耐材制品龙头，公司治理及经营质量有优势。
钢铁耐材制品龙头之一，耐材产业链布局趋于完整，近年加大新业务布局力度。北京 利尔成立于 2000 年，创始人赵继增曾为冶金工业部洛阳耐火材料研究院常务副院长。 公司主要产品包括耐火材料（制品&原料）及冶金炉料，耐材制品品种齐全，主要用 于钢铁冶炼领域（高炉、转炉、钢包、连铸中间包、铁水包、加热炉等钢铁冶炼全流 程环节），是国内耐材制品领域龙头之一。公司耐材产品主要通过整包模式销售，2024 年“整体承包”模式收入占耐材销售比例超 80%。公司于 2010 年在深交所上市，持 续通过并购等布局耐材制品上游环节，着力打造“矿山开采-矿石深加工-耐火原料耐材制品-用后耐材回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。公司近年加大新 业务布局力度，如公司钼合金类产品积累了丰富的技术和生产经验，参股洛阳联创锂 能拓展 SiC 负极材料等。公司实际控制人为赵继增、赵伟父子，截至 25Q3 末，合计 持有公司股权占比为 24.8%。
耐材制品收入以整包模式为主，近年钼合金业务收入占比稳步提升，耐材业务毛利 率持续承压拖累盈利能力。随着钢铁行业供给侧改革红利逐步减弱叠加地产需求压 力逐步显现，2019 年及之后耐火材料行业整体承压。近年公司收入增长有韧性，盈 利增长有所承压。2024 年及 2025H1 公司收入 yoy 分别+12%、+8%至 63.3、34.6 亿元 （增幅使用追溯调整后数据，后文同），归母净利 yoy 分别-19%、+0%至 3.2、2.2 亿 元。公司收入主要来自耐材制品，其以整包模式为主，近年其他业务（预计以钼合金 销售为主）收入占比呈持续提升态势。2024 年公司耐材整包、耐材直销、其他产品 收入占比分别为 61.0%、9.7%、29.3%（vs 2019 年三个比例为 73.6%、12.5%、14.0%）。 2019 年以来公司盈利能力持续承压，2024 年及 2025H1 公司综合毛利率分别为 14.4%、 17.0%，yoy 分别-4.0、+0.1pct。耐材业务毛利率持续下行是主要原因，2024 年及 2025H1 其毛利率分别 yoy-3.4、-0.9pct 至 19.2%、21.6%。2024 年及 2025H1 公司归 母净利率分别 yoy-1.9、-0.5pct 至 5.0%、6.3%。
公司创始人是我国耐材产业发展的见证者、推动者，公司注重管理层年轻化工作，目 前高管基本为 80 后。北京利尔创始人及实控人之一赵继增是我国耐火材料产业发展 的见证者、推动者，曾任冶金部直属的洛阳耐火材料研究院的常务副院长。不同时期 担任过公司总裁的牛俊高、郝不景及公司前期核心领导等大多拥有洛耐院的长期工 作经历。公司拥有浓厚的耐火材料产业基因及实践，赵继增等高管带领公司逐步成长为我国耐火材料产业的龙头企业。公司注重推动管理层更新换代工作，2018 年以来 公司董事会持续迭代，同步推动高管团队变化，2024 年选举的第六届董事会相较 2015 年董事会已经完成大幅换血，公司现任董事长为赵伟（2024 年就任），其为赵继增之 子，2009 年即加入公司，拥有丰富的公司治理及基层业务运营经验。 公司目前的高 管团队基本为 80 后。
第二次员工持股计划顺利实施，企业长期价值受员工认可，持续激发企业经营活力。 2020 年公司推动第一期员工持股计划，合计 29 名核心员工参与（含 6 名高管），合 计认购员工持股计划金额 1.01 亿元，2021 年完成非交易过户，目前该员工持股计划 仍在存续期。2025 年公司推动第二期员工持股计划，员工覆盖面进一步扩大，合计 102 名核心员工参与员工持股计划认购（含 9 名高管），认购金额 1.17 亿元，2025/09 员工持股计划完成非交易过户。员工持股计划的持续实施，较好的将公司的发展与核 心员工的利益绑定在一起，对公司保持竞争力、保持人才队伍稳定及激发企业活力有 重要意义。同时第二次员工持股计划较第一次员工持股计划覆盖员工规模大幅扩大， 显示公司员工持股计划效果在内部的较好反响，良性循环正逐步形成，同时显示企业 核心员工对公司长期价值的深度认可。
北京利尔产量连续两年居行业首位，份额持续提升，盈利能力较同行企业有优势。在 耐材行业近年需求承压、行业耐材制品产量总体呈下降趋势的背景下（参考本报告第 2 章），北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技等龙头企业产量总体延续增长，市场份额持 续提升。2024 年北京利尔耐材产量 67 万吨，yoy+6.3%（vs 2024 年全国产量 yoy3.7%至 2,207 万吨），连续两年居国内企业首位，全国份额 3.0%，yoy+0.3pct，较 2012 年提高 2.2pct。盈利能力方面，2012 年以来北京利尔总体延续为传统耐火材料的企业的最优盈利水平1，2024 年及 2025H1 北京利尔整体净利率分别为 5.3%/6.3%2， 同期濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐分别为 2.5%/2.5%、2.8%/2.7%、-2.4%/3.6%。 2017-2024 年公司北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐整体净利率水平均值分 别为 8.2%、4.3%、2.6%、5.6%。北京利尔的耐材业务盈利能力优势预计源于公司更 强的研发能力（成本控制压缩能力）、更优质的客户等。
北京利尔资产负债表更扎实，源于公司更优经营质量。2025H1 末公司资产负债率及 带息负债比率分别为 41.5%/18.5%，除了高于鲁阳节能外，均低于濮耐股份、瑞泰科 技、中钢洛耐（三公司同期资产负债率及带息负债比率分别为 58.8%/43.6%、 70.0%/37.9%、41.8%/22.8%）。对经营结果的影响体现为两方面：一是公司的财务费 用率维持于较低水平，2024 年及 2025H1 公司财务费用率分别为-0.1%/0.3%，同期濮 耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐分别为 1.2%/-0.1%、1.0%/0.9%、0.4%/0.6%；2017-2024 年北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐财务费用率均值分别为 0.4%、1.1%、 2.0%、1.0%3。另一方面，北京利尔维持了长期的在手净现金（现金剔除带息债务后） 状态，2025H1 末北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐在手净现金分别为 8.8、 -11.9、-9.3、10.4 亿元4。北京利尔更扎实的资产负债表表现源于公司更优的经营质量，使用两金周转天数、现金循环周期两个指标进行观察。2024 年及 2025H1 北京利 尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐两金周转天数分别为 255/254、327/311、242/266、 347/387 天，2018-2024 年四公司两金周转天数均值分别为 259、313、192、264 天。 2024 年及 2025H1 北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐现金循环周期分别为 89/88、139/140、88/98、122/142 天，2018-2024 年四公司现金循环周期均值分别为 87、118、72、83 天。北京利尔较好的现金循环周期表现源于相对更好的两金周转效 率（而非延长供应商付款等），同时在近年行业景气承压、企业现金循环周期普遍拉 长的背景下，北京利尔的经营质量恶化幅度明显更小。
北京利尔自由现金流创造能力较好，经营回款表现近年持续提升。现金流指标方面， 北京利尔近年收现比总体呈持续提升态势，2024 年及 2025H1 分别为 108%/93%，濮 耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐分别为 89%/90%、53%/59%、84%/77%，公司回款情况已 领先主要竞争对手。同时公司拥有较好的自由现金流创造能力，2017-2024 年北京利 尔、濮耐股份、瑞泰科技、中钢洛耐累计自由现金流分别为 21.2、10.7、15.5、-2.0 亿元，与同期净利比例分别为 77%、71%、176%、-20%。北京利尔现金流稳定性更优， 瑞泰科技更高的比例与其较低的利润率水平或亦有一定关系。
