，开设 在江浙沪地区以外的仅有 6 家。这一开店模式反映出公司深耕优势市场，借助他山之石发展外埠市场，不断 实现效益最大化的经营战略。加盟模式的配合不仅有助于充分发掘了其他地区的市场潜力，也能够降低公司 经营的波动性。据 2024 年报，公司前十大门店中有三家来自江浙沪以外地区，其中安徽省合肥市包河区高 铁南站店业绩最佳，年销售增长率达 244.06%，表现出公司辐射江浙沪以外周边地区的潜力。
截至 2024 年，公司拥有坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖 巧果冻、膨化食品、进口食品、冲调速食、礼文化、饮品 13 大核心品类，1,500 余款 OEM 商品。其中：来 吃鸭、居司令、嗨吃无骨、百年好核、扭伊牛、芒太后、脆爷等产品品牌化商品已成为各细分品类的大单品 代表。 肉制品及水产品为主，炒货次之。2019-2024 年，肉制品及水产品始终是营收第一大品类，2024 年营收占 比达 29.94%，毛利率 41.50%，显示出较强的盈利能力；炒货及豆制品在 2017 年前曾是公司营收主力军， 2019 年以来业绩表现缓步下滑，占比由 2020 年 27.25%下降至 2024 年的 22.46%，毛利率降至 2024 年的 35.13%，但仍是公司营收占比第二的产品。蜜饯及果蔬占比提升但波动较大，营收占比自 20 年的 12.23% 逐年上升至 24 年的 18.35%，推测主要由芒果干制品带动。
公司以高质量的肉制品和水产品为特色，与良品铺子、三只松鼠、量贩零食等品牌形成区分。截至 2024 年， 从品类营收结构来看，来伊份的肉制品及水产品占比高达 29.24%，占据主导地位，凸显了其在肉类零食领 域的专业性和市场聚焦。相比之下，三只松鼠以坚果类为营收核心，占比达到 50.52%，产品结构较为集中； 洽洽食品与好想你的品类占比同样高度集中，洽洽食品以占比 61.44%的葵花子深耕坚果炒货细分市场，好 想你红枣及健康食品类占比 73.17%，同样体现其精细化的市场聚焦；良品铺子则以糖果糕点为主，占比 29.38%，同时布局炒货、肉制品等多个品类，整体分布相对均衡；盐津铺子与良品铺子类似，零食品类较为 综合，但其主要以辣卤食品为主，其中素食制品占比更高，魔芋制品和豆制品分别占比 15.81%、6.82%。 总体而言，来伊份通过高占比的肉制品品类强化了其差异化竞争优势，而其他品牌更多聚焦于豆类炒货等素 食制品，与公司的肉类专注形成互补差异。
分渠道来看，线下门店直营零售是核心收入来源，线上线下多维并举。公司形成了直营门店、加盟门店、特 通渠道、电子商务和来伊份 APP 平台等全渠道终端网络经营服务体系，实现了线上线下全渠道的业务协同 及精准营销。公司大部分营收来自线下门店直营零售，但规模呈逐年递减趋势，2024 年直营零售营收 20.20 亿，占比 62.95%，但同比下滑 21.39%。受公司“万家灯火”计划驱动，加盟商批发营收逐年上升，占比自 2019 年的 4.81%升至 2024 年的 23.67%，五年 CAGR 为 31.99%，成为公司营收的重要推动力。团购及经 销业务 24 年营收占比 6.79%，21-22 年拥有较高增速，23 年因 22 年疫情特殊原因导致的高基数而有所下 滑。线上渠道中，电商平台收入同比整体表现欠佳，营收逐年下滑，2024 年仅占 6.59%，反映出公司营收 目前仍主要依赖线下渠道零售收入。
毛利率呈下降趋势。公司毛利率较为平稳，长期维持在 43%左右，但近年来有所下降（24 年 41%，25H1 为 32.61%），一方面因为行业竞争激烈，公司产品折扣力度较以往更大，另一方面因为毛利率较低的加盟 业务占比提升。25 年 H1 公司毛利率下降较多，除了因上海消费力下降门店盈利能力下降外，加盟门店因毛 利率较低，其占比的提升对公司整体毛利率有一定影响。此外，电商渠道的经销化以及并表子公司养馋记品 牌管理公司均拉低了公司毛利率水平。我们判断随着养馋记、加盟门店占比的提升，毛利率仍有下降的压力。 聚焦分产品毛利率，公司肉制品及水产品、糕点及膨化食品、蜜饯及果蔬品类毛利率较高，炒货及豆制品和 其他产品毛利率相对较低。整体各品类毛利率均有不同程度的下降，公司产品盈利能力受市场环境、原料价 格等因素持续影响。 公司净利率长期处于低位，主因公司整体规模有限，直营店占比高，费用率相对较高，2024 年净利亏损 2.31%， 反映出公司盈利转化效率亟待提升。
销售费用改善明显但费用率波动较大。公司销售费用率较高，22 年有明显下降（由 32.53%降至 27.44%） 主因运输成本由销售费用调整至营业成本影响 1.82pct；另外，公司改变广宣营销策略，着重精细化流量投 入，业务宣传服务减少，且疫情期间直营门店部分租金减免带来租金支出的降低，然而 23-24 年公司销售费 用率有所回升。 自 2021 年“万家灯火”计划发布，公司持续加大加盟店拓展力度，关闭亏损直营门店。加盟业务无需公司 支付房租、水电、人员等费用，费用率低，加盟业务占比提升对费用率的提升有积极作用。但公司销售费用 率并没有因直营转经销的战略而有所下降，反而略有提升。 23-24 年销售费用率的升高跟收入规模下降有关。实际上，公司整体销售费用以及与直营门店相关的销售费 用在 22-24 年均有明显下降。24 年公司整体销售费用较 22 年下降约 25%，降低 3.25 亿元。其中与直营门 店相关的费用下降约 19%（下降约 1.8 亿元），广告宣传费用下降 62%，（下降 1.5 亿元），反映出公司优 化调整降低门店租赁费、折旧以及人力成本等降本措施的成效以及公司实施精细化管理，对费用投放的谨慎 态度。销售费用率的上升主要因收入端承压较为明显，直营和加盟单店收入均明显下滑。24 年直营门店和 加盟门店单店收入分别相比 22 年下降 6.35%/1.89%，而门店盈利能力的下降也导致了部分门店关闭，门店 数量回落。25H1 随着营收规模的上升（同比+8.21%）公司销售费用率 23%，同比下降 4.88pct，销售费用 率得到明显改善。 管理费用与销售费用类似，但管理费用弹性较弱，24 年较 21 年下降 6.3%（下降约 3000 万元），管理费用 率因公司收入规模减少而有上升。不过 25H1 管理费用率 10.79%，同比-1.48pct，管理费用率明显改善。 公司期间费用率在 21 年前维持在 44%左右，22 年下降至 40.30%，此后受规模影响不断回升，至 24 年达 到 41.92%，反映出公司在费用控制方面取得了初步成效，但仍受限于营业规模。25H1 期间费用率 34.2%， 同比-6.55pct，随着收入规模的上升和费用的下降，公司期间费用率整体得到明显改善。 我们认为，提升营业规模是公司扭亏为盈的根本，无论是直营转加盟还是与养馋记合作均有助于公司快速提 升营业规模，若能够在不明显增加期间费用的前提下提升营业规模便有助于公司整体利润的提升。
