传统品种面临收入压力，成本控制计划初见成效。
辉瑞制药（Pfizer）是全球最大的综合性生物制药企业之一，成立于 1942 年，总部位于美 国。辉瑞在全球医药行业中稳居龙头地位，在处方药、疫苗、CMDO 等多个领域拥有强劲 的市场领导力，拥有从基础研究、临床开发到全球注册、生产与商业化的全栈能力。 2022 年，公司凭借新冠产品 Paxlovid 和 Comirnaty（新冠 mRNA 疫苗）的巨大销售额，收 入达到 1,003 亿美元。随后，由于新冠产品的销售额在疫情之后逐渐萎缩，公司收入规模 在 2023 年和 2024 年回到 600 亿美元左右的区间。公司非新冠的核心业务保持稳健增长， 2024 年非新冠收入同比增长 12%。 2024 年，辉瑞的收入达到 636 亿美元，其中收入贡献最大的产品包括：1）Eliquis，收入 73.7 亿美元，占比 12%，2）Prevnar family，收入 64.1 亿美元，占比 10%， 3）Paxlovid， 收入 57.2 亿美元，占比 9%，4）Vyndaqel family，收入 54.5 亿美元，占比 9%，5） Comirnaty（新冠疫苗），收入 53.5亿美元，占比 8%，6）Ibrance，收入 43.7亿美元，占 比 7%。多数核心品种由于上市时间较长，正在面临专利悬崖与美国《通胀削减法案》 （IRA）带来的压力。新冠产品也面临疫情逐步消退，需求萎缩的压力。
辉瑞将在 2025-2028 年迎来严峻的专利到期潮，7 款重磅药物专利集中到期，这些药物在 2024 年合计贡献 278 亿美元收入，占公司总营收的 44%。其中，比较重要的品种包括：1） Eliquis（阿哌沙班）的专利将于 2026 年到期，该品种 2024 年辉瑞确认的收入高达 73.7 亿 美元，占公司收入的 12%；2）Vyndaqel（氯苯唑酸）的专利将于 2025 年到期（专利延长 至2028年待批准），该品种2024年销售额为54.5亿美元，占公司收入的9%；3）Ibrance （哌柏西利）的专利将于 2027 年到期，该品种 2024 年销售额为 43.7 亿美元，占公司收入 的 7%。此外，2028 年之前将专利到期的品种还包括 Inlyta（阿昔替尼）、Xeljanz（托法 替布）、Prevnar 13（13 价肺炎球菌多糖结合疫苗）、Xtandi（恩扎卢胺）。 IRA 方面，Eliquis（阿哌沙班，与 BMS 合作）已完成首批 IRA 价格谈判，标价降幅为 56%，协定价格自 2026 年 1 月起生效，将对该品种在美国 Medicare Part D 渠道的价格形 成冲击。2025 年 1 月 17 日，CMS 又公布了将 Medicare D 部分的额外 15 种药物纳入价格 谈判，相关价格将自 2027 年 1 月 1 日起生效，其中包含辉瑞的 Ibrance 和 Xtandi。辉瑞的 管理层预计，因2025年生效的Medicare D Redesign带来的影响，2025年公司相关收入同 比将减少约 10 亿美元，这是考虑到药品折扣增加的负面影响，以及可及性改善带来的销量 正面影响的综合测算结果。 此外，尽管 Comirnaty（新冠 mRNA 疫苗）和 Paxlovid（新冠口服治疗药）目前不受专利 期限制的冲击，但由于新冠疫情相关需求回落以及 IRA 对疫苗和抗病毒药物价格的管制趋 严，这两款产品的中长期营收也将受到挑战。2024 年 Comirnaty 和 Paxlovid 合计贡献收入 110.7 亿美元，占公司总收入的 17%。
并购（M&A）是全球头部药企保持产品组合领先地位的惯常做法。凭借已经搭建完善的全 球临床、注册和商业化能力，MNCs（全球头部药企）往往可以将品种的商业化价值充分发 挥。辉瑞曾经也通过并购获得了较多的核心品种，支撑了公司的长期增长。例如，辉瑞曾 在 2000 年并购华纳兰伯特（获得降脂药立普妥）、2009 年并购惠氏（获得肺炎疫苗 Prevnar、类风湿药 Enbrel）。 为了应对老品种集中专利到期以及新冠收入下滑的影响，辉瑞在近年来加大了并购以及管 线引进的力度。尽管有部分引进管线的最终表现不及预期，但是也有众多资产呈现出较大 的潜力，即将成为重要的增长引擎。 由于辉瑞在新冠期间业绩高速增长，同时伴随着老产品专利过期以及新冠收入下滑的压力， 驱动公司在 2021 年以来进行了一系列高价的并购。然而，大部分并购项目的结果并不理 想。例如，公司在 2022 年以 54 亿美元的代价收购了 Global Blood Therapeutics（GBT）， 以获得用于治疗镰状细胞性贫血（SCD）的 Oxbryta。Oxbryta 在 2019 年获得了 FDA 的加 速批准。然而，由于安全性问题，辉瑞在 2024 年 9 月自愿撤回所有获批的 OXBRYTA （voxelotor）批次，并将停止全球所有正在进行的 voxelotor 临床试验。
辉瑞在2022年以67亿美元并购了Arena Pharmaceuticals，以获得其核心资产口服S1P受 体调节剂 Velsipity (etrasimod)。Etrasimod 已经在 2023 年 10 月获得 FDA 批准用于溃疡性 结肠炎（UC）；仍有克罗恩病、特应性皮炎、嗜酸性食管炎和斑秃等适应症在开发中。然 而，2023 年，辉瑞对于 etrasimod 计提了 14 亿美元减值，主要体现了 UC 适应症的激烈竞 争。 此外，辉瑞对于 Seagen 的收购仍然存在争议。2023 年，辉瑞以 430 亿美元的对价收购 Seagen。然而，2024 年，辉瑞为 Seagen 的两款在研 ADC 药物计提了减值，包括 B7H4V （felmetatug vedotin, B7H4 ADC）计提10亿美元减值，disitamab vedotin (HER2 ADC)计 提 2亿美元减值。同时，辉瑞也对于 Seagen的商业化品种 Tukysa (HER2 TKI) 计提了 4亿 美元减值。
我们认为，在经历了一系列并购失利之后，辉瑞的并购决策逐步变得审慎。并且，公司开 始通过引进管线合作的方式降低风险。2025 年 7 月，辉瑞与三生制药达成 PD-1/VEGF 双 特异性抗体SSGJ-707的授权合作。辉瑞获得了SSGJ-707的全球开发、生产和商业化权益 （中国大陆除外），将支付 12.5亿美元的首付款、最高 48亿美元的里程碑付款，以及商业 化之后销售额的两位数分成。此外，辉瑞获得 SSGJ-707 在中国的独家开发和商业化权利 的选择权，代价为不超过 1.5 亿美元。我们认为，辉瑞将充分发挥 SSGJ-707 与其 ADC 管 线的联用潜力，借此构筑在肿瘤领域的领导地位。SSGJ-707 的中国 2 期临床数据表现优 异，有潜力成为 best-in-class。辉瑞计划与 2025 年底之前公布 SSGJ-707 的全球临床开发 计划，我们预期辉瑞将全速推进该品种的临床开发。 2025 年 9 月，辉瑞宣布拟收购 Metsera（MTSR US），交易价格为每股 Metsera 股票 47.50 美元现金，初始企业估值约为 49 亿美元，另附最高每股 22.50 美元的或有价值权 （CVR）。Metsera 拥有一系列前景广阔的候选药物与组合疗法，包括 4 个处于临床开发 阶段的项目以及多个正在进行 IND 准备的下一代项目，目标是通过减少注射次数，在提高 疗效与耐受性的同时解决肥胖等未满足的临床需求。具体包括：1）MET-097i：一种 GLP1 受体激动剂，可每周或每月注射，即将于 2025 年底开展 3 期临床；2）MET-233i：一种 每月给药的胰淀素类似物，作为单药或与 MET-097i 联合使用，目前处于 1 期开发阶段；3） 两种即将启动临床试验的口服 GLP-1 受体激动剂候选药物；4）其他处于临床前阶段的营 养刺激激素类药物。我们认为，在开发小分子减重药物失利后，辉瑞将借助 Metsera 的差 异化管线在全球减重领域分享市场份额。 我们认为，通过自研以及引进管线，辉瑞的新一代产品梯队逐渐成型。Padcev（Nectin4- ADC ） 、 Elrexfio （ BCMA/CD3 双 抗 ） 、 Sigvotatug Vedotin （ SV, IB-6 ADC ） 、 Hympavzi （TFPI 单抗）、C. difficile（疫苗）、SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）、MET097i（长效 GLP-1） 、MET-233i（长效胰淀素类似物）等将成为下一波重磅品种，驱动公 司新的成长周期。
为了应对老产品的销售压力，辉瑞公布了激进的成本削减计划，目标在 2024 年到 2027 年 期间节约 72 亿美元成本，其中 5 亿美元将重新投入研发。 公司的 72 亿美元成本节约计划包含两个部分： 1）重塑成本计划 （Cost Realignment Program）——预计该计划将在 2027 年前合计实现 约 57亿美元的净成本节省。总净节省由两部分组成：（i）预计到 2025年底实现的 45亿美 元净成本节省，其中大部分已在 2024 年底前实现；以及（ii）额外预期的 12 亿美元净成本 节省，主要来自销售、信息与行政（SI&A），预计在 2027 年底前实现。此外，公司预计 自 2025 年 5 月起的研发组织调整将带来约 5 亿美元的节省，公司计划于 2026 年底前将上 述节省重新投入到研发项目中。 2）制造优化计划（Phase 1 Manufacturing Optimization Program）——公司预计到 2027 年底，该第一阶段可实现约 15 亿美元的净成本节省。 我们认为，在激进的成本削减计划中，辉瑞或将削减非核心管线，将研发资源投放到核心 管线中，保障核心管线的快速推进。
自该计划从 2024 年实施以来，辉瑞已经进行了卓有成效的成本控制，体现在公司的经营利 润率稳步提升。2024 年，辉瑞的经营利润率为 26.2%，相比 2023 年的 9.6%显著提升。 1H25，辉瑞的经营利润率为 34.8%，相比 1H24 提升 8.4 个百分点，主要是由于 1H25 销售 和管理费用以及研发费用的控制，以及毛利率由于产品结构改善而提升。
