垂直一体化产能布局具备前瞻性和稀缺性。
在产能布局上，公司模式为垂直一体化，其规模一体化产能具备稀缺性。公司 东南亚、中国产能分别构成两个闭环。东南亚基地产业链的上下游一体化闭环 布局，国内宁波面料及成衣产能构成国内产能闭环，有效规避地缘政治因素； 申洲国际的年生产能力超过 25 万吨面料和 5.5 亿件服装（2024 年），截至 25H1 的员工人数超过 11.09 万人。产能结构上，海外/国内产能分别约占 5 成，其中 成衣产能方面越南和柬埔寨占 55%，国内占 45%；面料产能越南/宁波分别占 50%，共 800 吨/天。展望未来，预计 26 年供应端产能增加高单位数百分比， 其增加主要对应效率提升，预计员工人数增长有限。
申洲的垂直一体化供应链布局在交期、稳定性、生产效率更具优势，体现在： （1）国内宁波面料+成衣构建闭环，东南亚柬埔寨和越南面料+成衣构成闭环， 该模式有效降低物流/地缘不确定性，确保面料和制衣排单优先度一致性。申洲 在中国、东南亚产地的垂直一体化模式下，产业链集聚和配套完整，整合上游 织布/染整/印花+下游成衣环节，公司对供应链的外部依赖度相对同业低。而同 行单一做面料、成衣环节的公司，例如面料工厂和成衣工厂合作，涉及上下游 对不同订单优先度-物流转运-产品验收确认，双方存在一个错位而并非完全同 步。垂直一体化下，公司交期更有优势。例如公司的越南德利面料工厂到越南 世通成衣工厂路程约 50 km，1.5 小时内可达；公司越南德利面料工厂到柬埔寨 金边的成衣工厂约 210 km，约 5 小时内可达。在交期上，申洲的交付周期为 0.5-1.5 个月，而传统制衣外采面料、验收后制衣交付的模式往往需要 2-3 个月。 （2）生产效率保持优势，有效一体化模式节省物流成本、减少中间环节验收 对效率和成本的损耗，品牌商的采购管理难度及成本费用更低。申洲公司的固 定投入例如厂房和设备，以及员工待遇在业内处于较高水平。在此基础上，公 司仍相较同行实现优秀盈利能力，说明一方面产品上有竞争优势，通过好产品 得到合理价格；另一方面公司通过效率提升和成本管控，有效对冲成本因素。
公司客户结构优化，持续开拓新客户。国内品牌方面，公司陆续开拓安踏、李 宁、特步等国内品牌，以提升客户结构的多样性。据测算，25H1 李宁安踏客户 占公司收入约高单位数；公司亦开发 Lululemon、Lacoste、Polo 等国际头部品 牌新客户。2024 年 Adidas、Nike、Puma、Uniqlo 占公司收入之比为 80.7%，其 他客户占公司收入之比为 19.3%，客户结构多元。
公司具备穿越周期的能力，从过往申洲在品牌采购份额的提升、相较同行的成 长性可验证。具体而言：（1）申洲在面临市场波动、同一品牌客户波动时具备 更好的韧性。公司来自四大客户的订单增速好于品牌客户自身的收入增速，说 明份额提升（见下图）。例如 25H1 Nike 品牌面临逆风，公司来自耐克的订单 增速好于耐克公司自身的收入增速。2023 年行业去库阶段，公司在营收和利润增速上也保持更强韧性。（2）对比同行企业，公司成长性更优。例如对比同样 整合了面料和成衣制造的同行儒鸿，其成立于 1977 企业，申洲成立于 1988 年， 而儒鸿的规模目前为申洲的 1/3（2024 年儒鸿营收规模约为 12 亿美元，申洲规 模约 40 亿美元）。以近年新增客户为例，申洲也陆续接入 Lululemon 等品牌， 而 Lululemon 过往面料的主力供应商为儒鸿。这意味着公司除了前瞻性布局垂 直一体化+中国及东南亚产能外，还在研发及产品上持续努力，保持优势。
公司主要品牌客户库存健康，分客户分析： 耐克：业绩呈现探底回升迹象，新任管理层 Win Now 经营调整成效展现。Nike FY2026Q1 收入 117.2 亿美元，同比+1%（业绩会指引为下降中单位数），净利 润 7.3 亿美元，同比-31%（彭博一致预期为 4.2 亿美元），其中北美/EMEA/大 中华/亚太收入分别同比+4%/ +1%/ -10%/ +1%。存货同比-2%。鞋/服营收同比 分别-2%/+7%，跑步同比+20%；按渠道直营/批发同比分别-5%/ +5%。FY26Q1公司主动控制了传统经典鞋款规模，传统经典鞋款规模同比-30%；公司在北美 区域重整了 1300 个经销店。 过往两年 NIKE 全球增长失速，存在的问题包括产品上过度依赖几款常青款运 动鞋 SKU 而缺乏创新性、营销上从“耐克品牌创造需求”转向“通过 NIKE 数 字业务捕捉需求”、渠道上优先 DTC 而削弱了批发业务健康度。2024 年 10 月 公司任命了新一任总裁兼首席执行官 Elliott Hill，其在耐克任职超过 30 年。耐 克的 Win Now 计划包括四方面：1）品牌上，回归品牌 DNA，重燃挑战者精 神，以体育为引领；2）产品上重视产品创新，调整经典系列与新系列比重，重 视跑步/篮球/训练/足球/户外/女子赛道；3）渠道上重新获得批发合作伙伴信任， 其上任以来与 Dick’s、JD sports/ Foot Locker/ Sports Direct/ 滔搏/ 宝胜，平衡 直营与批发业务的综合关系。4）本土化：强化本土化运营，与当地市场在产 品、消费者、文化、运动员、当地渠道等实现更多的本地化连接。
阿迪达斯、迅销等客户趋势稳健。Adidas 于 25Q3 公告中上调全年指引，指引 包含 Yeezy 同期影响在内的货币中性营收同比+9%（此前为高单位数），阿迪 达斯品牌 FY25 货币中性营收同比增双位数，营业利润 20 亿欧（此前指引 17- 18 亿欧）。阿迪达斯在 23 年 1 月上任的新 CEO 带领下，公司成功扭转了下滑 势头并快速实现品牌复苏，举措同样包括在小众垂类运动项目及产品研发加强 投资、挖掘阿迪在时尚/生活方式品类潜力、夯实与批发伙伴的合作并摆脱对 DTC 模式的痴迷、加强本土化能力。25Q3 阿迪达斯货币货币中性收入同比 +12%。另外，迅销指引乐观，指引 FY26 全年收入同比+10.3%至 3.75 万亿日 元（FY25 全年收入同比+9.6%），营业利润同比+10.7%至 6100 亿日元。
公司近年除棉类传统产品以外，持续开拓低棉功能性的和高弹化纤品类（例如 足球服/高尔夫服等），从传统强项针织拓展至经编、梭织等。公司是一家以生 产棉、短纤为主的纬编的针织面料和服装制造商，2020 年以来经历疫情-行业 去库及补库-今年关税政策波动，公司的产品及制造技术经历了从传统的短纤/ 纯棉到化纤长丝、从常规产品到四面弹等、从圆纬机到经编机到梭织等。以公 司和阿迪达斯的合作为例，过往的合作以套装和卫衣为主，2023 年除传统产品 外，还合作了足球服、高尔夫服、篮球服等，为客户实现了合作品类和品质的 提升、采购成本优化、交期缩短，和品牌信任度持续提高。今年以来，即使在 25H1 面临行业性的关税问题，申洲不参与低价格竞争，25H1 在休闲品类增速 远高于运动的前提下，申洲的美金 ASP 仅录得 0.8%的下滑（注：分品类平均 件单价而言，休闲<运动；25H1 申洲休闲/运动品类收入分别+37%/+10%）。
在产品研发上，公司以是否受消费者欢迎及能为品牌带来价值为锚点，综合兼 顾生产的规模效益和产品附加值（体现为毛利和量），与客户实现双赢。例如 2025H1 公司和阿迪达斯合作的足球比赛服，其对质量、印花色牢固度等要求 较高，件单价可达 12 美元（2024 年公司整体平均件单价约为 7 美金）。公司 还和主要品牌客户合作开发了跑步服，其具备防紫外线/防晒抗菌等功能性。
