国资背景 ERP 龙头，云转型驱动收入 增长与盈利改善。
浪潮数字企业是浪潮集团控股的企服软件供应商，在经历多轮业务转型收缩后已 形成以云 ERP 为核心的产品组合。公司主要产品覆盖云端部署的 ERP 解决方 案（针对大/中/小企业的海岳 GS Cloud/inSuite/易云），以及本地部署的软件及 相关服务（本地 ERP、电信 OSS 及软件外包服务），对应收入口径划分为云服 务与管理软件业务分部。此外，公司为粮食、建筑等集团优势行业提供 IoT 软硬 件一体方案，对应物联网解决方案分部。截至 1H2025，公司客户已覆盖 86 家 央企（渗透率 86%）、190 家中国五百强（渗透率 38%），定位深耕头部企业市 场的国产 ERP 龙头。 云服务业务为公司目前的发展重心，其商业模式为收取云 ERP 产品的许可/订阅 及实施运维服务费用。从收入确认模式看，许可模式在软件产品交割时点一次性 确认收入，订阅模式为按年签订合同，预收金额后按履约节奏逐月确认收入；配 套软件产品提供初次交付时的实施服务，按完工进度确认一次性收入，而产品交 割后的运维服务一般按履约节奏逐年确认收入。分客群看，公司以大企业客户（央 国企为核心）为主，其对定制化和安全可控的要求高，实际交付多见私有云+许可 的商业模式，而中小企业对实施运维需求低，典型为公有云+订阅模式。管理软件 业务以本地部署 ERP 为核心，与私有云服务的商业模式较为类似，也是打包产 品许可、实施及运维。IoT 解决方案业务客群相对固定，项目制打包收费后按交 割时点一次性确认收入。
公司以电脑元件分销业务起家，从外贸服务商全面转型为企服软件供应商的过程 可分为五个阶段： 1998-2004 年：从分销外贸起步。公司前身浪潮电子（香港）成立于 1998 年， 初期主要代理销售英特尔 CPU、主板等核心部件，随后逐步拓展至内存等其他电 脑元件，同时配合硬件贸易提供 IT 顾问与技术支持等增值服务，在积累一定的渠 道和资金后于 2003 年重组为浪潮国际，次年在联交所创业板上市。 2005-2009 年：引入外资，进入软件服务领域。2005 年，微软作为战略投资者 入股，与公司在 IT 服务等领域展开合作。公司依托微软在技术和市场上的支持， 先后投资收购浪潮通软和浪潮电子政务等集团子公司，切入 ERP 及围绕政务、 税务、金融、通信等行业的软件外包和解决方案业务，业务架构扩展为 IT 服务、 IT 产品国际销售、IT 元器件贸易三者并行，定位提供全面解决方案的 IT 服务商， 至 2008 年转至香港主板上市。 2010-2018 年：业务结构调整，聚焦管理软件业务。2010 年，公司全面实施“专 业化领先”战略，将资源聚焦至软件服务板块，终止利润率较低的 IT 产品国际销 售业务。随着云计算和企业级 SaaS 在国内的兴起，公司进一步收缩战线，于 2012-2015 年期间先后终止政务 IT/IT 元器件贸易/税务 IT/通信 IT/金融 IT 业 务，资源聚焦企业管理软件和云服务。在剥离非核心板块后，公司在战略上从过 去依赖外延并购扩张，转向内生增长，将原有的 ERP 等传统软件系统迁移至云 架构；业务架构在 2018 年相应调整为企业管理软件及云服务和物联网解决方案 两大板块。 2019-2022 年：管理软件云化升级，浪潮海岳品牌发布。公司于 2019 年提出 以浪潮云 ERP 为核心的转型升级战略，打造平台化云生态，在软件层之上推出 自主的 PaaS 平台 iGIX，并于 2020 年进一步发布新一代云原生产品 GS Cloud 3.0、InSuite V1.0、易云在线，分别面向大、中、小微型企业，以平台+应用产 品线为支撑启用全新产品品牌“浪潮海岳”，公司亦更名为“浪潮数字企业”，抓住 ERP 市场国产替代机会，在央国企市场占据领先位置，并逐步向中小微企业市场 拓展。 2023 年起：制定 AI First 战略，打通模型能力与业务应用。公司自 2023 年起推 进 AI First 战略，现 AI 产品体系包括三层架构：1）海岳模型（垂类企服大模型） 为技术底座；2）在海岳模型上构建 AI 原生软件，即在 iGIX/GS Cloud/HCM Cloud 等产品内把 AI 功能嵌入财务、税务、供应链等核心流程；3）原生 AI 应 用“海岳商业 AI”，定位开箱即用的智能体集群，截至 1H2025 已有超 100 个场 景智能体，覆盖 40 余个核心业务流程。
纵观其发展历程，可以看到公司根据 IT 行业趋势不断调整战略重心：从 90 年代 末的代理分销起步，到引入外资跨入软件服务，再到主动收缩业务进行专业化转 型、拥抱云计算，以及如今全面布局 AI。公司的战略目标也从“做大规模”演变为 “做强做专”；与此同时，其实现目标的手段亦发生显著变化——由早期借助外延 并购和合作获取技术和市场，到中期依靠内部研发和结构调整聚焦主业，再到后 期通过平台建设和产品迭代来实现内生增长。
公司收入增速起伏较大，其中云服务为贯穿周期的内生动能，而 IoT 业务放大了 整体增速的波动。公司于 2016 年完成非核心业务的剥离，依托云服务推动主业 重回 20%以上的增长轨道。2020 年受疫情影响，线下交付受阻，收入同比下滑 18.2%。自 2021 年起，IoT 业务迅速扩张，成为公司收入的关键变量，其在 2022 年高达 441.0%的增速推动总收入增速一度跃升至 114.3%。2023 年，公司开始 主动控制低盈利业务规模，IoT 收入增速明显放缓，至 2024 年同比下降 24.7%， 导致总收入小幅下滑 1.1%。考虑到项目制的 IoT 业务的波动特征，我们通过剔 除 IoT 业务以获取对主业（指云服务+管理软件，下同）更为精准的判断：主业 收入在2020-2024年CAGR达31.8%，2024年实现53.2亿元（YoY+19.1%）。 该增速能更客观地反映以云服务为核心的持续内生动能——云服务同期 CAGR 达到 60.1%；而管理软件业务相对平稳，同期 CAGR 为 17.5%，2024 年同比 增速已降至低个位数。2024 年，云服务在云+管理软件业务中的收入占比首次超 过 50%。
公司进入毛利率提升与费用率下降通道，主因 IoT 业务收缩，叠加云服务与管理 软件业务规模效应释放。企业管理软件的核心盈利模式在于“卖软件+配套实施与 运维”，其中软件产品毛利显著高于实施服务。不同业务模式下，“产品：服务”结 构差异较大——云软件相较传统本地部署软件，初始实施成本更低；而在单一产 品维度，随着实施经验积累和模板化程度提升，单位实施人天持续下降。以此对 应公司产品结构，产品化程度依次为云服务>管理软件>IoT 解决方案。因此，随 着 IoT 业务自 2021-2022 年快速扩张后在 2023-2024 年显著收缩，公司整体 毛利率先降后升，2024 年达 26.9%（YoY+3.8pct）。而 2020 年毛利率下滑主 要源于疫情导致实施收入减少，同时自有交付团队存在成本刚性。
在费用端，由于 IoT 业务对销售费用和研发费用的依赖较低，我们以剔除 IoT 后 收入为基数计算费用率： 1）调整后的研发费用率在 2019-2022 年间保持增势，与公司 PaaS 平台及新 一代云原生应用的研发周期一致。随着平台及应用体系逐步完善，云转型带来的 高投入期告一段落，调整后的研发费用率于 2023 年同比下降 1.7pct， 2024 年 进一步下降 3.0pct 至 16.3%。 2）调整后的销售费用率自 2020 年触顶后持续回落，至 2024 年降至 9.3%（YoY2.7pct）。 3）管理费用率亦在 2020 年后下降，近三年维持在 4%-5%水平。 分业务板块看，IoT 业务 OPM 长期维持在低个位数，虽收入波动大但对经营利润 的贡献并不明显。云服务和管理软件 OPM 随产品成熟度与规模效应提升持续改 善。2024 年，管理软件 OPM 达到 16.9%（YoY+1.6pct），云服务 OPM 首次转正 至 4.8%（2023 年为-2.8%），合力推动公司经营利润增至 6.6 亿元，对应 OPM 为 8.0%（YoY+3.5pct）。
公司净利率持续改善，经营性现金流受 IoT 业务拖累阶段性承压。2020 年，在 实施收入下滑、毛利率走低及费用率提升多重压力下，公司净利润由盈转亏至1.4 亿元。自 2021 年起，随着云服务拉动收入增长与盈利修复，净利润持续回 升，并于 2024 年达到 3.9 亿元（YoY+90.8%），对应净利率为 4.7% （YoY+2.3pct）。公司经营性现金流在 2019-2022 年间与净利润基本同向，而 在 2023 年同比增速放缓至 24.7%，2024 年则转为净流出 2.3 亿元，主因 IoT 业务验收周期长且回款节奏慢，导致营运资本被应收项目占用（应收账款及票据 于 2024 年同比增长 95.7%至 31.4 亿元）。
公司与行业龙头在收入规模及云占比上的差距持续收窄，更强的费用控制能力使 盈利拐点更早到来。我们选取同属 ERP 行业的用友网络与金蝶国际作为可比公司，二者在产品组合和商业模式上与公 司接近，但客群侧重点不同——金蝶以中小企业起家，大企业产品线处于迅速扩 张阶段；用友与公司则长期深耕大型企业。收入端来看，公司剔除 IoT 业务后的 收入以 24% CAGR 迅速追赶，2024 年已达到用友/金蝶的 58%/84%，而云收 入占比仍有提升空间。费用层面看，公司研发费用率和销售费用率（以剔除 IoT 的收入为基数计算）持续低于可比公司，推动云服务+管理软件业务 OPM 自 2021 年转正后稳步走高，盈利能力业内领先。
