我国现有 149 家期货公司、5 大期货交易所。经过 30 多年的探索与发展，我国期货市场从 无序走向规范，市场规模扩大、资本实力增强、业务逐步拓宽。期货独具的风险对冲功能是其他 金融工具所不能替代的，近年来监管层不断引导期货行业服务实体经济，正是要充分运用期货的 风险管理功能。行业营收、净利润增速不稳定，但集中度提升呈现出确定性趋势。
券商系期货公 司背靠券商母公司在竞争中具备天然优势，业务规模领先于非券商系。传统的期货业务以单一的 经纪业务为基础，市场行情及交易规模对行业营收、净利润影响程度大；近年来行业逐步开展风 险管理业务，探索期货资管、代销等业务，多元化发展将为行业打造新的增长点。此外，我国资 本市场改革正稳步推进，从国际趋势来看，资本市场发展将衍生出更多的风险管理需求，股指、 利率等金融衍生品交易规模有望持续扩大。
（一）行业特点：行业集中度稳步提升，券商系期货公司实力强
行业营收、净利润总体保持增长趋势，但各年增速差异较大，周期性波动特征明显。行业 营收从 2012 年的 173.53 亿元增至 2020 年的 352.45 亿元，CAGR9.26%；行业净利润从 2012 年的 35.55 亿元增至 2020 年的 86.03 亿元，CAGR11.68%。期货属于高 β 行业，业绩表现受市 场景气度影响明显：期货市场景气度高的年份，比如 2015 年（股指期货交投火热）、2020 年 （大宗商品牛市），行业业绩表现亮眼；景气度低的年份，比如 2016 年（股指期货被严监管）、 2018 年（大宗商品价格震荡下行），行业业绩表现一般。
（二）业务发展：经纪业务占比仍高，风险管理业务成长迅速
期货业务条线从 2011 年开始逐渐丰富。2011 年 8 月，14 家期货公司取得期货投资咨询业 务资格，行业告别单一经纪业务模式；2012 年 7 月，证监会发布《期货公司资产管理业务试点 办法》，并于当年 9 月 1 日起施行，2012 年末包括永安期货在内的 14 家公司获得资管业务资 格；2013 年 3 月，首批 8 家期货公司完成风险管理子公司业务试点备案，期货业收入渠道进一 步拓宽；2013 年末，中信建投期货、中国国际期货取得基金代销业务资格，期货公司开始进入基金销售领域。目前共 129 家公司获得资产管理业务资格1、115 家获得投资咨询业务资格、91 家获得风险管理业务资格。伴随行业创收渠道增多，经纪业务收入占比较单一经纪业务时代下降。 2011 年以前的单一经纪业务时代，经纪收入占比可达 75%左右，2019 年已降至 47.2%。2020 年以来，由于期货市场成交量放大、行业平均佣金率企稳，经纪收入占比回升至 H121 的 56.7%。
（三）金融衍生品具备广阔发展空间
我国商品衍生品领跑全球，金融衍生品仍待发展且空间广阔。以 2019 年合约成交量计，全 球排名前 10 的金属期货合约中国占 6 席，前 10 的农产品合约中国占 8 席。相比商品类衍生品 的成熟发展，我国金融类衍生品就显得相形见绌。全球场内衍生品总成交量中，金融类占比 80%、 商品类占比 20%，而中国恰与之相反，金融类占比仅 2%、商品类占比高达 98%。我们从两个 角度判断我国金融衍生品的交易规模将持续扩大：1）伴随我国资本市场改革推进，资产证券化 率提高，金融相关风险管理需求增长，金融衍生品迎来发展机遇；2）我国金融衍生品品种持续 丰富。就全球来看，金融衍生品各品类成交量占比为：股指（43%）>个股（23%）>外汇（9%）> 利率（8%）。目前我国仅有股指期货、股指期权、利率期货三种金融衍生品且底层标的十分有 限，如未来能够上线个股期货&期权、人民币外汇期货&期权、利率期权等产品，则金融衍生品 市场发展空间值得期待。（报告来源：未来智库）
（一）公司简介及业绩构成
永安期货前身潮州金融咨询公司于 1992 年成立，1997 年更名为永安期货经纪有限公司， 2012 年整体改制为永安期货股份有限公司。目前第一大股东为财通证券（直接持股 33.54%）， 实控人为浙江省财政厅（间接持股合计 70.84%）。公司在经纪、风险管理等期货主营业务上全面领先， 净利润自 2014 年起连续位居行业榜首，盈利能力、资本实力强劲，是国内最具竞争优势的期货 公司之一。
公司主营业务涵盖经纪、资产管理、基金代销、风险管理、投资咨询、境外业务等板块，业 务条线完备。经纪业务是最传统、最基础的业务，主要贡献手续费+利息收入；风险管理业务已 逐渐成长为公司的核心业务，包含基差贸易、场外衍生品、做市业务三块；资管、代销是公司在 财富管理业务方面的探索；投资咨询是为客户提供研究分析、交易策略，并收取服务费；境外业 务主要是新永安金控（香港）、新永安资管（香港）、永安国际金融（新加坡）等子公司开展的 证券、资管等综合业务。
（二）永安期货与可比公司比较
期货业务同质化程度较高，故业内期货公司均可视为公司的可比公司。但由于大多数期货公 司未上市，数据披露较少。为兼顾数据可得性和比较的全面性，我们先从盈利能力、资本实力、 公司评级三个角度将永安期货与业内所有公司进行比较，再将永安期货与主要上市公司（瑞达、 南华、海通期货、鲁证、弘业等）进行收入结构、盈利能力、利润增速等更为细致的比较。 1、净利润连年位居行业榜首，ROE 居行业前列 公司净利润自 2014 年起连年位居行业榜首。公司净利润从 2014 年的 3.1 亿元增至 2020 年的 11.5 亿元，与第二名的差距由 0.3 亿元扩大到 5.0 亿元。H121 期货公司净利润前三甲分别 为永安期货（7.4 亿元）、中信期货（4.8 亿元）、国君期货（4.2 亿元）。
2、资本实力行业领先考虑到 2018 年以后较多期货公司未披露净资本数据，而净资本与净资产关系最为密切（净 资本=净资产-资产调整值+负债调整值-客户未足额追加的保证金+/-其他调整项），因此我们选取 净资产为资本实力的比较指标。公司新三板上市后资本实力显著增强，业内仅中信期货能与公司 互较高下。公司净资产在 2014 年仅 17.57 亿元，2015 年上市后蹿升至 40.19 亿元，自此牢牢 占据行业前二的位置。H121 期货公司净资产前三甲为中信期货（86.22 亿元）、永安期货（85.26 亿元）、国君期货（62.83 亿元），中信、永安是唯二净资产 80 亿元+的公司。
（一）主要业务：经纪、风险管理、资管与代销
收入及利润增量更多来自风险管理业务。2018 年至 H121，风险管理业务收入占比从 89.7% 逐年提升至 94.1%，利润占比从 18.3%升至 22.9%。为更加清晰地了解公司收入结构，我们进 行调整1，将销售货物成本从营收、风险管理业务收入中剔除。可以发现，风险管理业务收入占 比从 2018 年的 28.8%升至 H121 的 37.7%，收入占比仍显著提高。经纪业务利润贡献最多但占 比下降。2018 年至 H121，公司经纪业务收入利润占比从 76.2%降至 70.9%； 资管+代销是公司财富管理业务布局的主要抓手。2018 年至 H121，资管+代销收入占比在 0.4%上下，利润占比由 1.5%提升至 3.9%，占比虽低但增长迅速。公司的销售人力多、投研团 队实力强，资管业务发展基础实力硬。公司较早布局基金代销业务，主要与永安国富、凯丰投资 等优秀管理人合作，管理费、业绩报酬分成有利于增厚公司业绩。
（二）风险管理：成长中的核心业务
1、风险管理业务概述
公司风险管理业务规模遥遥领先于其他上市期货公司。H121 公司风险管理业务收入 157.04 亿元、利润 1.81 亿元，收入和利润均遥遥领先海通期货、南华、瑞达等公司。公司在 2013 年 即获得中期协备案允许开展风险管理业务，是最早布局风险管理业务的期货公司之一。
风险管理业务发展渐入佳境，业务地位日益上升。2019 年以来，公司风险管理业务营业利 润由 1.01 亿元提升至 1.81 亿元，营业利润率由 0.49%提升至 1.15%，占公司总营业利润比重由 8.6%提升至 22.9%，风险管理业务已成长为重要利润来源。风险管理业务规模庞大，利润率的 轻微变动也会对净利润产生重大影响，以 H121 为例，风险管理业务营业利润率+1pct，则公司 净利润+1.57 亿元、+21.22%。
2、基差贸易：永安遥遥领先同业
基差贸易业务是指以“期货价格+基差”为定价方式的现货贸易，主要客户是大宗商品相关 产业链的实体企业，基差贸易可以帮助其将商品绝对价格波动风险转化为较小的基差波动风险， 因此对其价格、产销、库存等管理具有积极意义。 期货公司基差业务核心竞争力包括：1）展业时间与业务流程。基差贸易由于涉及金额大、 产业客户多，对手盘违约风险大，需要较长时间来积累有效客户和排除客户信用风险，此外还需 要严格的业务流程来控制风险；2）投研实力。基差变动的方向如与公司预期不一致，基差贸易 业务便会产生亏损，因此对期货、现货价格的研究尤为重要。
3、场外衍生品：业务规模快速扩张，永安目前居上市公司首位
场外衍生品主要满足客户的个性化风险管理需求，产品定价能力是关键。根据公司招股说明 书，2018-2020 年公司场外衍生品业务投资收益+公允价值变动损益分别为 1192.11、2580.57、 7637.82 万元，占公司总投资收益（投资净收益+公允价值变动损益-联营合营投资收益）比例为 1.5%、2.8%、9.0%，占比提升迅速。 期货公司持有衍生品的浮盈计入衍生金融资产、浮亏计入衍生金融负债，我们可以用衍生金 融资产/负债规模来大致比较各公司衍生品相关业务规模。永安自 2019 年以来业务规模快速扩张，H121 衍生金融资产、负债分别为 8.17 亿元、5.83 亿元，居上市公司首位。上市公司中， 南华发展场外衍生品业务较早、规模较大，但已于 H121 被永安超越。其余各上市公司业务规模 已远不及永安、南华两家公司。
4、做市业务：重资本业务，永安做市规模提升迅速
做市业务需以自有资金投入赚取价差，永安拥有竞争优势。行业整体的做市规模增长较快， 截至 2021 年 8 月，期货月度做市成交额近 1.8 万亿、期权超 150 亿。根据公司招股说明书，永 安 2018-2020 期货做市成交额分别为 103.06、661.46、3979.90 亿元，期权做市成交额分别为 6.76、4.18、16.65 亿元，做市规模占行业比重已由 0.4%升至 3.2%。 我国期货交易所自 2017 年引入做市商制度，截至 2020 年 12 月，期货+期权做市品种合计 达 66 个，其中期货品种 44 个、期权品种 22 个。交易所为新推出或交易不活跃的期货期权品种 引入做市商，旨在增加流动性，促进期货市场更好地发挥价格发现、套期保值功能。做市商通过 买卖报价间的差价赚取相对稳定的收益。
（三）经纪业务：业务基本盘，稳健程度优于同业
经纪业务是公司基本盘，不仅能以手续费及佣金收入+交易所减收手续费+客户保证金存款 利息收入等形式创收，还能作为获客窗口哺育公司其他业务发展。（报告来源：未来智库）
1、市场交易规模：总体呈放大趋势，新品种上市提速
期货行业交易规模年复合增速高，但各年增速差异较大。2001 年至 2020 年，我国期货市 场成交额从 3.02 万亿元增至 437.53 万亿元、CAGR 达 29.95%，成交量从 1.20 亿手增至 61.53 亿手、CAGR 达 23.00%。交易规模跌幅较大的主要有 2011、2016 两年，2011 年是因为宏观经 济影响，欧元区和美国债务危机导致的恐慌背景下大宗商品价格与股指期货价格下行，并造成交 易萎缩；2016 年是因为股指期货遭遇强监管后交易量急剧萎缩。
2、市占率：获客渠道是基础
上市期货公司中，永安代理交易量、交易额市占率仅低于海通期货。2016 年起至今，公司 交易量市占率保持在 2.5%-4%之间，低于海通期货的 10%上下；交易额市占率在 2-2.6%之间， 低于海通期货的 4.5%-5.5%之间。A 股上市的瑞达、南华，代理交易量、交易额市占率均低于公 司。
海通期货是一家全国性的大型期货公司，品牌较大且经纪业务布局广、实力强，因此市占率 较高。永安市占率呈逐年小幅下降态势，2020 年交易量市占率为 2.5%、交易额市占率为 1.8%。 我们判断永安市占率下降的原因有：1）公司居间人数量下降较快。根据公司招股说明书，公司 居间人数量从 2018 年的 219 人下降到了 2020 年的 120 人；2）部分大券商的期货子公司（中 信期货、东证期货、华泰期货、国君期货等）近年来市占率提升较快，挤占了公司市占率。
3、佣金率：行业平均佣金率现企稳迹象
公司佣金率呈逐年下降势，金融期货佣金率低于非金融期货、法人佣金率低于自然人客户。 2018-2020 年，公司佣金率从万分之 0.142 降至万分之 0.087。分品种来看，金融期货从万分之 0.032 降至万分之 0.025、非金融期货从万分之 0.156 降至万分之 0.116；分客户类型来看，自 然人客户从万分之 0.205 降至万分之 0.133、一般法人客户从万分之 0.082 降至万分之 0.039、 特殊法人从万分之 0.059 降至万分之 0.033。
4、交易所返还手续费：规模已超纯经纪手续费，重要性与日俱增
交易所返还手续费成日益重要的收入来源，永安该项收入规模领先同业。2016 年各公司交 易所返还手续费占经纪业务收入比重还处于 30%-50%区间，H121 已上升至 65%-85%区间，上 升态势明显。以永安期货为例，交易所返还手续费在 2016 年为 2.39 亿元、占经纪业务收入比 重 45.8%，H121 为 2.73 亿元、占比 74.2%。2016 至 H121，永安的交易所返还手续费均领先 其他上市公司。
5、利息净收入：经纪业务的衍生收入，利率下行制约收入增长
利息净收入属于期货公司的一项重要收入，主要来自于客户保证金和自有资金产生的利息。
2016 年以来，永安期货利息净收入保持在 5 亿元上下，稳居上市公司首位。我们用手续费 及佣金净收入+利息净收入+投资净收益+公允价值变动损益模拟了期货公司剔除其他业务收入 后的主营业务收入，各期货公司利息净收入占主营收入比重集中于 10%-40%区间。客户保证金 存款利息收入可以理解为经纪业务的一项衍生收入，经纪业务开展可以积累客户保证金存款规 模，从而增加利息净收入。H121 海通、永安保证金规模分别为 521.25 亿元、403.11 亿元，远 超其他上市公司。
（一）财务分析
公司近年来风险管理业务成长较快，其中基差贸易业务对公司收入、支出结构影响较大。由 于基差贸易中销售货物收入计入其他业务收入、销售货物成本计入其他业务成本，伴随业务规模 扩大，其他业务收入/营收、其他业务成本/营业支出呈逐年上升趋势，H121 已分别达 93.1%、 95.1%。基差贸易规模扩大导致公司净利率下降，但因规模扩大主要由现货购销周转所致，公司 盈利能力仍保持稳定，H121 年化 ROE 达 18.12%。
剔除其他业务成本影响来看，管理费用是公司主要的营业支出，同时近年来公司资产减值损 失也值得关注。资产减值损失主要因开展基差贸易业务，存货规模扩大致存货跌价准备计提增加。 永安目前管理费用率1已低于 40%，H121 为 36.6%，在主要上市公司中处最低水平。职工薪酬 福利是期货公司最主要的管理费用，永安总人数近几年保持在 1100 人上下，我们预计公司的管 理费用率可保持稳定。（报告来源：未来智库）
（二）盈利预测
由于公司在披露分部收入时未披露分部计算口径，我们使用公司财报口径进行分部收入预 测。经纪业务收入包含经纪手续费收入及交易所返还手续费。风险管理业务中的基差贸易业务所 产生的销售货物收入计入其他业务收入，风险管理业务产生的投资收益及公允价值变动损益计入 投资收益，同时投资收益中还包含对联营合营企业的投资收益。可以发现，经纪业务驱动的经纪 业务收入和利息净收入、风险管理业务驱动的其他业务收入及投资收益是公司收入增长的主因。
1、各业务核心假设 经纪业务关键假设：
永安市占率：招股说明书中提及本次募资后将增设境内外子公司及分支机构，我们预计 2021-23 年永安市占率可逐年小幅提高。 永安佣金率：近年来佣金率呈下降趋势，我们预计 2021-23 年佣金率仍呈小幅下降趋势。 基于上述假设，我们预测公司 2021-23 年经纪业务收入分别 8.99 亿元、10.22 亿元和 11.57 亿元，同比+58.2%、+13.6%和+13.2%。
利息净收入关键假设：
自有资金及其收益率：2021 年公司上市募资逾 26 亿元，自有资金显著增加。2022 年公 司使用募集资金，自有资金显著减少。近年来收益率逐年下降，我们预计 2021-23 年收益 率仍将逐年小幅下降，分别为 2.3%、2.2%、2.1%。
保证金及其收益率：公司经纪业务发展良好，我们预计 2021-23 年客户保证金稳步增长。 近年来收益率逐年下降，我们预计 2021-23 年仍将逐年小幅下降，分别为 1.3%、1.2%、1.1%。
计息负债及利息成本率：我们预计公司 2021-23 年计息负债稳步增长，在这期间 2020 年发行的 3 年期债券、2021 年发生的短期借款被偿还，使得公司利息成本率 2022 年降至 0.35%、2023 年降至 0.30%。 基于上述假设，我们预测公司 2021-23 年利息净收入分别 3.83 亿元、4.77 亿元和 4.31 亿 元，同比-23.2%、+24.4%和-9.6%。
其他业务收入核心假设： 其他业务收入绝大部分由风险管理业务中的销售货物收入构成。公司在招股说明书中提及将 推动创新业务发展与布局，我们预计 2021-23 年公司其他业务收入增速分别为 50%、20%、15%。
资管收入核心假设：
受托管理资产规模：2020 年、H121 资管收入下降主要因受托管理资产规模下降。公司 研究实力与销售实力突出，资管业务发展具备硬实力。我们预计公司在未来将逐步发行新的 资管计划，2021-23 年受托资产管理规模同比-50%、-20%、+10%。
平均管理费率：2019、2020 年公司平均管理费率分别为 0.65%、0.62%，我们预计平均 管理费率 2021-23 年分别为 0.62%、0.61%和 0.60%。 基于上述假设，我们预测公司 2021-23 年资管收入分别 0.24 亿元、0.19 亿元和 0.20 亿元， 同比-49.8% 、-21.4%和+8.0%。
基金销售收入核心假设：
年度代销规模及认申购费率：需参照合作管理人的产品发行计划和永安的产品销售实力， 目前基金销售市场正快速增长，预计 2021-23 年年度代销规模分别同比+150%、+45%和 +40%。认申购费率=认申购费收入/年度代销规模，近年来逐年下降，预计 2021 -23 年保持 0.20%不变。
期末存续规模：预计当年代销规模的 80%可以存续至期末，如此则 2021-23 年期末存续 规模同比分别+69%、+59%、+52%。
基于上述假设，我们预测公司 2021-23 年基金销售收入分别 1.08 亿元、1.70 亿元和 2.54 亿元，同比+65.5%、+56.6%和+50.0%。
（三）投资分析
我们预测公司 2021-23 年归母净利润分别 18.01 亿元、23.16 亿元和 27.83 亿元，同比分别 +57%、+29%和+20%，业绩表现良好；ROE 分别 18.14%、17.70%和 18.16%，盈利能力较强； 归母净资产分别 120.58 亿元、141.03 亿元和 165.39 亿元，同比+55%、+17%和+17%。 公司是期货业龙头，利润规模居行业首位，经纪、风险管理、资管、代销等业务规模行业领 先。我们认为期货业的场外衍生品、基差贸易等风险管理业务具备发展空间，期货品种尤其是金融期货的丰富可使交易规模扩大，进一步行业提升天花板。永安具备规模优势且业务布局良好， 本次募资后资本实力增强，在期货行业集中度提升的背景下竞争优势有望进一步加强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
