1.1. 常温奶发展已趋于成熟，低温奶量价齐升增长提速
乳制品行业规模庞大，巴氏奶消费占比较低。我国乳制品行业起步晚、起点低，但 得益于庞大的人口基数，目前中国乳制品销售规模达到了 4196 亿，位列全球第二。 预计到 2022 年，中国将超过美国成为全球最大的乳制品市场。目前我国乳制品消 费以饮用奶为主，占比达 55.8%。酸奶消费位列第二，占比 32.1%。饮用奶中，巴 氏奶占 13.2%，UHT 奶和风味奶分别占 36.3%和 22.2%。
常温市场已趋于成熟，由量增转向价升和结构升级。1997 年 UHT 灭菌技术被引入 中国后，常温白奶大范围兴起。同时，伊利和蒙牛等龙头大规模铺设渠道，不断投 入营销，实现了常温白奶渠道和品类的快速扩张。常温奶行业发展过去分为两个阶 段，2005-2014 年 UHT 奶行业增速较快，销售规模 CAGR 高达 10.6%。从 2014 年 起行业增速明显回落，2014-2019 年销售额 CAGR 为 3.3%，主要是由于从过去的量 增转向结构升级和价升，我国常温奶销量在 2016 年后连续 3 年销量下滑（2017、 2018 和 2019 年增速分别为-2.06%、-1.07%和-0.98%）。2019 年我国 UHT 奶销售规 模为 942 亿元。目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过 去，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。
巴氏奶进入量价齐增阶段，行业增长进入提速期。2019 年巴氏奶行业规模达 343 亿 元，2005-2014 年 CAGR 达 8.3%，主要以量增为主，价格变化较小。2015-2019 年 CAGR 达 9.2%，单价 CAGR 达 3.2%，销量 CAGR 达 5.9%，呈现量价齐升态势。 巴氏奶行业增速从 2015 年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%，行业增长进入加速期。 巴氏奶行业巴氏奶消费占饮用奶消费比例持续提升，从 2014 年的 8.3%提高到 2019 年的 13.2%。根据欧睿国际预测，2019-2024 年销售额 CAGR 为 6.56%，2024 年巴 氏奶销售规模将达 472 亿元，占比将达到 17.3%。
1.2. 低温奶营养丰富，行业壁垒高
低温乳营养物质丰富。乳制品主要包括液体乳类、乳粉类、炼乳类、乳脂肪类、干 酪类、乳冰淇淋类和其他乳制品。液体乳按杀菌方法可以分为灭菌乳（常温乳）、 杀菌乳（低温乳）和酸乳等。 常温奶（灭菌乳）。经过超高温处理，牛奶中一些并不耐热的维生素、氨基酸等营养物质遭到破坏，并且破坏原奶的口感和风味。 低温奶（低温乳）。在充分杀菌的前提下最大程度地保留了牛奶的原始口感，富含 更多营养物质，受到更多消费者青睐。
低温奶不易存储，生产壁垒较高。和常温奶相比，低温奶保质期短，不易保存，因 此低温奶具有较高生产壁垒： 制作工艺要求较高。杀菌温度在 72-85 摄氏度之间， 造成一定的技术壁垒。 原奶要求更高。低温巴氏奶使用 100%生鲜乳，奶源必须 来自新鲜无污染的规模化优质牧场。只有优质的原奶才能实现在低温环境下的杀 菌，保证牛奶质量安全。 需靠近市场终端优质奶源。由于低温奶保质期一般在 5-7 天，运输半径较短，约 350km，乳企需在核心城市周围拥有丰富的牧场资源，以便 及时加工原奶。 需成熟高效的冷链设施。低温奶需全程在 2-6 度的冷链运输储存， 避免因温度过高导致的细菌生长。 需更强管控能力。低温产品因保质期更短，动 销更为迅速，需要管理团队有更强的管控能力，对销售端做到精准预估。综上所述， 低温鲜奶具有强烈的区域化属性，较难实现单一品类的全国销售，生产壁垒更高， 所以无法像常温奶一样获得较高市场份额。
1.3. 冷链设施完善&消费者培育&奶源质量提高，为巴氏奶增长保驾护航
冷链设施逐渐完善，为低温奶快速发展打下基础。 冷链物流快速发展。我国冷 链物流的快速发展将实现低温奶销售半径的扩大。2019 年我国冷库总容量达到 4600 万吨，2012-2019 年，冷库规模以 15-20%的增速稳定增长。2018 年我国冷藏车保有 量为 18 万台，同比增长 28.6%，连续 5 年双位数增速。 电商快速发展方便配送。 新兴线上零售渠道兴起，乳企可借助电商较为成熟的生鲜渠道完成鲜奶配送。目前 多家乳企开启与新零售平台的合作，例如光明和阿里合作推出“随心订”送奶上门服 务，覆盖以华东地区为主的 20 多个城市，新乳业和每日优鲜合作，推出“享安心遇 鲜鲜牛乳”，为消费者提供 1 小时内上门服务。
我国奶牛养殖标准化进程加快，奶源质量提升可满足低温原奶要求。2019 年我国奶 牛平均单产为 8 吨，同比提高 7.95%；牛奶产量为 3201.24 万吨，同比增长 4.11%。 政府对奶牛养殖行业的大力扶持也加快了养殖业的发展。2019 年，我国地方政府向 农民和农民合作社提供了 20 亿元的补贴，用于建设和升级 1500 多个家庭奶牛场。 中国农业农村部在 2020 年 1 月发布计划将继续支持农民和农民合作社，目标到 2022 年，每年继续建设或升级 1500 个奶牛场和 100 个奶牛加工厂。目前，我国牧场机 械化程度提升，大型牧场均已采用全自动数字化管理。未来随着牧场基地建设的加 强，优质奶源供给将稳步上升。
乳企教育提升消费者健康意识，低温奶营养丰富吸引消费者。营养物质更为鲜活的 低温奶迎合了消费者日益增长的对健康食品的需求。新冠肺炎疫情以来，消费者加 强了免疫力方面的诉求。国家卫建委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳 食指导》明确建议每人每天摄入 300 克牛奶及奶制品。同时，各大乳企纷纷发力低 温产品，比如蒙牛在 2018 年推出“每日鲜语”，君乐宝在 2019 年推出“悦鲜活”。光 明大力宣传主打提高免疫力的“优倍”系列产品，并且率先标注乳铁蛋白、免疫球蛋 白、乳过氧化物酶三个活性成分指标，清晰地引导消费者产品的优势。各大乳企进 入低温巴氏奶行业，加速培育市场，有利于共同加强对消费者在乳制品营养方面的 教育。
城镇化进程加快，低温奶逐渐向低线城市渗透。2019 年农村居民人均奶类消费量为 6.91 千克，不到城镇居民人均奶类消费量的 1/2（16.53 千克），表现出较大的增长 潜力。目前我国乳制品的主要消费者是城市居民，但是一线城市液态奶渗透率已达90%，增长空间有限。二三线城市液态奶渗透率达到了 70%，农村仅为 20%，随着 城市化进程的加快&消费观念升级&城镇冷链设施完善，巴氏奶在农村渗透率有望 持续提升，贡献增量。
1.4. 关于低温巴氏奶行业的几点思考
1.4.1. 巴氏奶商业模式和核心竞争要素
我们对低温巴氏奶和常温乳制品在消费场景、渠道、经营模式、成本费用和终端网 点数量进行多方面对比： 消费场景：常温奶有相当一部分用于礼赠市场，而低温 奶基本全部用于日常饮用。 销售渠道：常温奶以传统渠道为主，巴氏奶由于对终 端冷柜设施有要求，所以主要在现代渠道和当地送奶入户渠道。 模式差异：常温 奶常采用“压货-动销”模式，而低温奶保质期短，要求订单高频处理和前端供应链高 效率运行，因此简单的“压货-动销”模式难以适用于低温奶。 运输成本和渠道费用： 巴氏奶运输与储藏需要全程 2-6 的冷链条件，冷链运输成本比常温运输高 80%以 上（不考虑冷库费用）。同时由于低温巴氏奶的冷链、短保等特点，货损处理成本 较高，操作更加复杂且要求精细化，渠道费用高于常温产品的 5-8%。 终端网点数 量：低温奶网点数量不到常温奶网点的 1/3，同等铺货情况下低温产品规模效应相 对较小。
我们认为在巴氏奶竞争中主要是三大核心要素 ：
1）优质奶源。因为低温巴氏奶生产对奶源质量要求高，需要使用 100%新鲜无污染 的生鲜乳，且对于原奶的蛋白质含量、菌落总数等要求严格。因此，拥有高质量的 优质奶源成了巴氏奶业务发展扩张的基础。
2）贴近消费市场的牧场和工厂布局。首先巴氏奶要求原奶从挤出到生产全程必须 控制在 24 小时内，同时低温巴氏奶保质期一般为 7 天，生产出来配送到消费终端 时间有限。因此要求乳企要尽量缩小牧场到工厂到销售终端的距离，牧场和工厂均 需要贴近消费市场布局。
3）供应链竞争。低温供应链建设投资期较长，需要较高的资本投入，如君乐宝每 年需要投入数亿元费用用于建设终端冷链，小型企业不具备大规模建设终端冷链的 能力。同时低温巴氏奶较高的货损处理成本，对于终端渠道的销售清货效率很高。 因此供应链建设与后端销售周转效率对低温巴氏奶行业竞争至关重要。
1.4.2. 巴奶行业格局分散，以区域性乳企为主
巴氏奶行业集中度较低，以区域性企业为主。由于奶源、保质期和冷链的限制，使 得巴氏奶行业难以突破“产地销”困境，消费辐射半径较小，因此基本上都以区域性 龙头为主。例如，华东地区是光明的大本营，西南地区以新乳业为主，北京地区主 要是三元。低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区域性特征过强（拥有送奶入户等独 占渠道），全国化品牌难以形成绝对优势。目前巴氏奶市场集中度远低于常温奶， 2019 年 CR3 仅为 27%，2019 年常温液态奶市场 CR2 超过 70%。目前低温奶前三大 乳企分别为光明、三元和新希望，市占率分别为 12%、9%和 6%。
送奶入户渠道占比达 30%，渠道忠诚度高。由于订奶入户需要先付款后配送，以及 消费者一旦选定某个品牌，后期不会轻易转换，渠道的品牌忠诚度较强。据草根调 研数据显示，送奶入户渠道在巴氏奶销售渠道中占比 30%，独占性较强。这已经能 够保证区域龙头在当地可获得30%的市占率。区域乳企在当地会建设终端冷链设施、 送奶站及配备相应业务人员，在渠道上具备排他性。
1.4.3. 看未来巴氏奶行业竞争格局演变
奶源&冷链限制和营销短精快特点，导致巴氏奶短期很难实现全国规模化。我国龙 头乳企牧场多集中于北部地区，东部和南部地区牧场较少，而巴氏奶的消费市场主 要在东部及南部省份，现有牧场无法支撑其巴氏奶市场的扩张需求。我国的冷链建 设以东部沿海地区为主，原奶主产区的冷链物流企业相对稀缺，三四线城市和县乡 的冷链铺设不足，通过冷链运输也很难解决“产销不对称”的问题。同时巴氏奶营销 方式要求短精快，与常温传统的促销和渠道铺货的打法不同，因此巴氏奶很难像常 温牛奶能快速实现全国规模化扩张。
未来几年巴氏奶行业仍将处于割据状态。我们认为未来巴氏奶行业发展主要通过两 条路径，一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头；另一种是区域化深耕，不断提 高在当地市场的占有率，最终出现多个大规模的区域龙头乳企。巴氏奶全国化的市 场整合和运作需要经历缓慢的过程，未来几年巴氏奶行业仍将是区域龙头割据的状 态，很难出现一家独大或者如常温奶双寡头的竞争格局。
1.5. 对标海外，我国低温奶市场提升空间广阔
我国人均乳制品消费量远低于其他国家，未来提升空间较大。根据中国奶业协会数 据，2018 年中国人均乳制品消费量已从 20 年前的不足 6 千克/年提高至 34.3 千克/ 年，预计在 2025 年达到 43 千克。然而，我国人均乳制品消费量仍然较低，仅为全 球平均水平的 1/3，发展中国家的 1/2。日本人均乳制品消费量为 61 千克，美国为 293 千克。相比之下，我国人均乳制品消费量提升空间广阔。
日韩人均巴氏奶消费量分别是我国的 8.8 倍和 7.3 倍。从巴氏奶消费占牛奶（巴氏 奶+UHT 奶）消费比例来看，我国巴氏奶消费占比远低于其他国家。目前我国巴氏 奶消费仅占 27%，欧美等发达国家超 90%。例如和我国饮食习惯相近的日本和韩国 巴氏奶占比分别高达 98.7%和 94%。从人均巴氏奶消费量来看，2019 年我国人均巴 氏奶消费量为 1.86 千克。日本（16.38 千克）和韩国（13.53 千克）人均巴氏奶消费 量分别是我国的 8.8 倍和 7.3 倍。
对标日本，我国低温奶发展空间广阔。日本乳制品行业发展较早，已经历一个完整 的发展周期。 拥有良好牛奶消费习惯。得益于日本在上世纪 60 年代开始的饮食 西化运动以及小学生牛奶普及项目，日本国民培养了良好的牛奶消费习惯。 乳 制品行业结构不断升级，鲜奶消费量持续上升。1960 年，日本人均鲜奶制品消费量 仅为 11 千克，经过了 30 多年的发展，人均鲜奶制品消费量在 1994 年达到顶峰，为 42 千克。目前日本人均鲜奶消费量常年维持在 30-35 千克，2018 年为 32 千克。对 比日本的发展路径可见，我国乳制品行业的发展相较日本延迟了 30-40 年。2019 年 我国人均鲜奶制品消费量为 17.67 千克，仅达到日本（34.13kg）的一半。未来随着 消费升级，我国人均鲜奶消费量预计有 2 倍的提升空间。
2.1. 品牌底蕴深厚，百年乳企
底蕴深厚，铸就百年品牌乳企。光明乳业成立于 1996 年，由国资委、上海牛奶（集 团）与上海实业集团共同投资创立。前身是 1991 年英国人成立的上海可的牛奶公 司，品牌历史悠久。2000 年公司完成股份制改革，更名为“上海光明乳业股份有限 公司“。2002 年光明乳业成功登陆上交所 A 股市场。2007 年，公司明确战略为“聚 焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”，2009 年莫斯利安常温酸奶上市，2014 年莫斯利安销售额突破 60 亿。2010 年收购新西兰乳业公司新莱特 51%股权，开拓 海外市场。2018 年公司收购牛奶棚 66.27%股权及益民一厂 100%股权。2019 年公司 收购辉山乳业部份资产，强化上游高端奶源布局。
国资控股，股权结构稳定。光明乳业是一家国资委控股公司，实际控制人是上海市 国资委，通过光明集团持有公司 51.62%的股权。目前公司股权结构集中稳定，有利 于公司长期稳定发展。公司主要控股子公司包括光明牧业有限公司、新西兰新莱特 乳业有限公司和益民一厂。
液态奶为核心业务，2019 年营收占比超 60%。目前公司拥有液态奶、其他乳制品 和牧业产品三大业务板块，其中核心业务是液态奶，分为低温奶和常温奶。2019 年 液态奶营收占比 61.17%，其中低温板块占比 36.18%，常温板块占比 23.68%。第二 大业务为其他乳制品，主要分为奶粉、原料奶酪和新莱特，其中新莱特为主要营收来源。2019 年其他乳制品营收占比 27.86%，奶粉、原料奶酪和新莱特的营收占比 分别为 0.69%、6.19%和 21.99%。牧业产品业务占比为 7.4%。
精耕华东，海外业务营收占比稳步增长。公司总部位于上海，多年来公司精耕华东 市场，已经成为华东地区最具影响力的乳制品品牌之一。2019 年上海地区收入占比 26.36%，华东地区收入占比超过 65%。公司近年来新莱特业务持续高增，营收占比 从 2015 年的 10.11%稳步增加至 2019 年的 22.09%。
2.2. 2019 年业绩企稳回升
业绩快速发展后进入停滞期，2019 年营收、净利润企稳回升。2008 年“三聚氰胺事 件”响公司营收，下滑明显。2009 年光明乳业推出第一款常温酸奶莫斯利安，随之 进入快速发展期。2009-2014 年公司营业收入由 79.4 亿增长到 203.9 亿，CAGR 达 20.74%，归母净利润由 1.22 亿增长到 5.68 亿，CAGR3 达 6.02%；2015-2018 年， 由于内部由于管理层变动，公司发展进入调整期，同时莫斯利安受到安慕希、纯甄 等竞品挤压， 2015-2018 年整体发展增速放缓。2019 年，光明在管理、渠道、营销 多方面进行改革，目前改革初见成效，2019 年全年实现营业收入 225.63 亿元，同 比增长 7.52%；实现归母净利润 4.98 亿元，同比增长 45.61%。
2019 年净利率有所回升，销售费用率逐年下降。利润率方面，近两年公司毛利率下 滑，主要由于液态奶行业竞争激烈导致液态奶业务毛利率有所下滑，2019 年毛利率 为 31.28%，同比下降 2.04pct，主要是由于原奶价格上涨、经销商渠道支持费用计入成本和新莱特产品结构调整。2019 年费用管控有效，推动净利率小幅提升 0.58 pct，净利率达 2.21%。费用率方面，公司费用支出管控良好，期间费用率稳中有降。 销售费用率自 2015 年呈下降趋势，从 2015 年的 27,83%下降至 2019 年的 21.54%， 主要系公司对各事业部费用进行统一管控，精准投放。
3.1. 复盘光明乳业历史发展（略）
一、1992-2002 年，规模位居全国第一
二、2003-2007 年，被竞品赶超，占据第三把交椅
三、2007-2015 年，推出莫斯利安&股权激励，稳健发展期
四、2015-2018 年，内部管理层动荡&受竞品挤压，错失发展良机
五、新管理层到来，为公司注入新鲜活力。
3.2. 管理改善&渠道优化&产品升级，迎来新阶段
新管理层上任之后，对公司管理、产品、营销、渠道和组织架构进行全方位调整。
1）管理改善：考核制度调动员工积极性，架构调整提升组织效率。总经理罗海上 任后，罗总之前销售出身，对于销售团队和业务人员的管理和激励经验丰富，相比 先前管理层管理更加严格，对利润、销量、发红和奖金等考核和管理方式了解，懂 得如何对奖罚来提高团队积极性。罗总上台后对公司的考核激励制度进行完善。 各部门计划推行末位淘汰制； 针对销售人员，公司采取多项业绩指标综合评估销 售业绩，考核结果与年终奖以及年底分红直接挂钩，并且下一年的基础薪资根据上 一年的完成情况进行上调； 计划针对主任职位及以下的员工，在达到公司预期销 量和预期目标的前提下，每月将有 2000-3000 元的奖金。
2）组织架构调整：架构调整提升组织效率。 2020 年公司将电商部门正式纳入常 温营销中心，形成对线上、线下产品价格的统一管控，避免了线上价格过低、冲击 线下销售的问题，为线下渠道发展护航。 常温事业部的营销费用归入中央市场部 门，对费用进行有效管控。同时重点建设华东核心市场，对费用实行精准投放。要求工厂和营销部加强联动，先做市场调研，根据市场真正需求来制定产品规划。
3）渠道调整：加大对渠道费用支持和返点力度，增加网点人员配备。 增加经销 商数量，2019 年公司经销商数量由 3615 个增加至 4261 个，其中上海地区新增 150 个经销商，经销商数量达到 506 个；外地新增 496 个经销商，经销商数量达到 3755 个； 公司过去以批发和流通渠道为主，对销售网点不够重视，单个网点的销售额 较低。公司加强对网点的投入，规划给每个网点固定的费用率以提升终端表现。公 司对网点的货架陈列费用支出由原先的 5%提升至 8%，支付方式由事后核销变为提 前支付，签约时间由原先的 2-3 月提升至 6-12 个月，借此来推动终端网点的积极性； 之前经销商返点有延迟且分级奖励不明显，现在公司对经销商实施即时的返点兑 现，并且实行分级奖励； 根据网点销售额配臵导购人员，增加终端导购人员配臵； 在渠道薄弱地区，公司将直营改经销主动进行减亏； 积极赋能经销商，对所有 经销商进行渠道管理能力培训，公司与阿里开展合作，加强渠道息化建设。CRM 项 目在华东区域落地，大数据指导终端网店销售利于提升网点收入。
4）业务拓展：外延并购进一步丰富产品线，板块联动焕发新生机。2018 年，公司 先后收购牛奶棚 66.27%股权、益民食品一厂 100%股权。二者业务与光明业务形成 协同，进一步丰富了光明的产品线。益民食品一厂的冰淇淋业务有效弥补光明乳业 冷饮业务的空白，同时光明助推益民一厂的品牌和产品升级，2019 年，益民食品一 厂先后推出跨界产品莫斯利安冰淇淋、冰淇淋风味酸奶、大白兔牛奶等新品。同年 9 月，牛奶棚旗下首家高端烘焙店 “悠焙”开业，店内主打产品与光明产品深度融合， 包括以优倍鲜奶和面的 “优倍鲜奶面包系列”、添加光明旗下高端鲜奶的咖啡以及莫 斯利安酸奶泡芙等。公司业务范围得到进一步扩展，同时借助牛奶棚的早餐渠道进 行产品的推广。各板块快速融合，协同效应凸显。 具体产品和营销方面请见第 4 和第 5 章。
4.1. 首家推出常温酸奶，行业竞争加剧下份额萎缩
2009-2014 年：开辟常温酸奶品类，初期垄断常温酸奶市场。2009 年，光明推出常 温酸奶莫斯利安。作为市面上第一款常温酸奶，莫斯利安迅速占领市场。2009 年莫 斯利安销售额达 1.6 亿。2010-2014 年，莫斯利安垄断常温酸奶市场，根据欧睿国际 统计口径，莫斯利安零售额从 2010 年的 2.99 亿元增长至 2014 年的 79.27，CAGR 为 126.9%。在莫斯利安的拉动下，光明进入发展快车道，营业收入由 2010 年的 95.71 亿迅速上升至 2014 年的 203.85 亿，CAGR 达 20.8%。
2015-2018 年：巨头入局竞争加剧，莫斯利安份额不断萎缩。2013 年，行业龙头伊 利、蒙牛先后推出安慕希和纯甄，进军常温酸奶领域。二者凭借在常温领域的先发 优势迅速抢占市场份额。此时正值光明管理层动荡之际，前任总经理郭本恒于 2015 年辞职，新任管理层在业务发展上较为保守，错过与对手竞争的重要时机。莫斯利 安后续发力不足，短板逐步显现。1）渠道建设不足：伊利、蒙牛凭借全国强大的 常温奶销售网络快速铺货，而光明在推出莫斯利安之前主打低温奶，常温产品的渠 道建设严重落后于蒙牛和伊利；2）产品创新滞后：莫斯利安在产品研发上较为保 守，新品推出进程滞后于伊利、蒙牛；3）营销投入保守：伊利、蒙牛每年投入大 额广告费用，积极冠名多项娱乐节目、大型赛事，品牌影响力迅速提升。相反，光 明在营销上较为保守，2015 年光明销售费用不足伊利和蒙牛一半，2018 年光明和 伊利广告宣传费用分别为 109.6 亿元和 28.4 亿元。在多重因素叠加影响下，莫斯利 安市场份额迅速被瓜分。2016 年伊利安慕希规模超越莫斯利安成为常温酸奶行业第一。莫斯利安则由于产品创新滞后，叠加营销和渠道的短板，市场份额逐渐萎缩， 零售额从 2014 年最高时的 80 亿元下降至 2019 年的 50.6 亿元，市占率从 2014 年的 11.7%下降至 2019 年的 3.4%。伊利稳坐常温酸奶龙头地位，2019 年市占率达 17.6%。
4.2. 2019 年常温板块全面调整，有望延续回暖态势
2019 年 6 月，黄总担任公司常温部份负责人后，对常温板块进行全部梳理。针对于 原先常温业务存在的产品老化、创新研发滞后、渠道薄弱和营销不足等问题，进行 了全面优化。
产品创新：包装、口感升级+推出新品。2016 年公司推出 2 果 3 蔬系列，共有两款 ——内含树莓、蓝莓、番茄、胡萝卜、甜椒的红色包装和内含苹果、柠檬、西蓝花、 黄瓜、芹菜的绿色包装。新品继续采用利乐包装，规格为 200g，市场售价为每箱 70 元左右。2017 年光明乳业推出三款创意“新 Li 量”，甄选果粒系列添加真实果粒， 花秘系列融入玫瑰与接骨木花口味，双发酵系列则以混合果汁与生牛乳双重发酵。 不仅口感升级，莫斯利安亦迎来包装的创意革新，品牌携手行业领先的德国康美包 公司，全球化量身定制甄选果粒系列康美多角灵巧包。2019 年 4 月，公司针对年轻 人口味，开发出“低脂肪减蔗糖系列”、“甄选果粒系列白桃双麦口味”、“沙拉酸奶系 列”和“花颜美润系列”四大系列新品，以及和益民一厂合作推出莫斯利安品牌雪糕新 品。2019 年 12 月，公司联手米其林二星主厨推出首款旋盖包装“米其林星厨甜品系 列”，将米其林甜品口味融入酸奶中，定义为“可以喝的甜品”。全新口味及高端包装 有利于吸引年轻客群，助力品牌焕新。
产品优化： 加大新品投放，鼓励经销商降低老品比例，对老品、新品的费用率进 行区分。根据我们渠道调研，目前大卖场中老包装产品占比应该低于 1/3； 新品 价格约高出原先传统原味产品 20-25%，渠道利润率更高，有利于提高经销商积极性； 传统渠道和普通商超渠道产品区分开； 重视优+钻石装的推广。
营销升级：新代言人助力品牌焕新，营销推广扩大品牌影响力。2019 年 5 月，莫斯 利安签约全新代言人刘昊然，助力品牌形象年轻化。2019 年 7 月，公司携手代言人 刘昊然，结合品牌宣言“源味纯正，只在莫斯利安，开展“源味公开课”，推出三款战 略性新品；2019 年 12 月，莫斯利安与刘昊然出演的《唐探 3》展开深度合作，在 电影中体现了莫斯利安消费场景，开创乳品宣传新 IP。此外，莫斯利安还独家冠名 湖南卫视制作的巧手神探节目。
渠道管控&价盘梳理： 2019 年公司加强对渠道和终端的检查力度，有效管控窜货 现象，淘汰部份不合格经销商。 常温产品长期价格混乱。除了公司 KA 系统外， 其他系统的产品都是由经销商运营的，因此造成了常温产品价格有着很大的差异，长期会对公司价盘造成一定影响。黄总对常温产品的价格进行了改革，对部分经销 商收缩其权限，由公司直接对接终端（与终端谈好送货数量和价格，并且终端直接 打款给公司），经销商仅配送。公司对常温产品价格进行梳理后，使得公司价盘清 晰，同时经销商也有获利空间。
常温板块改革效果凸显，2019 年常温增速转正，有望延续回暖态势。公司经过全方 面的调整后，莫斯利安酸奶自 2015 年后于 2019Q3 增速首次转正，2019 年常温板 块历时三年重回正增长，增速达 6.6%。常温板块在经过产品推新、渠道调整和营销 升级后，将有望延续回暖态势。
5.1. 上游奶源充足，助力低温奶价值持续提升
奶源布局完善，保证原奶供应。低温巴氏奶生产标准高、保质期短的特性，对牧场 的数量、区位分布以及冷链物流运输技术提出了严格的要求，凸显出城市周边建立 牧场与工厂的重要性。光明自有牧业公司（光明牧业）是国内最大的牧业综合性服 务公司之一，前身为上海光明荷斯坦牧业有限公司，拥有 60 余年的牧场管理经验。 目前光明牧业已有规模牧场 28 个，存栏近 9 万头。牧场分布以华东地区为主，其 中上海地区附近拥有 14 个牧场，在天津、河南、湖北、黑龙江等地也建有高端牧 场与生产工厂，奶源布局合理完善，有效保证了生产原料生鲜乳的供应。
进一步优化牧场布局，强化上游高端奶源建设。近年来，公司在山东德州、河南滑 县、黑龙江富裕等地修建高端大型规模牧场。光明在上游牧场建设上不是简单地扩 张布局，而是适当做“减法”，淘汰部分不符合持续经营要求的老旧牧场，保证自有 奶源的品质。2019 年，光明成功收购江苏辉山乳业以及江苏辉山牧业相关资产，新 增高端奶源，有利于进一步拓展江苏、山东、安徽等地的巴氏奶市场。
高水平牧场管理，保障生乳品质。光明牧场采用“千分牧场”的评价标准体系对牧场进行管理，从兽医保健、繁殖育种、饲料饲养、生奶质量、防暑降温、安全生产等 六大版块对所有牧场进行评分，全面提升奶牛牧业技术集成水平，保证了生乳品质 安全、可靠、优质。光明牧业生鲜乳的理化、微生物细菌总数等关键质量指标优于 国家安全标准，并持续向好；生鲜乳体细胞含量不断下降，优于欧美标准。旗下有 9 家牧场被评为无公害生产基地；2 家牧场被评定为全国农垦标杆牧场；5 家牧场通 过 GAP(农业良好规范）认证；2 家牧场通过 ISO9001 质量管理体系认证；1 家牧场 通过 SQF（食品质量安全）体系认证。
5.2. 产品+品牌+渠道+供应链构筑核心壁垒，低温业务战略聚焦
低温板块贡献主要利润。光明低温业务贡献主要利润，2016 年公司整体收入为 202.1 亿元，常温和低温板块对外贸易收入分别为 68.6 和 70.31 亿元，净利润分别为 2.75 和 6.86 亿元，净利率分别为 3.62%和 9.76%。光明于 2017 年新建新鲜营销中心分部， 深耕低温奶领域，聚焦低温战略。2017 年，低温产品营收增速由负转正，进入加速 增长阶段。2016-2019年，光明低温奶业务收入从70.31亿元增长至81.63亿元，CAGR 达 5.1%。
以华东区域为核心市场，低温板块实行战略聚焦。光明的低温业务以上海为大本营， 华东地区为核心市场，逐步向华中、华南、华北等地区渗透。2016 年华东地区低温 业务收入占比达 67%，华中地区是光明低温奶第二大市场，占比达到 19%。根据尼 尔森数据，上海地区光明低温鲜奶市占率达到 40%，低温酸奶市占率达 30%，华中 地区光明低温鲜奶销量位居首位。光明 28 个牧场中有 14 个牧场是位于上海周边， 华东地区拥有优质新鲜奶源。2019 年公司战略目标升级为“做强上海、发展华东、 优化全国，乐在新鲜”，低温奶进行战略收缩，深耕利基市场，将更多资源投放到核 心的华东市场，在其他地区未来将主推新鲜牧场超巴士奶，有助于公司低温业务盈 利能力提升。
品牌知名度高&终端销货销率高&冷链规模经济性，华东和华中低温业务净利率相 对较高。巴氏奶盈利能力取决于品牌溢价能力、供应链建设、冷链的规模经济性和 终端销货销率和进货的经验把握。光明在华东地区深耕多年，优秀的产品品质建立 了较高的品牌知名度，具备一定的品牌溢价能力。光明自有冷链配送物流以及多年 建设的庞大冷链终端网点，使得冷链规模和经济性更强。同时光明拥有多年低温鲜 奶的运作经验，较高的品牌影响力和终端控货节奏把握得当，使得终端销货销率高， 退损率基本上低于 5%，竞品普遍退损率在 10-15%。较低的货损叠加冷链运输效率 高（后期逐渐摊薄冷链运输成本），推动光明核心市场低温盈利能力相对较高。2016 年华东和华中市场净利率分别为 10.4%和 13.2%，高于常温业务的 4.01%。
行业首家实现 75 巴氏杀菌，技术工艺先进为鲜奶品质保驾护航。光明乳业等乳企 的研发团队经过大量测试，对低温巴氏奶的热伤害评估进行了分级，从低到高，分 为 A 到 E 级，并从众多杀菌工艺中最终确定了 75 +15 秒的杀菌工艺，以及 4 度 7 天（全程冷链都是 4 度左右、保质期则是 7 天）的保障组合。2017 年光明率先将巴 氏杀菌温度由 85 降低到 75 ，是全国首家实现最低温度 75 巴氏杀菌的乳企， 达到行业最高标准。2019 年公司通过不断优化各环节工艺，将优倍鲜奶持续升级， 使其含有活性蛋白活性酶含量更高，其中免疫球蛋白≥100mg/L，乳铁蛋白≥30mg/L， 乳过氧化物酶≥2000U/L，营养物质达到行业领先水平。
产品矩阵丰富，实现高中低档全覆盖，满足不同层次消费者需求。光明低温产品主 要分为巴氏奶和低温酸奶两部分。（1）光明低温鲜奶品类丰富，从品质与档次角 度，可分为低端光明基础鲜牛奶系列、中高端优倍系列、高端致优系列、高端致优娟姗系列等，可以满足不同消费者的不同需求。（2）光明低温酸奶产品包括健能 风味发酵系列、光明风味酸奶系列、畅优、如实、赏味等品类。低温酸奶产品主推 益生菌，注重消化健康，健能、畅优、如实、赏味都是主打健康元素的品牌，其中 如实定位高端无添加酸奶，并推出高蛋白系列完善中高端产品线。
低温产品持续创新，扩充品类&产品升级。2019 年光明乳业开启了“领鲜战略”，通 过研发创新增加产品品类和进行产品升级优化，进一步扩大新鲜市场份额。1）新 鲜牛奶，公司于 2019 年上半年优倍在现有 0 脂肪、全脂鲜牛奶的基础上，上市了 2 款新品即减脂肪 50%鲜牛奶和优倍浓醇鲜牛奶。价格比原优倍产品高 7%-15%；升 级后的优倍鲜奶中，活性蛋白活性酶的含量有所提升，其中免疫球蛋白含量高于 100mg/L，乳铁蛋白含量高于 30mg/L。营养成分含量的增加，有利于推动光明鲜奶 向中高端化进一步发展。2019 年新推出的致优娟姗牛系列，采用法国进口的低温陶 瓷滤膜独立生产线，独立于光明其他产品，保证了娟珊牛系列产品的独特品质，口 感浓醇鲜，蛋白质含量高达 3.8g/ 100ml。980mL 装定价为 38-40 元，价格高于普通 巴氏奶 150%以上。中高端低温鲜奶的推出，有利于增厚低温版块的净利润。（2） 低温酸奶，在低温酸奶同质化严重的形式下，光明以“低脂”、“益生菌”等健康元素 为发展核心，推进低温酸奶产品差异化。 如实开创了行业内无添加酸奶的先例， 去年上市的新品每杯含大于 10g 的乳蛋白，原先如实基础款售价 6.9-7 元左右，新 产品（高蛋白和谷物如实）标价 9-10 元； 畅优全新推出了适合中国人肠胃健康的 “益菌多”系列风味发酵乳新品。每瓶含 1000 亿活性乳酸菌及 3.3 克膳食纤维，新品 还特别添加光明独有专利的植物乳杆菌 ST-III； 2020 年，光明健能 JCAN 系列深耕功能性乳制品，推出主打护眼功能的“亮眼高手”风味发酵乳。此款产品添加叶黄 素酯和 DHA，搭配野生黑莓和黑米，在保持良好口感的同时，兼具护眼效果。
高端鲜奶增速更快，产品结构升级提升利润率。2018 年中国高端和超高端的鲜奶产 品增速分别为 20.3%和 56%。公司通过产品创新，增加中高端产品占比，根据渠道 调研，光明中高端低温鲜奶增速超过 20%，我们认为未来随着低温产品结构优化& 中高端产品持续发力，光明低温业务净利率有望持续提升。
推出高性价比超巴氏奶，占领非牧场地市场。2019 年年初光明推出新鲜牧场，顺应 超巴氏趋势，保质期延长至 15 天，蛋白质含量 3.4g/100ml，口感接近光明蓝房子巴 氏奶，奶香醇厚，定价为 12 元/盒（950mL），性价比较高。新鲜牧场超巴氏牛奶初 期在浙江、江苏和福建地区销售，推出后终端反馈较好。光明超巴氏奶的推出，有 利于助力公司进一步占领非牧场地城市市场。
加大低温业务营销推广费用投入，有效增强品牌曝光力度。近两年在低温产品的营 销推广上，光明为上海劳力士大师赛、女排联赛、第四届“黑杯国际咖啡大师赛”等 各类赛事提供赞助，有效增强了品牌的曝光力度。2020 年 7 月，公司计划拟增加不 超过 7,000 万元的市场费用，用于健能 JCAN 市场营销项目，助力品牌宣传和扩 大影响力。
5.3. “随心订”用户粘性强，携手饿了么开启鲜奶外卖
“随心订”渠道占比约 28%，渠道用户粘性强。送奶入户订单需要先付款再配送，消 费者一旦订购就不会轻易变换品牌，具备很高的忠诚度，所以送奶入户渠道用户粘 性强。据草根调研，送奶入户渠道在巴氏奶销售渠道中占比 30%，2019 年光明送 奶入户在低温业务中占比达到 28.3%。光明“随心订”覆盖了以华东为主的 20 多个城 市，平台业务集中于上海及周边地区，拥有 300 个前臵仓，用户数量超 200 万，订 单超 120 万份。2018 和 2019 年，“随心订”收入分别为 16.19 亿元和 18.87 亿元，分 别占低温营收的 25.6%和 28.3%，净利率分别为 8.17%和 6.15%（营销端）。
结合垃圾分类推广“随心订”，进一步扩大客户群体。2019 年，光明结合上海垃圾分 类情况，提出“垃圾分类、光明未来”的口号，制定了新推广计划：消费者可以用任 意品牌牛奶的十个空盒免费兑换一盒光明“优倍”牛奶产品，目标是递推“随心订”业 务，吸引更多平台和消费者进行预订。
“随心订”业务拓展，产品品类不断丰富。近年来，光明“随心订”平台上的商品品类 不断丰富，不再局限于低温奶产品，增加了有机蛋肉、营养套餐、冰鲜禽类等商品， 为消费者提供更便利的预订与配送服务，有利于进一步提高用户粘性，扩大品牌影 响力。
与“饿了么”达成合作，开启鲜奶外卖服务，加快空白市场覆盖。2019 年 11 月公司 和阿里云达成合作，2020 年 7 月光明“随心订”与饿了么平台签订战略合作协议，以 上海为中心，首批 280 家奶站正式上线饿了么平台，开通鲜奶外卖服务，并将陆续 开通全国合作模式，提供真正的“随心订”体验。饿了么平台还上线了 7 天、15 天、 30 天的产品周期订购服务。新鲜产品全程冷链运输，极大程度上保证了奶制品的新 鲜程度。公司随心订业务向杭州、南京等一些薄弱市场进行推广，目前“随心订”在 南京、成都、武汉、西安、北京都已经进行了尝试和推广，进一步拓宽“随心订”市 场覆盖范围。
5.4. 自有冷链物流保障运输，日配送终端网点超 5 万
冷链前期建设投资大且运输成本高。冷链体系前期的投资建设成本高，每立方米建 设价格约 2000-3000 元，需要大量时间与资金投入。冷运车成本是同吨位普通货车 的 3-4 倍。冷链链建设的短期回报率和容错率较低。但其优势也显而易见，一经成 功其产品壁垒较高，在竞争中掌握先发优势。
前瞻性布局冷链公司，日配送终端网点超过 5 万家。光明乳业从 1992 年起着力建 设的冷链物流运输体系，保障生产、运输、销售、储存的全过程的温度都控制在在 0－4 范围内。2003 年建立上海光明领鲜物流有限公司，是乳品行业内唯一的五星 级冷链物流企业，并在 2019 年位列中国冷链物流企业排行榜第 7 名。同时，上海 光明领鲜物流公司也是全国首家通过英国 BRC-S&D 全球食品安全标准认证 AA+认 证的冷链物流企业，有望开创更高标准的服务以及更加完整的配送体系。在配送设 备方面，领鲜物流在华东地区拥有车辆多达 1008 台，其中自有冷藏车辆 296 台， 协作冷藏车辆 520 台，常温车辆 192 台。华东以外地区拥有冷藏车辆 322 台、常温车辆 712 台。领鲜物流日配送终端网点多达 5 万余家，由上海及全国各物流中心始 发的每日干线线路多达 100 余条，形成高效送达的全国物流网络。
大数据及高科技助力冷链技术，实现运输信息化。光明乳业严格执行全程冷链，呵 护优质乳活性物质。在此基础上，领先物流结合大数据以及电子信息技术对产品进 行高效率的运输管理，应用 OMS 订单管理系统、WMS 仓储管理系统、DPS 电子捡 货系统以及 GPS 车辆监控系统，实现运输全程信息化。
2013 年新莱特上市，光明作为第一大股东。公司积极开展海外布局，于 2010 年收 购新西兰新莱特 51%股权。2013 年新莱特在新西兰证券交易所上市，光明乳业持股 比例由 51%下降至 39.04%，仍保持新莱特第一大股东的地位。作为新西兰排名第三 的乳品加工商，新莱特专业从事大包粉、婴幼儿奶粉的研发、生产和销售。采用新 西兰坎特伯雷当地奶源，并通过严苛的牧场标准（Lead with pride 认证体系），为 光明提供优质奶源。2018 年 9 月，新莱特投资 1.25 亿新西兰元（约人民币 6 亿） 布局液态奶领域。
收入方面，我们预测 2020-2022 年收入分别为 246.94、279.40、312.38 亿元，分别 同比增长 9.45%、13.14%、11.80%（各业务收入拆分和预测见表 13）。毛利率方面， 我们预计由于常温高端新品投放比例不断加大，且低温高端产品持续推出，有望带 动整体毛利率逐年上行。费用率方面，我们预计 2020 年公司会加大渠道和终端费 用投放以及低温产品营销推广，销售费用率会小幅提升，2021-2022 年销售费用率 会相对稳定。2020-2022 年管理费用率基本保持平稳。资产减值方面，我们预计未 来由于牧场退养和老旧工厂关停导致的资产减值损失会逐年下降。预测 2020-2022 年归母净利润分别为 5.99、7、8.27 亿元，分别同比增长 20.21%、16.76%、18.18%。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）
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