房地产严格的调控政策使得今年消费建材收入增速环比下行、估值受到持续压制。 今年以来由于严格的地产去杠杆政策（“三道红线”+贷款集中度限制），使得众多 房地产企业资金紧张且部分存在违约风险，叠加地产需求调控政策，一方面影响地 产行业景气度（景气下行），4月份开始地产新开工面积和拿地面积持续负增长、7 月份开始地产销售面积持续负增长、9-10月地产竣工面积增速也大幅环比下滑（9- 10月部分工地受到政府限电的影响停工），地产投资、新开工、销售、竣工等指标 全面走弱，使得消费建材公司收入增速环比下滑，前三季度公司收入和业绩增速均 呈现环比下行趋势；另一方面资金持续紧张会对产业链应收款项带来违约风险，消 费建材公司现金流恶化；这对今年的消费建材估值带来持续压制。
截止到最新数据，10月份单月地产开发投资、新开工面积、销售面积同比增速均为 历史次低点（最低点为去年2月份，主要受疫情影响）；对比前几轮地产周期，本轮 地产下行周期具有以下2个特点：1. 下行速度快，房地产新开工面积4月份单月（- 9.3%）开始负增长，到10月单月为-33.1%，房地产销售面积7月份单月（-8.5%）开 始负增长，到10月单月为-21.7%，本次下行曲线更加陡峭。2. 新开工指标领先销售 指标回落，单月指标来看，新开工面积增速4月份开始由正转负，而销售面积增速7 月份才开始转负；累计指标上来看，新开工面积增速7月份开始由正转负，而销售面 积增速目前还是正值；背后的逻辑主要是以前房地产政策调控是调控需求，所以销 售先不好，然后半年后传导到新开工不好；这次调控是先调控供给（去杠杆）再调控 需求，所以新开工比销售更早回落，这可以从土地流拍率、土地成交溢价率、地产债 券违约数量这几个指标很快偏离历史平均水平可以看到这轮供给侧调整。
一方面我们基于历史周期的研判地产景气度有望在2022年1季度见底。我们根据季 节性对10月份数据进行年化处理来评估其绝对景气水平，按照过去十年10月份销售 面积和新开工面积占全年的比例均值进行年化处理，可以看到拟合的年度销售面积 虽低于2016-2020年度的水平，但也仍然显著高于2010-2015年度水平，说明10月份 新房销售面积虽然同比增速很低（历史次低点），但绝对景气度还不算很差；拟合的 年度新开工面积处于2010-2020年较低水平，和2014年相当，新开工的绝对景气度 已经很差，新开工比销售更差与本轮地产严厉的去杠杆政策有关（调节供给）。
所以 整体来看，目前新开工面积绝对景气度已经很差，销售面积绝对景气度还不算很差， 预计未来几个月，新开工和销售面积景气度可能继续下滑，但环比（考虑到季节效 应）下滑的空间不大了。考虑到今年一季度较高的基数和环比下滑的趋势，地产同 比增速（销售和新开工面积）有望在2022年1季度见底。但另一方面由于本轮地产周 期下滑速度大、同时伴随着大量债务违约，引发投资者对地产产业链总量需求下行 以及消费建材公司的中长期成长性担忧。
（一）美国房地产周期和产业链
此轮美国的房地产市场周期开始于次贷危机。从1991年开始进入稳步增长时期， 2000后美联储多次降息和次贷产品的大量发放导致房地产市场过热，房价大涨， 2004-2007年由于美联储连续增息引发次贷家庭大规模违约或抛售房产，美国房产 泡沫破灭，2008年次贷危机蔓延至全球并引发全球系统性危机。金融危机过后，美 国维持相对稳健的汇率和较低的利率环境，经济增长恢复常态，失业率逐步下降， 消费者信心增强，房地产价格筑底复苏并稳健回升。
美国房地产产业链由三部分组成，上游，中游和下游。上游产业链主要包括土地，原 材料和机械工程的供给，中游是房地产的开发和运营，下游由装修和家具组成。综 合来看，对于消费建材的需求集中在下游房屋装修需求，例如内墙涂料，室内管材， 厨卫防水等。 为了研究次贷危机时期美国房地产的行业景气变化，主要的切入点在房地产的开发 和运营阶段。衡量指标按照时间顺序可以分为房屋建设指标和房屋销售指标，综合 比较后，我们选取“成屋销售量”、“新屋销售量”、“房屋新开工量”和“房屋 完工量”这四项作为反映房地产景气周期的核心指标。
（二）房屋销售：成屋主导，2006-2008 年房屋销售连续三年负增长累计
下降 45%，2020 年仍只恢复到 2005 年的 78% 美国房屋市场由成屋（existing home）和新屋（new home）组成，其中成屋占主导 地位（近90%），我们用成屋销售量和新屋销售量变化来衡量美国整体房屋销售的 变化。 从季度数据来看，在次贷危机期间成屋销售量增速从2006Q1到2009Q2连续14个季 度为负（结合绝对值和相对增速来看，2009Q1是景气底谷），2009Q3-2010Q2阶段性回正后开始下跌，直到2011Q3真正恢复正增速；新屋销售量增速从2006Q1到 2009Q4持续16个季度为负（结合绝对值和相对增速来看，2009Q1是景气底谷）， 在2010Q1有阶段性回正后随即又下降，最终在2011Q3开始趋势性恢复正增长。新 屋销售量受次贷危机影响更大。
（三）新开工和新房完工：滞后新屋销售 1-4 个季度，降幅和新屋销售相 当
通常来说，新屋从获批到交付市场需要经历一年左右的建造期，为了衡量房地产周 期对产业链（消费建材）影响，我们选择“新开工量”（housing starts）和“新房 完工量”（completion）衡量房屋建设情况，理由是：一，这两个指标作为房屋建设 过程中的首尾指标，可以观察房屋建设周期。二，新开工量对应上游原材料的需求， 新房完工量对应下游家庭装修的需求。 从美国历史数据来看，新房销售为领先指标，领先新开工指标1-2个季度，新开工领 先新房完工指标1-2个季度。销售作为新开工的领先指标，主要通过两方面影响新开 工，一是通过影响库存进而影响新开工意愿，二是通过改善资金来影响新开工能力； 新开工作为完工的领先指标，原因在于房地产建造施工存在一定周期，所以完工变 化表现出一定的滞后性。
（四）房地产周期底部伴随着相关刺激政策
此外，从外部环境来看，美国此轮房地产景气周期底部伴随着政策的相应刺激，我 们将此轮周期期间的政策变化梳理如下：
1. 次贷危机前（2000-2006）
从2000年开始，为应对科技泡沫危机，美联储通过连续 13 次降息来刺激经济，联 邦基金利率从 2001 年初的 6.5%降低到了 2003 年 6 月的 1%。之后，美国政府 修改《联邦住房企业金融安全和稳健法》，降低购房者的首付负担和提高中低收入家庭的贷款购买比例，同时要求金融机构向中低收入家庭发放贷款。银行和按揭公 司针对“三低”（低净值，低学历，低收入）贷款购房者设计次级抵押贷款产品，此 产品特点是在贷款发放后的初期，利率和月供较低，偿付压力小。（报告来源：未来智库）
宽松的贷款利率 条件使得中低收入家庭的购房需求迅速上升，次贷规模从2003年的近3000亿激增到 2006年的近6000亿。在政策端影响下，房地产市场过热，具体表现有：房价在短期 内猛增，反映美国20个大中城市房价变动的 S&P Case-Shiller 指数在2006年7月达 到206.52的历史新高。房地产指标陆续达到顶峰，2005年，新屋销售创历史新高， 达1283（千套），同比增长7%；成屋销售也达到史上最高峰的84910（千套），同 比增长5%。
2. 次贷危机期间（2006-2009）
2004-2006年美联储为应对持续的通货膨胀施行加息周期，17次上调联邦基金利率 至5.25%，使得以浮动利率为主的次贷家庭月供大增，偿债现金流压力和违约风险显 著提升。由于次贷家庭大规模违约或抛售房产，房价从2007年初开始迅速下跌，房 产泡沫破灭，Case-Shiller房价指数从2007年的202.31下降至2009年5月的139.98， 最大跌幅达到19.01%。
同时，房地产指标持续变差，2006-2008成屋销售量持续下 降，累计跌幅42%；2006-2011年新屋销售量持续下跌，累计跌幅76%； 2006-2009 新开工量持续下降，累计跌幅73%；2007-2011新房完工量持续下降，累计跌幅71%。 房地产业受到严重影响，同时由于信用快速紧缩，市场流动性紧缺，导致大量金融 机构倒闭，次贷危机开始爆发并蔓延，造成全球性金融危机。
3. 次贷危机后（2009至今）
次贷危机后，美国政府开始了新一轮的调控，一方面稳定经济市场，首先实施宽松 的货币政策，美联储从2007年9月开始降息，联邦基金利率从2018年12月开始降至 零，同时连续三轮实施量化宽松。然后，采用积极的财政政策，2008年2月出台《经 济刺激法》进行税收缩减来刺激经济。
2008年10月出台《紧急经济稳定法》，推出 “不良资产救助计划”，授予财政部 7000 亿美元额度用于购买金融机构不良资产， 特别是MBS，以向银行和其他金融机构注入资金。2009年2月，出台《美国复苏与再 投资法》通过7872 亿美元的刺激计划，来扩大支出和削减税收。另一方面改善金融 体系，2008年7月出台的《住房与经济复苏法》来降低抵押贷款杠杆水平，改进抵押 贷款信息披露和风险提示，以此来加强住房金融监管，规范抵押贷款业务；2010年 7月，《多德-弗兰克法案》的推行意味着将对金融机构和创新业务将受到进一步规范 化监管。
在此宏观调控下，美国房价逐渐恢复合理，Case-Shiller房价指数从2012年 6月开始回转，并于2018年2月回升至危机前最高水平。同时，房地产指标开始恢复， 成屋销售于2009年率先转正，新开工增速于2010年回正，2012年新屋销售和新房完 工增速也回正。虽然随后一直到2020年持续保持正增长，但房地产主要指标仍未能 达到次贷危机前的峰值水平（2020年房屋销售比2005年下降约20%，新房销售、新 开工量、新房完工量比之前峰值水平下降1/3）。
整体来看，美国房地产市场以成屋销售为主（存量市场），新屋销售和成屋销售保 持同步同向变化；新开工、新房完工量和新房销售保持同向变化，不过新房销售领 先新开工指标1-2个季度，新开工领先新房完工指标1-2个季度；所以我们在后文将 用房屋销售量（包括成屋销售和新屋销售）作为消费建材的需求指标。 从房屋销售量（包括成屋销售和新屋销售）指标来看，2005年是消费建材行业需求 高峰点，2006-2008年连续三年负增长累计下降了45%，2020年仍只有2005年的 78%，从季度频率来看2009Q1是需求景气底部。
为研究地产衰退对地产产业链基本面的冲击程度，我们集中选取了美国消费建材行 业的10家代表性强的公司进行研究分析，从行业细分来看，包括家用建材零售、涂 料、防水、地面材料、五金和石膏板，既能够代表消费建材行业的整体变化，又能体 现不同赛道和公司阿尔法之间的差异。 我们分成长性（收入及盈利增速）以及经营质量（周转与现金流）两个维度来进行梳 理比较。
（一）成长性：短期来看行业需求对公司经营有周期性影响，优秀公司表 现明显好于行业且长期能穿越周期
通过梳理10家龙头公司自2000年以来的收入的年度和季度增速可以看到，消费建材 公司收入增速和地产景气度高度相关，滞后于房屋销售几个季度不等，这符合产业 链下游的行业属性；地产的急剧下行对消费建材龙头的短期业绩有一定的负面影响， 不同赛道不同公司影响不一，好公司的下降幅度、下降时间明显要好于行业整体，而且长期来看可以实现穿越周期的韧性成长，呈现出很强的阿尔法。 我们选取了5个行业的5个代表性公司：家得宝、宣伟、史丹利百得、卡莱尔、莫霍 克工业，可以看到这些公司收入增速和美国房屋销售量有明显的时间对应关系，从 年度数据上看，这五家公司的增速滞后美国房屋销售增速1-2年不等，从季度数据看， 收入增速滞后美国房屋销售增速2-6个季度不等。
美国房地产需求的急剧衰退时间段是2006-2008年（房屋销售量负增长期间），考虑 到下游消费建材的滞后反应（比如新房完工量是在2007-2011年不好），消费建材需 求不好期间大概是在2007-2011年，我们可以看到这10家消费建材公司收入负增长 期间都是在2007-2011年之间，但是从下降幅度和下降时间来看，有5家公司收入最 大降幅在30%以内，且2011年超越了次贷危机前峰值水平，相应其利润最大降幅也 在30%以内；除了马斯科、美国石绵，剩下8家公司收入和利润都在2015年前超越了 次贷危机前峰值水平；体现出消费建材龙头公司的阿尔法。
（二）经营质量：地产下行周期对优质消费建材龙头公司经营质量影响不 大
为了进一步评估次贷危机对美国消费建材公司经营影响，我们选取了经营净现金流/ 净利润、坏账准备/收入、应收账款周转率这三个指标来衡量公司的经营质量，我们 选择了2004-2013年横跨次贷危机前后10年数据这10家公司三个指标变化来评估次 贷危机对它们经营质量的影响。
部分公司由于数据缺失我们没有列示，可以看到，除了马斯科（2008-2011）、莫霍 克（2008-2009）和美国石绵（2006-2007）部分年份波动较大以外，其他公司经营 质量受次贷危机影响很小。 消费建材公司的经营质量变化较小，主要原因在于美国房地产市场以成屋市场为主， 对应消费建材公司的业务模式以零售为主，其主要客户为小B端和C端、客户很分散 （单一客户占比很低）。而马斯科、莫霍克和美国石绵这三家公司的经营质量波动 较大主要源于公司自身的经营情况较差（马斯科、美国石绵成长性表现也最差），而 非受地产危机影响导致。
我们继续评估美国次贷危机期间及之后消费建材公司的二级市场表现如何，我们用 股价和市值两个指标，分短期和中长期进行衡量。（报告来源：未来智库）
（一）短期市场表现：房地产周期大的变化会影响消费建材股票的短期节 奏，不同公司股票的短中期表现和基本面的差异（阿尔法）基本相对应
一方面房地产周期大的变化会影响消费建材股票的短期节奏；主要体现在两个方面： 一是我们仍然以家得宝、宣伟、史丹利百得、卡莱尔、莫霍克工业五家公司（5个细 分行业的代表性公司）为例，这5家消费建材公司的股价下跌时间在2007Q2到 2009Q1期间，股价底部都出现在2009Q1；我们前面分析到地产需求下行主要在 2006-2008年，消费建材收入下行期间主要在2007-2011年，这5家消费建材股价开 始下跌主要源于收入增速下行，而股价低点和收入增速底部、房地产绝对景气底部 重合，股价短期节奏受行业景气度（收入增速）较大波动影响。
二是和基本面较强的抗周期性表现对比，大多数公司的股价受到地产景气下行的冲 击更大，次贷危机期间，消费建材公司股价累计下滑40-80%（收入降幅大多数是在 30%以内，抗周期强的公司收入增速基本没降）；在短周期时间范围内，贝塔剧烈向 下的阶段对整体行业及公司的股价仍然会带来较大的负面影响（当下基本面的负面 反应以及对未来的悲观预期）。
（二）长期市场表现：优质消费建材长期回报高，地产景气下行带来的股 价阶段性下行是较好的布局点
从更长时间维度来看，消费建材龙头基本都走出长牛趋势，长期投资回报相当可观。 如果长期持有，即使2020年房地产需求和次贷危机前的峰值水平（2005年）仍有较 大差距（房屋销售仍下降了20%，新房下降1/3），但我们统计的9家公司（美国石绵 中间退市，剔除统计）股价均值2020年较2005年增长571%（年复合收益率13.5%） （标普500指数同期复合收益率7.6%），市值均值2020年较2005年增长315%（年复 合增速10.0%）。
累计表现最好的四家公司：宣伟2020年较2005年股价复合收益 22.2%，市值复合增速17.1%；家得宝2020年较2005年股价复合收益15.9%、市值复 合增速8.0%；史丹利百得2020年较2005年股价复合收益11.7%，市值复合增速 14.0%；立帕麦2020年较2005年股价复合收益15.2%，市值复合增速12.4%。累计表 现较差的是莫霍克，2020年较2005年股价年复合收益率3.3%，市值复合增速是3.7%。
整体来看，美国房地产市场大的周期波动会影响消费建材股票的短期节奏（股价和 收入增速大的波动基本同步），不同公司股票的短中期表现和基本面的差异（阿尔 法）基本相对应；房地产需求长期衰退和消费建材龙头公司长期较好投资回报可以 同时并存（我们在下一节试图对消费建材龙头公司长期回报做归因分析），而如果 利用地产景气大衰退期带来的回撤机会做布局，其长期收益更加可观。
在上节分析中，我们看到消费建材龙头公司在房地产长期衰退情况下仍取得较好的 长期投资回报，我们选取长期表现好（2020年相对2005年累计回报高）、不同细分 行业的4家公司：宣伟、家得宝、卡莱尔、史丹利百得，对其做归因分析，以找出背 后的主要驱动因素。
（一）股价表现好于市值表现：回购与分红带来更好的股价长期表现
首先我们观测到，这4家公司2005-2020年期间股价涨幅和市值涨幅差异较大：宣伟 2020年的股价相对2005年增长1917%，市值增长973%；家得宝2020年的股价相对 2005年增长858%，市值增长180%；卡莱尔2020年的股价相对2005年增长466%， 市值增长294%；史丹利百得2020年的股价相对2005年增长426%，市值增长612%。 宣伟、家得宝和卡莱尔的股价表现（投资者更加注重股价的投资回报）要远好于市 值表现，我们认为其核心的原因在于回购与分红。 下表是宣伟2005-2020年的回购和分红历史，宣伟2005-2020年累计净利润14316百 万美元，累计回购总价值9631百万美元，占净利润的67.3%，现金分红累计3741百 万美元，占净利润的24.2%。因此可知宣伟将9成的净利润用来回购或现金分红，以 吸引投资者持有。
（二）市值表现驱动因素：大部分来自业绩增长驱动，小部分来自估值提 升驱动
我们对这4家公司的市值表现继续进行归因分析，按照市值=净利润*PE拆解，可以看 到这4家公司2005-2020年的市值涨幅，大部分是业绩增长驱动，小部分是估值提升 驱动；而在2005年到2020年期间，标准普尔500的PE估值也上升了58%，除了宣伟 以外，剩下3家公司的估值上升主要来自美国股市整体估值水位提升。
（三）消费建材公司阿尔法的财务要素：收入成长、ROE 和经营现金流、 治理结构
根据我们上面的归因分析可以看到投资者最终关注的股价表现可以拆解为三个因子： 现金分红和回购、业绩增长、估值；要实现持续的现金分红和回购需要具备两个要 素，一是有持续分红和回购的意愿，这需要公司有较好的治理结构，公司管理层长 期重视股东利益，二是有持续分红和回购的能力，这需要公司有长期较好的盈利能 力和经营现金流；业绩增长的最终来自于收入成长能力（在满足持续较好的盈利能 力前提下）；估值变化主要由市场整体决定；从而消费建材公司的长期阿尔法主要 源自：治理结构、ROE和经营现金流、收入成长。
当然能长期保持较好的ROE、经营现金流、收入增长，背后肯定源自较好的赛道背 景和行业竞争格局、公司具备宽深护城河，显然美国消费建材行业满足这样的行业 要求。
本文分析了次贷危机期间和次贷危机后美国房地产市场特点、消费建材的基本面和 股价表现，总的来看有几个结论：
一是美国房地产市场以成屋销售为主（存量市场），次贷危机带来了美国房地产市 场大衰退（2006-2008年期间，房屋销售量累计下降了45%），且到2020年尚未恢复 到2005年水平（2020年房屋销售量比2005年下降22%）。
二是美国房地产市场大的周期波动对消费建材公司经营会产生短期影响（消费建材 收入增速和美国房屋销售量增速高度相关），但多数优质龙头在次贷危机期间表现 出较强的抗周期能力，而且长期来看可以实现穿越周期的韧性成长，呈现出很强的 阿尔法；其中，次贷危机期间抗周期能力表现最好的公司有劳氏（建材零售），卡莱 尔（防水），次贷危机后长期成长能力表现最好的公司有史丹利百得（五金）、宣伟 （涂料）、立帕麦（涂料）。另外，次贷危机对优质消费建材公司经营质量影响很小， 这可能和美国房地产市场以成屋市场为主，对应消费建材公司的业务模式以零售为 主，其主要客户为小B端和C端、客户很分散（单一客户占比很低）有关。
三是美国房地产市场大的周期波动会影响消费建材股票的短期节奏（股价和收入增 速大的波动基本同步），不同公司股票的短中期表现和基本面的差异（阿尔法）基本 相对应；房地产需求长期衰退和消费建材龙头公司长期较好投资回报可以同时并存， 而如果利用地产景气大衰退期带来的回撤机会做布局，其长期收益更加可观。（报告来源：未来智库）
四是投资者最终关注的股价表现可以拆解为三个因子：现金分红和回购、业绩增长、 估值；消费建材公司的长期阿尔法主要源自：治理结构、ROE和经营现金流、收入 成长。当然能长期保持较好的ROE、经营现金流、收入增长，背后肯定源自较好的 赛道背景和行业竞争格局、公司具备宽深护城河，显然美国消费建材行业满足这样 的行业要求。
研究美国主要是为了映射中国，从美国的经验来看，消费建材行业是较好的长期投 资赛道，具备强阿尔法的消费建材公司有很好的长期投资回报，而每一次房地产市 场大的下跌可能都是增加长期收益的机会。我们在2022年度策略报告提出：地产政 策调控底部或已显现，按照目前房地产下行速度，预计地产景气度将在2022年上半 年见底；2021年3季度的毛利率水平已处于历史低位，2022年原材料压力有望缓解， 未来毛利率将均值回归，利润率回升可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
