浴室小鸭萌力破圈，多维布局开疆拓土。
国民 IP，稳步扩张。集团营运附属公司森科产品于2001 年在香港成立，2005年创始人许夏林先生受 1992 年小黄鸭漂流事件启发，创造出核心IP 角色B.Duck（小黄鸭），将其作为陪伴孩子成长的礼物。2011 年公司开展角色授权业务，商业版图快速扩张至中国大陆及东南亚各国；2015 年设立首间天猫旗舰店开拓电商业务；2017-2019 年聚焦IP矩阵丰富重塑，小黄鸭系列角色拓展至 26 个；2022 年 1 月 17 日成功于港交所挂牌上市。谋定而动，实至势成。上市后，公司紧抓 IP 行业窗口，2023 年由“德盈控股”更名为“小黄鸭德盈”，将核心 IP 融入公司名称，进一步扩大品牌声势，同时投资HIDDENWOOO布局高景气潮玩赛道；2024 年起积极与全国各大文旅集团开展战略合作，依托当地禀赋打造沉浸式 IP 文旅项目。经二十余载发展，B.Duck 小黄鸭已成为中国国民级长红IP，业务覆盖服饰、食饮、家居、3C、潮玩、游戏、文旅等多个领域，足迹遍布全球，全渠道粉丝量超 2300 万。据弗若斯特沙利文报告，2021-2023 年公司为中国最大国内角色知识产权公司（按授权收益计）；据国际授权业协会报告，2025 年公司跻身全球顶级授权商排行榜第46 位，为中国唯三入选公司之一。
股权架构高度集中，配售募资拓展业务。公司创始人许夏林先生通过直接持有及控股森科产品间接持有公司股份共 68.71%，为公司实际控制人；华侨城集团通过多层穿透华昌国际间接持股 8.52%，为公司第二大股东。2025 年 9 月30 日，公司公告将向不少于六名承配人以每股 1.13 港元配售 7100 万股，认购股份占经认购后公司已发行股本约6.75%，预计所得款项净额为 7943 万元，计划其中约 60%用于购买游乐设施设备，以开拓自营城市娱乐项目；30%用于扩展零售店铺网络及产品制造；10%用于一般营运资金。
管理团队多年深耕，年富力强经验丰厚。创始人许先生拥有逾20 年设计、市场营销、授权及品牌宣传行业经验，2020-2022 年任国际授权业协会大中华区顾问委员会成员，2023年起获委任为香港设计中心督导委员会委员，是香港玩具、授权、品牌行业的资深专家。首席投资官吕先生于 2022 年 7 月加入本集团，并于 2025 年7 月11 日获任为执行董事，主要负责领导本集团战略投资、并购整合、投资者关系、公共事务及资本管理工作。吕先生历任长城证券投行事业部并购融资部经理/高级经理，及长城汇理投资副总监/执行董事，曾负责主导多个消费科技、游戏、非银金融等领域的并购交易及融资项目，累计涉及交易金额超过 200 亿港元，在教育、消费、酒管领域的战略投资实现了良好的投资回报，拥有丰富的集团战略整合与资本运作经验。
公司业务划主要分为电商业务与角色授权业务两大板块。
电商业务：专注于角色知识产权产品电子商务市场，通过中国香港、中国第三方电子商务平台（如天猫、京东、唯品会及 HKTVmall 等）以及海外电商平台（如Lazada、Tik Tok 及亚马逊经营）提供以小黄鸭家族角色为特色的产品。
角色授权：围绕核心 IP 对外提供商品授权、实景娱乐授权、推广授权、内容及媒体授权及设计咨询等服务。商品授权业务系设计并销售以小黄鸭形象为核心的特色产品，覆盖家居生活用品、服装及配饰、玩具及婴幼儿个人护理、鞋履、消费电子产品等各品类；实景娱乐授权业务主要打造线下IP 消费体验场景，涵盖主题公园、景区、餐饮、商场快闪等不同类型；推广及内容媒体授权业务则通过IP赋能营销，达成角色印象与品牌影响力同步扩大的协同效应。
业务结构趋于均衡，角色授权占比提升。2018-2025 年公司业务结构逐渐趋于均衡，其中 2020、2022 年疫情影响造成客流量显著下滑、消费者消费意愿减弱，导致公司业绩有所下滑；上市后公司积极推动战略转型，聚焦 IP 多元化、生态化运营，推动渠道优化，并进一步加大电商平台推广力度，加速拓展海外市场，业绩初步修复；2025H1 公司电商业务/角色授权业务营收分别同增 31%/46%至 0.44/0.38 亿元。
商品授权夯实大盘，实景娱乐贡献增量。从营收贡献角度进一步拆解公司角色授权业务，商品授权、实景娱乐授权与设计咨询费三足鼎立，推广授权与内容媒体授权占比极小。1） 商品授权：系主要收入来源，占角色授权收入比重45%+。2020、2022年受疫情影响销售额下滑明显，2023 年被授权商高库存压力叠加市场竞争加剧，致使公司基于产量收取的授权收入下滑，后续年份跌幅稳步收窄，2025H1 已同比转正。2） 实景娱乐授权：自营项目全新启程，占角色授权收入比重增至25%+。2020年疫情爆发冲击线下消费场景导致收入承压；2024 年起公司重点发力IP+文旅业务，签约国内外多个文旅集团与景区，并于 2025 年开展自营城市乐园项目，上半年即获得门票收入 0.04 亿元，开辟新收入来源；2025H1 实景娱乐相关总收入同增560%至0.10 亿元。 3） 设计咨询费：与授权业务全局强关联，占角色授权收入比重近30%。2021-2025H1期间，除 2023 年因授权业务整体萎靡而下滑外均保持良好增势，2025H1设计咨询收入同增 48%至 0.11 亿元。
中国市场根基深厚，海外市场快速扩张。公司业务以中国市场为主，营收占比始终维持在 90%以上，其中 2022 年疫情反复对公司销售造成较大影响，同时被授权商承受高库存压力，致使次年公司基于产量收取的授权金收入持续承压，2024 年内地/香港营收跌幅显著收窄， 2025H1 分别实现正增 34%/35%至 0.76/0.01 亿元。此外，得益于公司积极的市场拓展战略，海外市场近两年增势亮眼，2023 年公司于泰国成立合营公司，于印尼、越南、菲律宾、马来西亚等国开拓电商业务，并新委任巴西代理商开拓南美市场，成果显著：2023年东南亚及台湾地区收入同增 223%，2024 年其他地区收入（巴西、拉丁美洲及其他国家）同增 554%，2025H1 两区域收入分别同增 145%/297%，延续高增态势。目前海外业务尚处于初步成长阶段，未来潜力可观。
营收增速回正，利润显著改善。营收端来看，2020、2022 年疫情对公司业务造成较大影响，期间渠道老化叠加盗版产品泛滥进一步延长负面影响，使公司收入持续承压；2025年公司积极调整业务布局并进行渠道优化出清，同时维权成果落地，上半年营收同增37%至0.82 亿元，初步验证战略有效性。利润端来看，公司2018-2022 年保持稳健增长，2023-2024 年因营收下滑而费用维持战略性投入产生短期亏损，2024 年净亏企稳，2025H1亏损同比大幅收窄 37%，全年有望实现利润扭亏。
毛利整体稳健，净利持续修复。毛利率来看，公司分部毛利率整体稳健，较同业可比公司保持中位，2025H1 分部毛利率较 2018 年增长 6pct 至55.50%。净利率来看，2022年商标转让收入及侵权赔偿推升净利率至最高点 37.40%，2023 年因营收大幅下滑而费投持平下滑至最低点，随后逐步回升，2025H1 净利率环比 2024 全年修复24pct 至-14.16%。
费投战略维稳，员工薪酬居高。费用端来看，公司雇员福利开支结构占比最大且持续走高，主要系 2023 年起公司为保持 IP 创新节奏，调高薪资待遇以吸引设计人才所致，同时营收下滑致使其占营收比重超过 50%，2025H1 随营收增长同减至47.66%；其他支出仅次于雇员福利开支，其中 IP 保护为主要支出项，公司平均每年投入超一千万元用以产权保护；推广成本于疫情期间有所下降，近两年公司锚定 IP+文旅陆续推出大型实体活动，其占比略有上升；线上平台使用费系向电商平台支付的佣金及服务费，与公司电商业务同步变动，占营收比重较 2018 年减少 4pct 至 4.24%。
转型阵痛逐步消退，行至拐点预期向上。整体来看，新冠疫情及战略转型对公司近几年业务经营带来一定阻力，费投高位运行致使利润短期承压，而随着疫情影响消退和新业务布局逐步完善，公司业绩迅速修复。2025 年起，随着公司国内外多个文旅合作项目及自营城市乐园项目开启运营，以及外延并购 IP 逐步落地/入表贡献增量，考虑到当前潮玩IP行业高景气、国家政策大力促消，叠加下半年含文旅消费旺季，判断公司拐点已至，未来有望持续向好。
