兆易创新是国内领先的存储器芯片设计龙头，以存储芯片起家，逐步扩充了存储覆盖类型 并布局 MCU 及传感器业务。公司成立于 2005 年，以 NOR Flash 为传统主业，2020 年公 司在全球市场销售额位列第三，市占率达 15.6%，在大陆厂商中位列第一。同时，公司拓 展了 SLC NAND 产品线、通过同合肥长鑫合作 DRAM 产品研发和生产，拓展存储芯片版 图，专注利基市场持续发力。2011 年公司布局 MCU 产品，2020 年全球市场份额达到 0.5%，中国市场份额达到 1.07%；目前拥有国内最为齐全的 ARM 架构 MCU 产品线，连 续五年出货量在中国 32 位 MCU 市场位列本土 MCU 厂商第一，2021 年出货量有望接近 5 亿颗。2019 年公司并购上海思立微切入传感器领域（作价 17 亿元收购上海思立微电子科 技有限公司 100%股权），打造存储、控制、传感、互联及边缘计算一体化解决方案。
我们认为，公司凭借存储芯片、MCU 以及传感器三大业务的平台型优势，在短期缺芯和 长期芯片国产化的背景下，有望实现持续超越行业的成长。
区别于市场的观点
我们对公司未来 MCU 和 DRAM 两大业务起量后对营收增长的贡献更为乐观。我们认为年 内公司两大业务线均有明确增长趋势。然而投资人对兆易创新的关注度还大量停留在存储 板块，我们认为 MCU 业务的发展将会改变公司的产业站位和估值。同时 DRAM 代销+自 研的方式也会成为公司业绩的新增长点。
我们更看好 TWS 之后汽车等新产品放量对公司 NOR Flash 产品的收入提升。我们认为本 年度 NOR Flash 业务业绩的上涨部分受益于缺芯背景下 NOR Flash 价格的提升，2H22 开始或存在价格的小幅回调，但我们认为公司收入端仍然坚挺：1）年内公司在推动 NOR Flash 从 55nm 向 40nm 升级，叠加公司产能端提升，出货量有望保持稳定增长；2）需求 上在 TWS 后有望迎来汽车领域的放量；3）公司随着市场份额的不断提升能在供应链中享 受一定的议价权，未来有望继续维持较高毛利率。
考虑到物联网的发展下，公司 MCU 和存储快速放量，我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 3.28/4.37/5.37 元。我们选取 A 股相似芯片设计类公司作为可比公司，根据 Wind 一致性预期，可比公司 2022 年 PE 平均值为 54.11 倍，中位数为 43.08 倍。
公司历史上有几次较大的股价涨幅：1）2017 年开始的股价拉升对应美光与 Cypress 两家 国外大厂纷纷退至较为高容量利基型市场的车用与工控电子后，通讯等低容量需求的 NOR Flash 订单转向旺宏、华邦、兆易等厂商，供需不平衡使得价格上涨明显。叠加公司 与合肥长鑫合作框架的初步形成，市场对公司切入到 DRAM 赛道对业绩提振的预期，公司 股价上涨；2）2019 年下半年的股价上涨主要受益于苹果 2019 年 AirPods 出货量翻倍， 接近 6000 万，公司作为苹果 TWS 耳机 AirPods2 的第一供应商 NOR Flash 营收大幅提升， 带动整体营收增速显著提高，在股价上也有所体现；3）21 年年初由于芯片短缺带来的涨 价潮带动半导体板块集体上涨，公司产品 ASP 提升显著拉动业绩增长，叠加公司自研 DRAM 带动投资者预期，股价提升。（报告来源：未来智库）
公司股价短期明显受到股东减持的影响。我们观察到近期董事长朱一明先生和大基金的减 持导致股价发生波动。投资人对朱一明先生持股比例降低存在一定担心。
兆易创新是国内领先的存储器和 MCU 芯片设计龙头。公司成立于 2005 年，截止 2021 年 12 月 06 日，朱一明先生作为公司创始人直接持有公司 8.29%股份，通过一致行动人香港 嬴富得（员工持股平台）间接控制 4.84%股份，直接持有和实际控制及影响的公司股份表 决权为 13.13%，为公司的实际控制人。其他股东包括国家大基金，截至 2021 年 12 月 6 日，持股比例为 4.26%。
兆易创新目前境内共有 12 家全资子公司，其中，上海思立微负责公司传感器业务，睿力 集成为长鑫存储母公司，公司通过增资睿力集成加码 DRAM 业务，推进公司 DRAM 自研。 合肥格易、上海格易、西安格易以及深圳格易聚创主要负责集成电路研发设计与销售，其 中合肥格易销售产品主要为微控制器。
推荐逻辑1： MCU 对标全球龙头打造百货商店，产能支持继续大幅提升市场份额 公司 MCU 产品对标全球龙头意法半导体，形成 MCU 百货商店的布局，新产品覆盖低功 耗、WIFI、车规级等大量新场景。在缺芯的背景下，公司产品价格增幅远小于海外厂商， 因此 2021 年前三季度公司营收和毛利率提升的同时，客户端渗透率也在迅速提升。公司 2021 年起获得了产业链的支持，MCU 产能充足，满足未来一年高速发展的要求。另外， 针对 MCU 产品存在的软件库生态和固件使用习惯问题，公司不断扩大生态合作，实现量 变到质变的升级。而公司 2020 年在 MCU 全球市场份额仅为 0.5%，未来拥有大量的市场 增长空间。短期 MCU 渠道上存在囤货风险，但我们认为炒货价格较高难以影响原厂价格， 且囤货的释放可能导致原厂出货量的短期波动，但是不改产品竞争力大趋势。
推荐逻辑2： 存储市场 NOR 进一步向高端化发展，DRAM 依托长鑫产能拓展利基市场 公司在 NOR Flash 市场全球排名第三，产品覆盖度全，已经可以和全球前两名公司的产品 实现竞争。在公司获得苹果 TWS 耳机订单后，汽车市场成为公司进一步发力的重要方向。 未来公司的产品也将进一步向更大容量和更高速的市场发展，制程已经开始进一步从 65nm 向 55nm 升级。同时利基型 DRAM 是公司的新兴业务。2021 年 6 月公司推出第一 款自研 DRAM 产品，公司预计 2022 年 DRAM 的月均收入增长将达到 90%水平。从代销 转变至自研还将推动业务毛利率大幅提升，成为公司新增长点。（报告来源：未来智库）
行业：MCU 应用领域广泛，车用、工业及物联网为主要驱动力
MCU（Microcontroller Unit，微控制器）的应用领域覆盖需要控制器的几乎所有场景。
MCU 市场主要被海外厂商垄断，占据绝大部分产品市场份额。头部厂商竞争激烈，市场份额差距较小，兆易创新的市场份额 为 0.5%。2020 年国内销售的 MCU 市场也主要由海外厂商占据， CR10 为 81.99%，CR5 为 69.48%，其中兆易创新在国内市场份额为 1.1%。国内 MCU 厂商市场占有率仅为 12% 左右，且主要集中在消费电子等细分品类，汽车、工控等高端市场几乎被国际大厂垄断。
疫情叠加缺芯问题，MCU 供应端持续吃紧，交货周期不断延长。自新冠疫情爆发以来， MCU 短缺进一步加剧。由于厂商大幅扩产所需时间较长难以迅速进行反应，MCU 成为此 次缺芯潮中缺货最为严重的芯片之一，交货周期不断延长，从原本正常的 4-6 周交货周期 延至 15-20 周。
公司：大力研发打造 MCU 百货商店，扩充产能实现高速增长
兆易创新定位于通用 MCU 市场，连续 5 年在中国 32 位 MCU 市场位列本土 MCU 厂商第 一，我们预计公司 2021 年出货量将近 5 亿颗，累计服务客户超 2 万家。自 2013 年 4 月 推出国内首个 Cortex-M3 MCU 以来，公司业务发展迅速，在 2016、2018 以及 2020 年里 相继推出国内首个 Cortex-M4、Cortex-M23 和 Cortex-M33 MCU，在 2019 年 8 月推出全 球首个 RISC-V 通用 MCU，研发实力强劲。
通用 MCU 覆盖度对标海外龙头，车规产品成为重要补齐点
MCU 在发展中呈现专业化趋势，头部厂商在发展中均呈现产品分层，主要分为面向图像 处理的高性能 MCU、面向物联网传感层的超低功耗 MCU 以及针对汽车以及无线连接等重 要应用领域的特定 MCU，产品分类进一步细化及专业化。
公司产品矩阵设计直接对标意法半导体等全球头部厂商。内核上，公司拥有中国最大的 Arm MCU 产品家族，专注 32 位 MCU 产品研发，目前已有 33 个产品系列，共 400 余个 型号，多种封装，全方位覆盖高中低端市场，针对入门级、主流型以及高性能三方面开发 应用需求。产品布局同全球头部企业意法半导体等的产品线直接对标，甚至可以进行 Pin2Pin 的完全替代，体现了公司产品的竞争力。由于公司产品和海外产品差距逐渐缩小 甚至形成部分超越，因此在近期缺芯的背景下较好地实现了产品的补充替代。
兆易创新内核布局完整，参数可选范围广。公 司同时专注细分垂直市场，提供针对指纹识别、打印机以及光模块等领域的专用 MCU 产 品，实现了广度和深度的同时覆盖。公司也是全球第一家发布 RISC-V 内核的 MCU 供应 商，通过 RISC-V 实现了同 ARM 内核产品互补，面向开源市场，在服务器等细分领域开 启布局。除了内核的完整布局，公司产品在外设和参数上也尽量覆盖全面，接口方面全面 覆盖 I 2C、USB、CAN 等总线，存储容量方面也有大小不同选择。（报告来源：未来智库）
公司积极布局车规 MCU 产品，补齐产品短板，未来有望成为系列车规产品供应商。公司 工规 MCU 在汽车后装市场已经实现多年销售。目前公司车规级 MCU 已经经过了基础级 认证，AEC 认证和工厂的 TS16949 认证，产品已流片。现有产品主要面向通用车身市场， 公司预计 2021 年年底提供样品供客户测试，2022 年中实现量产，未来将进一步进军电机 控制和新能源 BMS 领域。我们认为公司车规级 MCU 在形成出货后将补齐公司产品短板， 并在商业上依托现有产品线的积累，依托已有客户渠道实现快速放量。公司现有 NOR 产 品（GD25 系列）已经实现了车规级销售，面向国内主流车厂和部分海外车厂，NAND 产 品（GD5F GD9F ）也在市场推广中，Sensor 产品也有车规级布局思路。
依托 MCU 核心地位，打造“MCU 百货商店” 公司以打造“MCU 百货商店”为业务定位，除了发展更高性能、更低功耗、更多种类内核 外，还在外设方面积极探索无线射频、电源管理、模拟等多重领域，同时发挥公司已有产品 线联动优势，强化存储器、传感器各产品协同效应。完善的 MCU 产品线有助于公司形成核 心竞争力，利用完备的产品种类抢夺市场份额，对原有产品进行完整替代，提高竞争壁垒。
保证产能供应，持续丰富 MCU 生态 保持供应链产能，制程上逐渐追赶海外厂商。公司 MCU 2013 年推出时采用 110nm 工艺； 2016 年升级至 55nm 工艺；2020 年向 40nm 工艺升级，目前公司部分超高性能 MCU 研 发已经采用 22nm 工艺。相比海外厂商，如意法半导体，目前先进制程依然集中在 40nm。 我们认为，兆易创新虽然在 MCU 业务领域相比海外厂商起步较晚，但在技术上已不断追 赶，随着公司逐步完善产品广度及深度布局，竞争优势有望进一步加强。
面对 MCU 紧缺，公司不断提升自有产能支持力度，和中芯国际、华虹等多个供应商的合作 将有更多产能释放。另外公司的 MCU 和 NOR Flash 的产 能存在灵活配置能力，因此有利于公司在产能方面的优化和调配，可以更高效地使用产能。
公司目前已与多家公司合作，不断丰富 MCU 生态系统。公司通过联合全球多个厂商，提供 多种集成开发环境、开发套件、安全组件、嵌入式 AI、操作系统和云连接方案。公司联手亚 马逊网络服务（AWS）、腾讯 Tiny、阿里 OS 及 FreeRTOS 共建嵌入式云平台，提供多种软 硬件资源；与瑞典 IAR Systems 联合发布领先的 RISC-V 解决方案，丰富开发工具集；与比 利时 Embeetle IDE 合作提供高效集成开发环境；同时与其他公司在多方面展开合作，获得 第三方支持以提高产品竞争力。我们认为通过完善自身生态系统，公司的产品使用将同全球 头部企业产品的体验趋同，未来将更好地满足客户开发需求，进一步增强用户粘性。（报告来源：未来智库）
NOR Flash：景气度有望持续，向新兴市场及高端产品布局
行业：物联化和智能化拉动需求提升，供给向亚洲转移
NOR Flash 的应用从最早功能性手机以及 PC BIOS 向物联网市场发展。TWS 耳机、 AMOLED 及 TDDI 触控与显示芯片、车载电子、安防、物联网等领域对 NOR Flash 的需 求增加。另外，随着物联网产品设计的复杂化以及功能的多样化，存储器容量也在逐步扩 大，因此行业自 2017 年开始迎来新的增长。由于 芯片缺货和物联网需求的提升，我们认为 1H22E NOR Flash 将继续保持较高景气度。
OR 市场中国台湾及大陆厂商为主要竞争者。现有 NOR 市场竞争者主要为中国台湾厂商华邦及旺 宏、英飞凌和大陆的兆易创新、普冉股份、复旦微电和东芯股份等。华邦及旺宏分别为全 球 NOR Flash 市场销售额前二，产品覆盖范围广，采取 IDM 模式进行生产，在研发能力 和营运水平上都具备优势。大陆厂商主要采用 Fabless 经营模式，专注于晶圆设计，除兆 易创新外主要集中在中低容量产品研发，从营收规模上相对台系厂商较小。兆易市占率全 球第三，国内领先，在产能、产品研发以及产品的全面性上都存在着一定的优势，存储器 业务对标中国台湾龙头厂商不断发展。
海外厂商相继退出 NOR Flash 市场。全球 NOR Flash 经过较长时间的市场空间下行，对 部分厂商业绩造成拖累。2010 年三星宣布完全退出 NOR Flash 领域；2016 年美光宣布逐 步退出中低容量领域，让位 3D NAND，仅保留高容量产品线。2017 年 Cypress（现为英 飞凌子公司）也宣布淡出中低容量 NOR Flash 领域，专注汽车与工控领域应用，目前 NOR Flash 产品容量覆盖范围为 128Mb~ 4Gb。2020 年 Cypress 在车用 NOR Flash 领域 市占率为全球第一。
公司：产品覆盖全面，向车载、工业等高端市场推进
兆易目前拥有 26 大系列，25 种封装方式 NOR 产品。产品丰富度同头部厂商基本可比， 明显领先国内其他竞争对手。同时公司在研发方面不断加大投入，研发人员占比领先于其 他公司。2020 年凭借优秀的产品力，兆易创新成功拿下 Airpods NOR Flash 订单。
升级制程+完善应用布局，逐步推出车规级及高端闪存产品 由于低端市场的竞争加剧，NOR Flash 技术升级决定了企业的盈利能力。兆易创新通过高 性能 NOR Flash 的不断升级，逐步切入高端车用及工控领域，带动盈利能力提升。 （报告来源：未来智库）
NOR Flash 业务同 MCU 业务互相协同发展
兆易立志成为 MCU 百货商店，其中的大量场景需要 NOR Flash 的支持。恒玄、乐鑫等大 量头部 MCU 设计公司的重要成本项目为 NOR Flash。兆易自主设计 NOR Flash 可以形成 产业协同，为公司 MCU 业务提供更好竞争力。
NAND：现有产品为 SLC NAND，制程向 19nm 推进
公司目前 SLC NAND 成熟工艺制程节点达 38nm，且 24nm 工艺节点已经实现量 产，目前正向 19nm 工艺节点推进，已广泛应用于网络通讯、语音存储、智能电视、工业 控制、机顶盒、打印机以及穿戴式设备等领域。
公司于 2013 年推出 NAND Flash 产品，专注 SLC NAND 研发， 目前产品容量涵盖 1Gb8Gb，电压涵盖 1.8V 和 3.3V，提供传统并行接口和新型 SPI 接口两个产品系列。公司目 前 SLC NAND 成熟工艺制程节点达 38nm，且 24nm 工艺节点已经实现量产，目前正向 19nm 工艺节点推进，已广泛应用于网络通讯、语音存储、智能电视、工业控制、机顶盒、 打印机以及穿戴式设备等领域。
我们认为公司的 NAND 产品将根据市场需求并评估产能进行生产和市场拓展，预计未来两 年 NAND 产品将稳定增长。毛利率在缺芯缓解后可能呈现小幅波动。我们预计 21/22/23 年公司 NAND 芯片收入同比增速为 10%/5%/5%，对应收入为 4.34/4.56/4.79 亿元，毛利 率 41.1%/39.1%/39.1%，对应毛利润 1.78/1.78/1.87 亿元。（报告来源：未来智库）
DRAM：合作长鑫布局产能，自研利基产品加速推出
“代销+自研”布局进军 DRAM，拓展存储芯片版图
公司自 2017 年 10 月与合肥产投签署 19nm 存储器的 12 寸晶圆存储研发项目，正式进军 DRAM 市场。2019 年 4 月公司与合肥产投、合肥长鑫签署协议，通过可转股债权方式向 合肥长鑫提供借款 3 亿元。2020 年 12 月将合作研发项目公司确认为合肥长鑫母公司睿 力集成，2021 年 9 月进一步明确增资 5 亿元。兆易创新至今已持有睿力集成约 1.26%股 权。兆易创新董事长朱一明先生自 2018 年 7 月起任合肥长鑫存储首席执行官及董事，自 2018 年 12 月起兼任合肥长鑫存储董事长及首席执行官；2021 年 2 月起任睿力集成电路 有限公司董事长。
合肥长鑫存储为 IDM 模式的 DRAM 厂商，主营通用市场 DRAM 产品。兆易创新最初为长 鑫存储代销 DRAM 产品，赚取分销利润，毛利率水平在 5%以下。当前兆易创新依托长鑫 存储产能研发自有品牌 DRAM 产品面向利基市场。2021 年 6 月，兆易创新宣布首款自有 品牌 19nm 制程 4Gb DDR4 产品系列进入量产，实现了从设计、流片，到封测、验证的全 国产化，主要面向消费类应用领域如机顶盒、电视、监控、网络通信、智能家电等利基市 场，同时积极扩展平板电脑、车载影音系统等应用领域。
公司 DRAM 业务依托定增项目进行，公司 17nm DDR3 正在积极研发中，有望在 2022 年贡献营收。随着公司自研 产品比例的逐渐提高，公司在 DRAM 上的利润率有望进一步提高，长期来看有望成为公司 新的利润增长点。
专注利基市场，瞄准高毛利投入研发资源。DRAM 细分市场发展空间大，同时海外 DRAM 供应商逐渐撤出该市场竞争，因此市场格局有望向兆易创新 等国内厂商倾斜。
另外由于利基市场 DRAM 产品的客户群体和公司现在的客户群体有相当高的重合度，公司 可以借助原有 NOR 和 MCU 客户的渠道迅速实现 DRAM 销售。
公司通过并购思立微切入传感器领域。2014 年思立微成功推出首款针对 Android 平台的电容指纹芯片，2015 年推出首款镜头阵列光学指纹芯片，2017 年成为全 球前三的指纹识别芯片厂商。2018 年思立微推出全球首颗单芯片光学指纹芯片，随后得 到多家手机大厂的采用，成为国内出货量仅次于汇顶科技的光学指纹芯片大厂。
基于 Flash 及 MCU 业务布局，公司通过加强与思立微传感器业务的资源整合，有助于打造存 储、控制、传感、互联及边缘计算一体化解决方案，提高平台型优势。公司现有传感器业务包 括触控产品和指纹产品，目前正积极开发布局超声、ToF 等新产品线。触控产品方面，公司主 要为 LCD 触控产品，在手机端应用广泛，根据公司公告，其即将推出的 OLED 触控产品以及 新一代 LCD 触控产品在技术上处于行业领先地位，可用于消费电子及车载市场。指纹产品方面， 公司产品线齐全，在电容侧边、电容侧边弧形、电容后置以及光学指纹上均有系列产品，下游 合作客户广泛。
2020 年公司传感器业务受关键大客户影响、市场竞争加剧以及 4Q20 毛利率较低的电容触 控产品出货量上升，毛利率为 37.00%，相比 2019 年下降 13.26 个百分点。公司当年对收 购思立微形成的商誉计提减值准备 1.28 亿元。2021 年前三季度，我们判断公司传感器收 入同比增加约 1.13 亿元，增幅 33.87%，呈现增长趋势。当前公司正积极开展其他客户业 务以弥补关键大客户影响，并加大新产品研发，我们认为在下游强劲需求驱动叠加公司产 品线逐渐丰富的影响下，业务营收有望进一步增长。同时公司产品长期也有向汽车等更高 门槛市场冲击的可能。
业绩预测：收入保持稳定增长，期待新应用放量
我们认为手机指纹的应用将在中长期保持稳定增长，公司传感器业务的营收能得到一定保 障。但由于缺芯缓解，未来两年公司产品的单价可能出现小幅波动，引起 22/23 年传感器 毛利率相较于 20/21 年会有下降。考虑到公司对成本的控制能力提升，我们认为 23 年毛 利率可以在单价小幅下降的情况下与 22 年相比保持稳定。
资产负债表分析：营运能力逐步提高，偿债能力较强
营运能力：公司应收账款周转率 2021 年前三季度维持在 25%的水平，应收账款周转天数 已降至 11.21 天，天数同比下降 59%，周转效率不断提高。下游市场需求持续强劲带动公 司出货加快，2021 年前三季度公司存货周转天数已降至 72.98 天，达历史低点，营运能力 不断提高。
资产状况：公司资产负债率呈下降趋势，目前维持在较低水平，3Q21 为 13.88%，偿债能 力较强。公司采用 Fabless 经营模式，流动资产占总资产比例较高，主要为货币资金及交 易性金融资产，资产状况较为健康。
利润表分析：营收及净利润均大幅增长，高毛利 MCU 业务份额上升
营业收入与净利润：公司存储器业务营业收入持续增长，我们测算 3Q21 营收为 16.73 亿 元，同比增长 63.69%，占总营收比例为 62.21%。受益于下游市场需求强劲以及新产品的 量产销售，3Q21 公司 MCU 业务实现约 7.95 亿元收入，同比增长 221.95%，占总营收比 例为 29.57%，毛利率相比存储器业务高出约 11 个百分点，成为公司业绩增长的新动力。 思立微 2019 年 5 月底开始并表，我们预计 3Q21 传感器和其他业务整体实现营收 2.21 亿 元，占业务收入比例为 8.22%。整体上看，公司归母净利润保持增长，2021 年前三季度 累计为 16.48 亿元，同比增长 144.87%。
四费情况：公司各项费用率在过去五年呈逐步下滑趋势。管理费用率从 2016 年的 5.77% 降至 2020 年的 4.77%， 2021 年前三季度累计管理费用率为 4.47%，降至历史低点，体 现出公司良好的运营管理能力。销售费用率 2019 及 2020 年有所上升，2021 年前三季度 出现下滑趋势。财务费用率始终维持在较低水平。研发费用方面，公司 2020 年研发投入 达到 5.41 亿元（包括费用化和资本化研发支出），相比 2019 年同期研发投入增长 37%， 而 2021 年公司营收大幅提升，鉴于公司研发的持续投入，我们预计 2021 年公司研发费用 率为 9.6%，2022 及 2023 年预计稳定在 9%。
横向对比来看，公司销售费用率相对处于较高水平，主要系公司为扩展销售渠道而需支付 较多的服务费，随着公司新产品推出，其初始阶段的推广费用较高，但在得到客户认可后， 有望逐步下降。 管理方面，公司管理费用率处于中位水平。研发方面，由于各公司产品研 发周期及阶段、产品类型、收入规模以及市场战略不同存在一定的差异，尽管兆易在对比 公司中研发费用最高，但由于收入规模相对较大，其研发费用率并未处于高位。整体上看， 公司费用率处于中位水平。
现金流量表分析：业绩上升带动现金流状况持续向好
公司经营性现金流维持净流入，且净流入额逐步增加，2021 年前三季度累计经营性现金 流净流入为 17.33 亿元，同比增长 180.66%。2021 年前三季度公司投资活动现金流净流 出较多，主要系公司利用闲置资金购买银行理财产品，1Q21 净流出 23.04 亿元，还未到 期收回。2020 年公司筹资活动现金流净流入大幅增加，主要系公司通过非公开发行募集 资金用于公司业务发展。整体上看公司现金流状况较为健康，营收增加及毛利率改善带动 公司现金流持续向好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
