1.1. 全球经济错位与经济增速的回归
全球经济增速的断崖发生错位。发达经济体的经济增速低点 (2021Q2) 明显滞后于中国 (2021Q1)，并且恢复速度持续低于中国。这种现象与 2008 年金融危机或者 2001 年科技泡沫导致的衰退明显不同。
未来增速错位有望恢复。以经济体的 GDP 增速的标准差来衡量错位程度。 虽然主要经济体的 GDP 增速标准差显著高于 08 年金融危机和 1997 年东 南亚金融危机，但是根据市场预期，未来这种差异度将会出现显著下降。
另外一个差异度的衡量指标是熵。我们设计了一个刻画混沌程度的指标， 熵。熵减说明大国对拉动全球经济起到了更明显的作用。按照我国外贸 加权的 GDP 来计算 GDP 增速的熵，同样显示出本轮全球经济与以往衰 退期有显著不同。外贸角度看，疫情冲击与金融经济冲击明显不同—— 大国相对于小国更加受益，全球贫富差距在疫情期加重。这些特点与以 往的衰退期是明显不同的。
1.2. 美国居民就业：K 型复苏向 E 型稳定
美国就业率尚未恢复到疫情前水平。虽然从 20%以上的失业率变动上升 到 2021 年 5 月份距离疫情前相差 5%，但是 2021 年以来就业恢复动能较 弱。随着拜登政府财政补助计划的推出，总体就业率在未来可能有继续 向上的趋势。
但是，不同收入群体的就业率差距反而拉大。其中，低收入群体就业情 况持续恶化。这一方面反映了疫情财政补助托底下，部分居民无意积极 寻找工作；另一方面显示出本轮复苏在疫情刺激下，就业替代出现了结 构性转化，可能一部分中低端岗位面临调整，重启和再培训道路漫漫。
1.3. 美国居民消费与企业盈利：仍不稳固
不同收入居民群体的消费水平都在 2021 年 2 月份后超过疫情前水平， 并且收入群体之间的差异度要小于就业率的差异。这体现了美国财政补 贴对于居民消费的托底力度，但是假如未来补贴逐渐推出，低收入群体 消费的可持续性存疑，或对必需消费形成一定压力。
小微企业净收入与开工情况不容乐观。一般来讲，小微企业员工的平均 收入相对较低，可与低收入居民的情况相对应。当前小微企业的收入仍 较疫情前相差 30%，并且 2021 年以来未见好转，显示出本轮美国经济的 复苏从就业方面看仍不稳固。
1.4. 产业复苏情况：必需品和资源品紧缺，线下活动维持低迷
产业链下游看，不同行业复苏节奏存在较大差异。以美国为例，线下服 务恢复 85%，信息产业恢复 95%，临时支持服务下降。
产业链上游看，资源品整体处于供不应求状态。当前，全球航运计划可 靠性较低，航运延迟有所好转。虽然大宗商品的供应紧张局面有所缓解， 但仍将维持偏紧状态。
1.5. 全球房地产
住宅类地产：加速复苏，内部分化。全球住宅类房价快速上升。发达经 济体的总体趋势向上，2020 年以来已经累计升值超 10 个百分点。
内部分化，密度越低地区的住宅项目越受欢迎。虽然所有类型的住宅租 金出现拐头，然而 CBD 和高密度地区的房价（租金）与低密度地区的差 距尚未减小。这种现象对于靠前的都市圈更为明显。
商业地产：充分体现居民生活范式的转换。商业地产中，无论是房价还 是租金，都明显呈现出去中心化的特征。虽然美国楼市整体火热，但是 距离市中心越远地方的反而享受到更大的增值。而中心地带则比较惨淡， 甚至美国市中心的租金仍然在下跌。
商业方面，由于居家办公成为趋势，物流地产表现好于零售业和办公类 地产。挪威主权基金等全球重要长线配置机构也决定从战略资产配置角 度，选择在另类资产内部增加物流类项目的权重。从 2020 年的表现来 看，办公楼的回报率为-0.7%，零售物业的回报率为-12.6%，而物流的 回报率为 9.2%。从过去十年的表现来看，物流的平均回报水平也更加具 备吸引力。疫情成为了本轮另类项目结构性转变的一个契机。
1.6. 通胀与通胀预期
发达经济体：欧洲（5 月 CPI 为 2%）和日本（5 月 CPI 为-0.1%），仍在 复苏爬坡的中早期。欧元区的整体通胀水平距离设定目标越来越近，大 宗商品带来的输入型通胀压力开始显现，并且由于欧央行对于通胀管理 的目标设定清晰度低于美国，因此未来政策调整存在一定的不确定性。 美国方面，通胀节奏持续高于市场预期，目前核心 CPI 和 PCE 分别达到 了 2.8%和 3.1%。当前联储官员的态度也出现了明显的分化。上一次明 显分化还是 2018 年持续加息周期前。
新兴经济体：通胀压力显现，但加息节奏不一致。新兴经济体中，巴西、 俄罗斯、印度通胀较高，印尼、墨西哥通胀较低。这反映了在大宗商品 内部出现了不同程度的供需错位，这主要是由于各国疫情防控节奏对开 采、运输、消费等各环节的拖累导致。另外，极端天气的出现也不利于 新兴经济体的通胀控制，例如，巴西百年一遇干旱或将对未来的粮食供 给产生影响。
从政策对通胀预期的管理上看，全球主要央行大概率吸取缩减恐慌的经 验，务必确保看到可持续的经济动能才会逐步加大流动性紧缩力度。例 如，美联储于 6 月份释放将讨论缩减 QE 日程的信号，但是对于加息步 伐态度仍较为保守，预计调整节奏将滞后于市场一致观点。对于金融市 场来说，将有利于形成一段较为友好的投资窗口期。
2.1. 国内房地产：与美国的相同点与不同点
从住宅价格来看，我国与美国有所不同。受到国内处于城市化进程的长 周期逻辑和我国疫情防控有力的影响，一线城市房价在 2020 年以来继 续跑赢其他城市。
从商业地产价格看，我国与美国大致相同。虽然居民仍旧偏好高密度区 域的居住，但是生活范式发生变化，整体刺激的是线上活动相关地产， 即物流仓储保持较高增长。零售物业和写字楼租金价格持续低迷。
2.2. 国内经济：内卷不躺平，有通胀预期但可控
近一年国内热词出现的两个有意思的特征：“内卷”和“躺平”。内卷意 味着主观认知的竞争加剧，侧面反映了主观意识上对社会贫富差距的拉 大和低效竞争的不满。躺平则是在这种认知下的选择。
利用百度指数观察热词变化水平：
（1）“内卷”热度从 2020 年开始逐渐 上升，并且持续走高，反映出打工人的主观压力。
（2）“躺平”一词的 热度一度爆冲但很快回落。意味着压力下大部分人选择了抗压奋斗。但 这种社会压力的内部消化是否可持续需要后续跟踪，外部严峻环境下， 高质量发展建设面临挑战。
（3）“通胀”热度开始上升，意味着居民资 金配置行为可能将逐渐发生变化。
2.3. 国内经济：不确定性的下行
从政策不确定性度量看：
（1）最近三年全球不确定性维持在高位，我国 的政策和贸易不确定性较高。
（2）2020 年伴随美国大选和疫情蔓延，不 确定性升高；2021 年 2 月以来，不确定性显著下降，我国相对全球的下 降更为显著，接近最近三年来的低位。
不确定性的下行是我国风险评价下行的一个体现，而国内风险评价下行 是现阶段影响国内多资产表现的主要因素。这种因素，既是全球周期错 位造成，也与政策周期叠加，呈现出与以往经济复苏期明显不同的特点 （详见国君策略团队“风险评价下行”系列报告）。
2.4. 大宗商品的库存与价格：原油
原油仍有上涨动力。观察原油库存与布油价格的关系，由于 EIA 与石油 产品的库存持续走低，油价或仍将维持上行格局。后续在 80 美元阻力 位或将面临一定压力。
2.5. 大宗商品的库存与价格：铜与铁矿石
铜价高位震荡。从铜库存与铜价关系看，目前美国、伦敦和我国的铜库 存维持低位，与原油相比，库存压力相对较小，或对铜价进一步上涨形 成制约。
铁矿石震荡走弱。我国进口铁矿石近期累库，但波动更大，伴随政策压 力，预计铁矿石价格表现比铜价更弱。
2.6. 大宗商品的库存与价格：贵金属
黄金主要看通胀，白银具备一定的工业属性，可以将库存作为观察指标。 从目前的全球通胀表现看，由于美国通胀高企，对金价形成了一定的制 约，而白银库存仍处于下降通道，将有效支撑银价。综合看黄金相对白 银的价格可能会继续走低。
3.1. 大类资产表现：年度统计
人民币计价的大类资产表现看，2021 年 1 月至 6 月 23 日，原油（41.46%） 和大宗商品表现最好（18.49%）；黄金（-6.05%）和沪深 300（-3.15%） 表现较弱。从过去两年表现看，权益市场连续表现较好，沪深 300 分别 取得了 37.95%和 25.51%的回报率。2021 年全年商品表现占优的可能性 大。
历史上，商品和股票同时表现较好的年份为 2009 年和 2017 年，分别对 应经济周期下的复苏期和中期复苏。从 2010 年的表现看，权益市场出 现了明显分化，中证 500 取得了 9.45%的回报，而沪深 300 的回报为 -11.51%。2017 年的表现则正好相反。结合前文我们对通胀预期的分析 和后面对于周期的划分，我们认为当下时点与 2010 年更加相似。伴随 着需求的持续拉动，权益市场易涨难跌，但有沪深 300 与中证 500 存在 分化的可能性。
3.2. 大类资产表现：全球主要指数
从 2021 年以来的半年度回报看，布油、铜等商品回报超 20%，欧美股市 超 10%，房价 5%左右；黄金、欧元、美债等表现靠后。从 2021 年 2 季 度回报看，布油、铜等商品回报超 9%，新兴经济体权益表现较好（巴西 和印度在 10%左右），欧洲股市超 3%，Reits，房价等表现较优；美日权 益、欧元等表现靠后。
3.3. 债券市场表现
利率震荡偏向下。受到流动性充裕的刺激，我国利率债长端在上半年下 降 10bp，信用债到期量在 2021 年 1 季度达到 7000 亿元，预计在 2 季度 后将度过洪峰，但个别企业的信用风险犹存。
3.4. 股票行业与风格表现总结
总体来讲，2021 年上半年国内风格不如海外清晰，价值股阶段性领跑但 成长股在 5-6 月份阶段性跑赢。
风格方面，海外价值跑赢成长，国内价 值成长殊途同归。罗素 1000 价值相对成长的超额回报在 5%左右，中证 800 价值与中证 800 成长基本打平。
行业方面，领涨板块由钢铁、银行 向军工、科技的转换。
3.5. 汇率市场表现
美元指数年内走出 W 形态。本轮美元指数的贬值周期下，21 年上半年最 低达到 89.4%，但于 6 月份反弹至 92。2021 年年内，美元兑发达经济体汇率贬值-0.5%，对新兴经济体升值 0.1％。
人民币汇率整体走强。得益于我国经济复苏和相对于其他经济体的错位 CFETS 人民币指数在 2021 年由 95 升至 98，海外资金流入加速，利好人 民币资产。
3.6. 大宗商品表现
复苏的需求恢复使原油在大宗商品中的重要程度回归，但是产能复苏还 需要时日。从产量看，2020 年石油产量较 2019 年下滑 8.3%，高频数据 显示 2021 年石油产量仍未恢复。另外产量缺口较大的商品包括白银等， 而铜的产量已经基本达到疫情前水平。
2021 年上半年，表现较好的大宗商品包括原油、新能源原材料，其中玻 璃回报达 43.7%，铜、石油、铁矿石等商品回报超 20%；表现较差的大 宗商品包括农产品、贵金属和国家政策调控类的国内定价商品。
4.1. 市场展望：中长期方向
美债中枢利率趋势面临二次确认。伴随着本轮通胀预期的实现，2018 年 的债王 Gundlach 观点将再回头。从 40 年长周期视角看，美债利率在 1985 年首次突破上行线下沿，随后在 1987 年回踩后确立下行趋势；过去 40 年来，下行中枢的上沿分别于 1995 年、2000 年和 2007 年得到确认。2018 年首次突破下行趋势的上沿。根据历史表现，一般在第二次突破后需要 得到再次确认才能判断长期利率中枢的转向。当前美债利率水平正处于 上沿，因此短期内面临较大的上行阻力，然而一旦突破将是一个较为明 显的长周期确认信号。
在美债中枢有可能持续突破的背景下，我国实际无风险利率有下行的趋 势，因此未来美股与 A 股可能出现长期预期回报率的较大差异。
从居民资产配置角度看，美国家庭股票配置与美股未来 5 年的预期回报率存在显著的负相关关系。本轮疫情下，由于天量放水，居民的股票投 资占比不降反升，与以往衰退期明显不同。当前，美国家庭金融资产中 的股票占比持续走高，未来 5 年的标普 500 预期年化回报率可能将持续 走低，甚至变成负数。相对比来看，我国的权益市场机构化趋势尚未走 完，证券基金占居民总金融资产的占比未来可能会持续走高，这或将进 一步预示着 A 股市场的预期回报率向上。
4.2. 市场展望：短期无风险利率
美联储转鹰将吸取 2013 年缩减恐慌经验：站在当前时间，我们大概率 认为联储仍将本轮通胀与 2008 年后的“暂时性”通胀做类比，即便通 胀大幅上升，联储起码在三季度也不会有大幅 Taper 的转向。预计在该 种情形下，美债短暂“恐慌”不会长久，利率仍将温和上行。
我国权益市场的无风险利率测定则较为复杂。综合权益市场的资金来源 看，我们认为“1/3 美债+1/3 国债+1/3 理财产品收益率”是一个较为合 适的监测指标。2021年2季度以来，我国无风险利率出现了明显的下降， 将有望支撑 A 股下半年的良好表现。
4.3. 市场展望：周期阶段判断
从美林时钟看，未来半年国内的过热期或将延续。回顾过去资产表现相 符时期，当前市场状态类似于 2010 年和 2017 年，后续进入滞胀/复苏 状态概率各 50%，预计回报率表现上股票>债券≈大宗商品。
从我们设置的政策/经济扩散维度：政策紧景气度下。后续大概率进入 政策紧景气度上的阶段。在该阶段下，下半年各类资产或将有小幅的正 回报，但大宗商品的波动或将加大。
预期维度看。根据德国 ZEW 经济景气指数，多数欧洲市场投资者对全球经济（除中国外）的边际乐观程度有所下降。中国与海外市场的表现 或将分化。
美元指数方面，我们设计了一个代表美国经济相对表现的指标。从当前美国经济的表现看，确实意味着美元指数有在短期内反弹的基本面支撑。展望下半年，随着欧洲逐渐出现复苏，预计美元指数仍将窄幅走弱。
4.4. 总结：资产表现展望
综合来讲：股票方面，下半年国内权益市场的预期回报中枢为 10%，但 是沪深 300 与中证 500 的回报或有所分化。港股的预期回报率中枢为 10%， 海外其他主要市场的回报率要低于国内权益。债券方面，预计境内债券 表现好于海外债券，收益率整体保持窄幅震荡。商品方面，预计原油将 继续走强，产生 15%左右的回报，其他商品种类预计有 10%回报，黄金 价格预计窄幅震荡。外汇方面，预计美元指数在短期反弹后整体将略微 贬值，但不确定性较大。人民币预计将保持升值。
我们认为，从股债的 DDM 模型看，预计分子端仍将战胜分母端。分子端 的盈利来自于经济韧性，经济韧性或来自于制造业表现的超预期。制造 业投资数据表现有亮点：在去除基数影响后，民间制造业投资同比增速 不弱于制造业整体，而与制造业投资相对冲的交运仓储投资同比增速在 5 月份出现显著下降，预示制造业高频数据可能会持续走强。从朱格拉 周期来看，未来半年仍处于制造业投资加速期的上半段，或将支撑投资 超预期逻辑。保守情景假设下，假如制造业投资差强人意，由于我国近 期杠杆率控制得力，货币和财政手段空间较大，对于经济托底的力度也 能够保持在一个较为适宜的水平，有利于稳定投资者预期。
未来关键风险释放节点方面，我们认为有以下几个时间需要关注：
（1）2021 年 8 月 26-28 日的杰克逊霍尔会议（Jackson Hole Economic Symposium）。8 月下旬的杰克逊霍尔会议，若全球央行转鹰，或者联储 释放明确的 Taper 信号，则预计 8 月会议后至 Taper 落地前，市场将有 出现“缩减恐慌”的可能性。届时美元升值将导致全球资产价格承压。
（2）7 月初和 8 月初的美国就业数据。目前通胀数据的可持续性是联储讨论分歧点。假如美国非农就业数据好转，比如 7 月 2 日公布 6 月数据 和 8 月 6 日公布的 7 月失业率数据降幅显著并接近 4%的疫情前水平，则 8 月杰克逊霍尔会议释放 Taper 可能性高。
（3）中美贸易一阶段协议后续进展。目前中美对话仍在继续，未来贸 易谈判进展将影响到大宗商品购买、我国机械等行业的出口和高新技术 等行业的风险偏好。
（4）关注每月中下旬公布的制造业投资数据。
报告链接：2021年资产配置中期展望：从K到E，错位的回归与分化
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
