创新管线逐步清晰，多个品种具备重磅潜力。
Elrexfio（通用名：elranatamab-bcmm， BCMA/CD3 双抗）是辉瑞自主研发的一款双特异 性抗体药物，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）。 目前，FDA 已经批准了三款 BCMA/CD3 双抗，包括强生的 teclistamab（Tecvayli）、辉瑞 的elranatamab （Elrexfio）以及再生元的linvoseltamab（Lynozyfic）。这三款产品已经获 批的适应症都是用于接受过四线以上治疗（包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节药物和抗 CD38 单克隆抗体）的复发性或难治性多发性骨髓瘤。此外，强生针对 GPRC5D × CD3 靶 点的双抗 Talvey (talquetamab)亦已获批治疗 5 线及以后多发性骨髓瘤，或将于其自身的 Tecvayli 形成机制上的互补，为 BCMA 靶向治疗失败的患者提供替代选择。
长期随访结果显示，Elrexfio 在后线多发性骨髓瘤的 1/2 期临床展现的 PFS 和 OS 均显著优 于 Tecvayli （非头对头临床结果 ）。与此同时，辉瑞的 Elrexfio 和再生元的 Lynozyfic 均已 经获批最长 4 周一次的给药频率，相较于强生 Tecvayli 的 1-2 周给药频率具有一定的优势。
作为全球第二款获批的 BCMA/CD3 双抗， Elrexfio 的销售增长强劲，增速超过强生的 Tecvayli。2025 年第二季度，Elrexfio 的销售额达到 8,500 万美元，环比第一季度强劲增长 42%；同期 Tecvayli 的销售额为 1.66 亿美元，环比增长 10%。
多发性骨髓瘤（MM）的市场规模非常大，但是研发竞争也较为激烈。2024 年，全球多发 性骨髓瘤药物市场规模已达到 283 亿美元，并预计将以年均 6.6%的速度持续增长。预计到 2032 年，这一市场规模有望突破 521 亿美元。市场规模的快速增长将主要由 CART、双抗、 ADC 等新型机制药物驱动。 目前，在多发性骨髓瘤领域的核心品种包括：1）Darzalex（达雷妥尤单抗，抗 CD38 单 抗），2024 年销售额达到 116.7 亿美元；2）免疫调节剂（来那度胺、泊马度胺）；3） Carvykti（BCMA CART），2024 年销售额达到 9.6 亿美元；以及 4）各类蛋白酶抑制剂 （卡非佐米、硼替佐米、伊沙佐米等）。
多 发 性 骨 髓 瘤 患 者 往 往 需 要 经 过 多 线 治 疗 ， 前 线 的 市 场 容 量 远 超 后 线 。 目 前 三 款 BCMA/CD3 产品仍然只获批了 5 线及以后的适应症，对于前线适应症的角逐仍在进行中。 从全球主流三款 BCMA/CD3 双抗的 III 期临床布局来看，辉瑞的 Elrexfio 在前线的布局最为 完善，已经有 4 个 III 期临床在进行中，适应症涵盖：1）接受过至少 1 线治疗（包含来那度 胺）的多发性骨髓瘤；2）移植后的新诊断多发性骨髓瘤；3）不适合进行移植的新诊断多 发性骨髓瘤；4）CD38 单抗耐药的多发性骨髓瘤。与此同时，强生的 Tecvayli 仅有一项前 线适应症的 III 期临床，针对不适合进行移植的新诊断多发性骨髓瘤，其他在进行中的 III 期 临床均针对后线患者。此外，再生元的 Lynozyfic 仅有一项后线 III 期临床在进行中。
辉瑞原本预计将于 2025 年上半年读出 MagnetisMM-5 研究的数据，目前有所推迟。此外， 辉瑞预计将于 2025 年或 2026 年读出 MagnetisMM-32 研究的数据。
辉 瑞 在 2025 年 的 ASCO 会 议 公 布 了 MagnetisMM-6 研 究 的 第 一 部 分 的 初 步 结 果 。 MagnetisMM-6（NCT05623020）III 期研究是评估 Elrexfio 联合来那度胺± Daratumumab 对比 Daratumumab + 来那度胺 + 地塞米松（DRd）治疗不适合移植的新发多发性骨髓瘤 （NDMM）患者的疗效和安全性。研究共纳入 37 名患者，其中 34 名接受了 EDR 治疗 （Elrexfio + 来那度胺 + Daratumumab），在 7.9 个月的中位随访时间后，确认的 ORR 达 到了 97.3%，VGPR及以上的比例达到 94.6%，CR达到 27%。安全性可接受，未出现 3级 以上 CRS，三级上感染的比例为 18.9%，报告 1 例 2 级 ICANS（免疫效应细胞相关神经毒 性综合征），出现 1 例 5 级念珠菌肺炎（死亡）。基于第一部分研究结果，辉瑞将启动 MagnetisMM-6研究第2部分的随机对照研究，将评估 EDR方案（elranatamab 76 mg 每4 周一次 + daratumumab + 来那度胺）vs DRd（daratumumab + 来那度胺 + 地塞米松）在 不适合或延迟移植的新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）患者中的疗效。 辉瑞预计 Elrexfio 有望在 2026 年起逐步获批前线多发性骨髓瘤适应症，将驱动该品种的销 售额增长。根据辉瑞的估计，在欧美地区，三种疗法耐药的后线 MM患者约有 1.5万例，两 种疗法耐药的 MM 患者约有 3.2 万例，初治 MM 患者（NDMM）约有 6.9 万例。因此，如果 前线适应症获得批准，Elrexfio 的销售额将大幅增长。 全球来看，多发性骨髓瘤的创新疗法研发竞争激烈。除了 BCMA 靶点，GPRC5D 靶点也受 到颇多关注。强生的 Talvey (talquetamab， GPRC5D/CD3 双抗)于 2023 年 8 月获得美国 FDA 批准，用于治疗 5 线或之后的多发性骨髓瘤。2025 年第二季度，Talvey 的销售额为 1.06 亿美元，环比增长 23%。 值得注意的是，强生在多发性骨髓瘤领域布局雄厚，其达雷妥尤单抗（CD38）是治疗多发 性骨髓瘤的基石药物。在双抗领域，强生的BCMA×CD3双抗和GPRC5D×CD3双抗均已上 市，且为同靶点中的首创药物。强生同传奇生物合作的BCMA CAR-T疗法Carvykti在2024 年二线 MM 适应症获批之后，亦展现出强劲的销售趋势。其针对多发性骨髓瘤的三抗产品 亦在开发中。尽管如此，鉴于多发性骨髓瘤市场庞大，辉瑞的 BCMA/CD3 双抗 Elrexfio 在 前线的适应症开发占据领先优势，我们认为 Elrexfio将在多发性骨髓瘤市场中获的可观的市 场份额。
下一代三抗产品也正在进行临床开发的角逐。2025年7月，艾伯维取得了IGI Therapeutics 的在研品种 ISB2001（CD38/BCMA/CD3 三抗）的全球权益，代价为 7 亿美元预付款，最 高达 12.25 亿美元的里程碑付款，以及按销售净额分级、两位数比例的特许权使用费。 2025 年 ASCO 会议上披露的 1 期临床数据显示，在 33 名接受 ISB 2001（≥ 50 µg/kg）治 疗的复发或难治型多发性骨髓瘤患者中，ORR达到79%，30%的患者达到完全/严格完全缓 解（CR/sCR）。 全球已经有多款 GPRC5D/BCMA/CD3 三抗进入临床阶段，包括强生的 JNJ-5322、信达生 物的 IBI30003、艾伯维/先声的 SIM0500，目前均处于 1 期临床阶段。在 2025 年 6 月的 ASCO 会议中，强生公布了 JNJ-79635322（JNJ-5322）的一期初步结果。在接受推荐的 二期剂量（RP2D）100mg每 4周给药的 36名患者中，ORR为 86.1%，VGPR及以上的比 例为 75%。在 27 名既往未接受过 BCMA 或 GPRC5D 靶向治疗的患者中，于 RP2D 下的 ORR 为 100%。细胞因子释放综合征（CRS）发生于 59%的患者中，但无≥3 级事件， ICANS 的发生率为 2%，相比多款已经获批的双抗产品 0.5%-1.5%的三级及以上 CRS 发生 率和 3.3%-9%的 ICANS 发生率，强生的 GPRC5D/BCMA/CD3 三抗在疗效和安全性方面展 现出优势。 此外，还有多个基于 BCMA、GPRC5D 靶点的 CART、ADC 等药物在研。阿斯利康从礼新 制药引进的 LM-305 是一款 GPRC5D ADC，处于 1/2 期临床阶段。 我们认为T细胞衔接器（T-cell engaer）在多发性骨髓瘤显示了优异的临床疗效，但同时也 存在明显的安全性问题，例如细胞因子释放综合征（CRS）、免疫效应细胞相关神经毒性 综合征（ICANS）。在 1/2 期临床中，三款 BCMA/CD3 都出现了 5 级治疗相关不良事件。 BCMA CART品种（如 CARVYKTI）在疗效方面相对 T-cell engaer展现出很强的优势，但 CRS 和 ICANS 的发生率亦更高。作为不同的技术路线，且鉴于其价格昂贵、制备过程复 杂、安全性风险等因素，我们认为 CART 在多发性骨髓瘤的治疗领域中，将会是重要的后 线疗法。下一代 T 细胞衔接器的产品，包括三抗等在研品种，或将为多发性骨髓瘤的治疗 带来更多选择。
根据各MNCs财报统计，2024年全球免疫检查点抑制剂的市场规模突破500亿美元。当前， 全球 PD-(L)1 抑制剂领域呈现“双寡头”竞争格局——默沙东的帕博利珠单抗（Keytruda， K药）以 295亿美元销售额领跑，BMS的纳武利尤单抗（Opdivo，O药）以 93 亿美元位居 第二。上述两大核心肿瘤免疫治疗（IO）药物的核心专利均将在 2028 年左右到期，同时全 球药企正加速布局新一代 IO 药物研发。其中，依沃西单抗（PD-1/VEGF）在单药一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的 III 期临床（NCT05499390）中表现亮眼，中位无 进展生存期（mPFS）达 11.14 个月，头对头对比帕博利珠单抗显示出显著 PFS 优势 （HR=0.51，P＜0.0001），推动 PD-(L)1/VEGF 双抗率先成为新一代 IO 疗法中最受瞩目 的靶点方向。 作为 PD-(L)1/VEGF新型双特异性免疫疗法领域的新兴参与者，辉瑞正积极抢占这一超 500 亿美元市场中的可观份额。2025 年 5 月 20 日，辉瑞与三生制药（1530 HK）就 707（PD1/VEGF）达成全球（中国以外）许可协议，获得 707 除中国大陆外的全球开发、生产及商 业化权益。7月24日，该协议正式生效。根据协议条款，辉瑞需支付12.5亿美元的首付款， 并以每股 25.2 港元认购三生制药 31,142,500 股股份，总金额约 1 亿美元。此外，协议包含 辉瑞对 707中国权益的选择权，若行权需支付最高 1.5亿美元选择权费用。未来，辉瑞还需 支付最高 48 亿美元里程碑付款及双位数销售分成。
新型双特异性免疫疗法的成功，可能取决于超越 PD-(L)1 检查点结合之外的结构特征。康 方生物/ Summit 的依沃西单抗与 BioNTech/ BMS 的 BNT327 将 PD-(L)1 和 VEGF 两个 “臂”置于分子两端，且存在共享序列的重叠。而三生制药/ 辉瑞的 707 和宜明昂科/ Instil Bio 的 IMM2510 的两个结合位点则都位于同一端。依沃西单抗和 BNT-327 通过 Fc 效应沉 默设计，大幅降低 ADCC 效应，而 707 采用天然 IgG4 结构，则先天弱化免疫激活能力， 因此无 ADCC 及 CDC 效应。
据辉瑞与三生制药公开披露的临床前研究数据显示，707 具有潜在同类最佳（BIC）的抗血 管生成活性及高 PD-1 亲和力。在 HUVEC 增殖抑制实验中，707 的抑制活性约为依沃西单 抗的 7.7 倍。
同时，基于 707 的四价结构和“链式联动”（daisy chaining）效应，707 可实现更优的 VEGF 与 PD-1 协同结合。例如，在肿瘤微环境中与结合 VEGF 后，其与对 PD-1 的结合强 度可提升约100 倍。这种强有力的协同结合（cooperative binding）特性或将有助于增强抗 肿瘤活性，并精准富集于 VEGF 水平升高的肿瘤组织，从而改善安全性和耐受性。 而早期临床实验数据表明，707 具备同类最佳（BIC）的疗效潜力。 1）单药一线治疗 PD-L1+、EGFR/ALK WT NSCLC，展现 BIC 疗效潜力：10mg/kg Q3W 707剂量组的 cORR达到 64.7%，高于依沃西单抗（AK112）在 Ib期（HARMONi-5）和 III 期（HARMONi-2）临床试验中的 60%和 50% ORR，也高于 BNT327 在 I/II 期临床中 PDL1+ 、EGFR/ALK WT nsq-NSCLC 亚组的 47 % ORR 。707 单药的 3 级以上 TRAE 为 23.5% ，略低于依沃西单抗在 III 期临床中的 29.4% ，出现了一例 TRAE 导致的停药 （2.9%），而依沃西单抗因 TRAE导致的停药率为 1.5%。蛋白尿和高血压是常见的 VEGF相关毒性，707 的 3 及以上高血压发生率约为 13%，高于依沃西单抗的 5.1%，但 707 未出 现 3 级以上蛋白尿症状（vs. 依沃西单抗 3.1%）。 BioNTech尚未公布 BNT327在单药一线治疗 PD-L1+、EGFR/ALK WT NSCLC的安全性数 据。在多线治疗 NSCLC 患者中，BNT327 的 3 级以上 TRAE 发生率虽低于 707 和依沃西单 抗（19.7%，其中 3级以上蛋白尿发生率达 4.9%，三级以上高血压发生率为 9.8%），但却 伴随更高的治疗相关不良反应导致的停药率（8.2%）。 跨试验比较依沃西单抗和 BNT327 在与化疗联合二线治疗 EGFR 突变的 NSCLC 的临床数 据，我们注意到 BNT327 在 EGFRm NSCLC 患者中展现出更优的疗效数据（ORR 57.8% vs. 50.6%），但存在较高的安全性风险。具体表现为，BNT327在EGFRm NSCLC患者中 的 3 级以上 TRAE 达 60.9%（vs. 依沃西单抗 54.0%），其中 TRAE 导致的停药比例， BNT327达到6.3%（vs. 依沃西单抗 5.6%）。且BNT327的VEGF 靶点相关的毒性较明显-- 3 及以上抗血管生成相关不良事件发生率：BNT327 10.9% vs. 依沃西单抗 3.1%。因此，我 们推测 BNT327在非小细胞肺癌患者中存在安全性劣势，而 707目前在 NSCLC患者中展现 出有效性和安全性的双重优势。
2）联合化疗一线治疗 EGFR/ALK WT NSCLC：非鳞癌患者中，707 10 mg/kg 组（n=29） 的客观缓解率（uORR）为68.9%，其中cORR为58.6%。对比来看，康方生物的依沃西单 抗（PD-1/VEGF）的 II 期研究显示，依沃西（10 或 20mg/kg Q3W）联合化疗在一线非鳞 状 NSCLC 患者的 ORR 为 54.2%。鳞癌患者中，队列 A 的 707 10 mg/kg+卡铂+紫杉醇组 （n=24）的确认客观缓解率（cORR）为 75.0%。队列 B 的 707 10 mg/kg+卡铂+紫杉醇组 （n=16）的客观缓解率（uORR）为81.3%，其中cORR为37.5%，7例患者为PR待确认。 707 10 mg/kg+卡铂+白紫组（n=13）的客观缓解率（uORR）为 76.9%，其中 cORR 为 69.2%。对比来看，康方生物的依沃西单抗（PD-1/VEGF）的 III 期研究（HARMONi-6） 显示，依沃西（20mg/kg Q3W）联合卡铂+紫杉醇在一线鳞状 NSCLC 患者的 ORR 为 75.9%。整体来看，我们认为 707+化疗在 1L NSCLC 中的疗效数据仍然显示其具备全球 best-in-class 潜力。 安全性方面，707 10mg/kg 的三级以上 TRAE 比例为 39.0%，三级以上 irAE 的比例也较低 （4.8%），安全性可控。市场关注 707 10 mg/kg 组中 TRAE 导致 3名患者死亡（2.9%；2 例咯血，1 名不明原因）。我们对比了依沃西单抗的过往安全性数据，尽管跨研究比较不能 完全体现两个药物的安全性差异，但 707+化疗在一线 NSCLC 人群中出现的 TRAE 导致死 亡的比例，与依沃西单抗+化疗过往在各类人群中出现了1.8%~4.2%的TARE导致死亡比例 大致一致。此外，707+化疗出现了 8.6%三级以上 VEGF 相关 AE，这个比例略高于 AK112+化疗在过往各类人群中的比例（7.3~7.5%），但相差不大。整体而言，我们认为， 707 整体安全性表现与 AK112 基本相当。 华博生物在 2025 年的 CSCO 会议上公布了 HB0025（PD-L1/VEGF）联合化疗一线治 NSCLC 的 II 期数据。尽管 HB0025 在鳞癌和非鳞癌中均展现同类最佳的 ORR 数据，但我 们注意到其不良反应发生率较高，3及以上不良反应发生率达到52%，高于707和依沃西单 抗。
3）治疗 mCRC，一线和后线的初步疗效较佳：结直肠癌中约 90%为微卫星稳定（MSS）/ 低频微卫星不稳定（MSI-L）/pMMR 型，这类患者突变负荷较低，免疫原性较弱，对免疫 治疗的响应较差。目前《2025 CSCO 结直肠癌诊疗指南》推荐针对一线 MSS 或 MSIL/pMMR 结直肠癌的治疗方案主要是西妥昔单抗或贝伐珠单抗+化疗，针对 3L+结直肠癌的 治疗方案主要是瑞戈非尼、呋喹替尼等。 707 联合化疗在一线 MSS/pMRR 结直肠癌患者中展现了优秀的疗效，707 5mg/kg Q3W + XELOX（化疗）剂量组的uORR达到82.6%，其中cORR为65.2%。。对比来看，中国的III 期 ARTIST 研究显示，贝伐珠单抗联用化疗在一线治疗转移性结直肠癌患者的 ORR 为 35.3%，中位 PFS为 8.3个月，中位 OS为 18.7个月。此外，康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF）的 II期研究显示，依沃西（20mg/kg Q2W）联合化疗在一线结直肠癌的 ORR为 81.8%。我们推测其可能为尚未确认的客观缓解率。安全性方面，SSGJ-707 5mg/kg Q3W + XELOX（化疗）的 3 级以上 TRAE 发生率为 43.5%，低于依沃西单抗的 54.5%，主要表 现为肝毒性和血液毒性，整体安全性可控。
在 mCRC的后线患者中，707初步展现出了优于瑞戈非尼或呋喹替尼疗效。707（10mg/kg Q2W）在单药三线或以上治疗的 6 例 mCRC 患者中，ORR 达 33.3%。值得注意的是，该 三线以上 mCRC 的二期临床数据是基于 RAS/BRAF 突变、MSS/pMMR mCRC 患者。相较 于 RAS/BRAF 野生型患者，RAS/BRAF 突变患者的预后通常更差，因此我们认为，707 有 潜力在 MSS/pMMR mCRC 患者中展现更优的疗效。
截至 2025 年 10 月，全球已有三家 MNCs 通过授权合作的方式获得 PD-(L)1/VEGF 双抗的 全球开发及商业化权益，分别是默沙东、辉瑞和 BMS 。此外，多家海外 Biotech 如 Summit、BioNTech 和 Instil Bio 也拥有 PD-(L)1/VEGF 双抗的海外权益。我们认为，PD- (L)1/VEGF 的靶点竞争已逐渐进入白热化阶段，全球临床的开发策略和执行效率正成为决 定赛道格局的关键变量。此外，我们也非常关注各家 PD-(L)1/VEGF 与 ADC 品种的联用开 发。我们认为，二代 IO 与 ADC 的联用有望重塑肿瘤免疫治疗的格局。
目前，Summit 和 BioNTech PD-(L)1/VEGF 双抗的全球临床开发领先，依沃西单抗（PD1/VEGF）和BNT327（PD-L1/VEGF）均已进入全球III期临床。Instil Bio/ 宜明昂科开发的 IMM2510（PD-L1/VEGF）则于 2025 年 9 月首次启动美国 I 期临床，针对实体瘤。 2025 年，康方生物和 Summit 先后公布依沃西单抗在 HARMONi-2 中国临床试验和 HARMONi 全球临床试验的 OS 结果。HARMONi-2 评估了依沃西单抗对比帕博利珠单抗一 线治疗PS-L1+ WT NSCLC患者中的疗效。OS期中分析结果显示，依沃西单抗对比帕博利 珠单抗的 HR 值为 0.777，降低死亡风险 22.3%。HARMONi 评估了依沃西单抗联合化疗对 比单独化疗在二线三代 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 患者中的疗效。该研究共入组 438 例病人， 其 中 165 例 入 组 来 自 海 外 ， 剩 余 部 分 来 自 于 康 方 生 物 的 中 国 Harmoni-A 研 究 。 在 HARMONi 研究的最终 OS 分析中，依沃西单抗联合化疗对比化疗的 HR 值为 0.79 ， p=0.0570，未达到统计学显著性。 市场对依沃西单抗的 OS临床结果存在分歧。部分观点认为，PD-(L)1/VEGF双抗的 PFS改 善或主要依赖 VEGF 抑制的早期效应，因此 OS 获益有限。但我们认为，HARMONi-2 期中 分析的 α 分配值仅为 0.0001，尽管 OS 结果可能尚未达到统计学显著性，但这一结果已初 步展现出依沃西单抗相对于帕博利珠单抗的 OS 获益趋势。而 HARMONi 的最终 OS 分析 中，欧美患者中位随访时间仅为9.2个月，数据尚不成熟。当欧美患者随访中位时间延长至 13.7 个月，OS HR 改善至 0.78，nominal p=0.0332，尽管这个数据没有统计学意义，但体 现了积极的 OS 获益趋势。因此，我们对 PD-(L)1/VEGF 双抗在全球的成药性保持乐观。 对比依沃西单抗的 1b 期临床结果（HARMONi-5），707 单药在 NSCLC 展现出更优 的疾病缓解深度和持久性。蜘蛛图显示，707 在单药 1L 治疗 PD-L1+ NSCLC 临床试验中， 多例患者的肿瘤大小在第 24 周时仍持续缩小。这也增强了我们对 707 临床开发前景的信 心。同时，辉瑞管理层提示，肺部肿瘤被迅速杀死后可能形成空洞病灶，但其 CT测量值仍 会与基线比较，故单纯基于 CT 测量的病灶大小变化或 ORR 可能低估 707 在此类 NSCLC 中的真实临床获益。
从适应症开发策略来看，依沃西单抗聚焦NSCLC核心战场。依沃西单抗除了已经公布结果 的 Harmoni 研究，还分别于 2023 年和 2025 年启动了三期临床用于 1）联合化疗 1L 治疗 WT NSCLC 和 2）单药 1L 治疗 PD-L1+(≥50%) NSCLC。 据彭博的估计，2024 年非小细胞肺癌（NSCLC）贡献了全球前五大免疫检查点抑制剂 490 亿美元销售额的约 40%。预计到 2027 年市场将保持强劲增长，全球销售额峰值将超过 600亿美元；随后，《通胀削减法案》（IRA）带来的定价压力以及自 2028 年起的专利到期将 开始对免疫检查点抑制剂的销售额形成拖累。
BioNTech 的 BNT327 在小细胞肺癌和三阴性乳腺癌的开发进度领先，已分别在 2024 年和 2025 年启动联合化疗 1L 治疗小细胞肺癌（SCLC）和三阴性乳腺癌（TNBC）的 III 期临床 试验。同时，BioNTech 也在 2024 年 12 月启动了联合化疗 1L 治疗 WT NSCLC 的 II/III 期 临床。根据 BioNTech 在 2Q25 电话会上的演示材料，我们推测 BNT327 联合化疗 1L 治疗 WT NSCLC 或已进入 III 期临床阶段。此外，BioNTech 在 2025 年陆续启动多项 ADC 药物 联用 BNT327 治疗乳腺癌、肺癌以及结直肠癌的 I/II 期临床试验。
我们预计辉瑞将依托 707 的中国临床研究的基础加速将推进全球开发，潜在的主要适应症 包括胸部、泌尿生殖系统及胃肠道肿瘤。2025 年 10 月 30 日，辉瑞公布了 SSGJ-707 的两 项全球三期临床试验，分别为1）联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌，头对头对比帕博利 珠单抗+化疗；2）联合化疗一线治疗转移性结直肠癌，头对头贝伐珠单抗+化疗。此外，辉 瑞正筹备开展 707 与其多款 ADC 的 I/II 期联合研究。我们认为辉瑞的管线中具有与 707 联 用潜力的 ADC 包括 PADCEV (Nectin-4 ADC)、sigvotatug vedotin (IB6 ADC)和 PDL1V (PD-L1 ADC)。部分 ADC 已经积累了与 IO 联用的临床研究经验，其中 PADCEV 联合 Keytruda 治疗尿路上皮癌已获 FDA 和欧盟委员会批准上市，sigvotatug vedotin 联合 Keytruda 一线治疗 PD-L1≥50% NSCLC 也已进入 III 期临床阶段。 我们认为，PD-(L)1/VEGF 靶点在结直肠癌和与 ADC 药物联用领域的全球临床开发尚处于 临床早期阶段，辉瑞有望凭借 707 在中国积累的 CRC 临床数据和 PADCEV（Nectin-4 ADC） 联合 PD-1 治疗尿路上皮癌的成功研发经验，在 CRC 及 ADC 联用方面建立领先优 势。而在非小细胞肺癌领域，尽管辉瑞可能较 Summit 晚约 28 个月启动全球 III 期，但其覆 盖 45 国、超 4,000 个肿瘤研究点的全球临床网络，以及丰富的 ADC 联用管线，或将加速 707开发进程，实现追赶。总而言之，我们认为 PD-(L)1/VEGF赛道未来的竞争，将更多是 临床深度与广度的竞争、联用疗法的竞争。辉瑞在这方面无疑占据优势。
2023年，辉瑞以 430亿美元的对价收购 Seagen，获得了 Seagen的核心 ADC产品 Padcev （Nectin-4 ADC）以及多款在研ADC品种。在Seagen的ADC平台基础上，辉瑞也在积极 地进行 ADC 管线的迭代升级。 目前全球有 12款 FDA批准的 ADC药物，其中 5款是辉瑞的产品，另有 1款使用了 Seagen 的授权技术。由此可见，辉瑞拥有行业内最庞大、最成熟的 ADC 产品组合，拥有从研发、 生产到商业化 ADC 产品的全链条能力。 辉瑞最成熟的 ADC 技术平台采用微管蛋白抑制剂（MMAE ）作为毒素，代表药物是 Padcev（Nectin-4 ADC）、SV（IB6 ADC）、PDL1V（PD-L1 ADC）。同时，辉瑞还在 持续迭代技术平台，已经有多个采用拓扑异构酶 I（TOPO1）抑制剂作为毒素的 ADC 分子 进入临床。下一代的技术包括：1）安全性改善的下一代MMAE毒素的ADC分子，2）采用 新型载荷的 ADC 分子，例如 TLR7 激动剂、Protac 以及新型细胞毒药物。 值得注意的是，辉瑞非常看好IO与ADC的联用机制。辉瑞认为，Vedotin ADC似乎特别擅 长引发 ICD（Immunogenic Cell Death），即 MMAE 诱导的癌细胞死亡导致免疫激活分子 的释放。这些促炎信号能够将 T 细胞招募到肿瘤微环境中，从而调动免疫系统来对抗并清 除这些癌细胞。ADC 由于具备 ICD 作用，特别适合与 IO 疗法（例如 PD(L)-1 抗体、PD-1/VEGF 双抗）进行联用。因此，我们预期辉瑞将积极探索 707（PD-1/VEGF）与内部丰 富的 ADC 资产的联用潜力。
