尽管企业的护城河为投资的首要选择，但针对护城河的定价已在2020 年得到充分体现，估值与持仓占比均达到历史的最高点。企业的护城河是为投资者创造超额收益的一项重要来源，但 2020 年这一类高护城河的企业在流动性极度宽裕叠加基金大量发行的背景下已被充分定价，估值与持仓占比均接近历史高点。以茅指数成分股作为长期高 ROE 的代表，PE（TTM，整体法）的维度茅指数当前达到 37.62x，位于 2010 年来的历史分位数 90%以上，仅次于 2021 年春节前“蓝筹股泡沫”的顶峰时期。除此之外，从基金持仓水平上来看，主动型基金持仓对于茅指数成分股的持仓占比达到 45%，总体上在历史高位，说明护城河类型的资产已被充分定价。
自 2021 年 4 月开始，“茅指数”陨落，景气度投资开始在 A 股市场占 据主导，核心资产内部开始出现明显分化，以新能源、半导体为代表的 高景气高成长的资产涨幅明显。随着预测利润增速的上升呈现出单调递增的趋势，其中预测利润增速高于 45% 的组合累计收益率为 31.43%。而分行业来看，科技成长成为最强的市场主线，新能源车、半导体指数在 2021 年 6 月后持续相对于上证指数取得超额收益，以利润增速 G 因子为核心的景气投资方法最为有效。
当高景气逐步成为市场共识，寻找新的方向成为下一阶段投资的一大难 题，估值性价比的关注度权重有所提升。即使是高景气类型的行业资产，在市场的热衷追捧之下也会出现风险的积聚。 一旦细分赛道高景气的市场预期开始出现下降，在高估值的风险之下将面临较大幅度的回撤，因此在高景气类型的资产成为市场共识之后，估值性价比的关注度权重提升。结合未来行业景气度的发展，当前估值性价比较高、估值分位数位于 30%以下的行业集中于通信、建筑材料等新型基建方向。
景气角度来看，下半年财政发力的背景下基建投资的反弹值得期待。合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。在上半年专项债发行 偏少的情况下，下半年的财政发力将值得期待，叠加此前有部分专项债 资金流入棚改项目预计将受到严格限制，基建投资有望在下半年迎来反弹。
结构层面预计新基建受益将更为明显。从 2019 年初以来提出“把工业互联网等新型基础设施建设与制造业技术进步有机结合”，为新基建最初的雏形，直到 2020 年 4 月发改委明确定义新基建，即以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础， 面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。因此未来基建反弹的过程当中新基建是确定的投资方向。 梳理近年来的政策来看，不论是政府工作报告还是其他部门的对于基建 的表述均开始转向新型基础设施建设的方向。
相比于旧基建以铁路、公路、桥梁、水利工程等建设为核心，新基建的科技含量显著较高。其主要包括七大领域：5G 基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，是以新发展为理念，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。
拆分新基建指数的行情来看，一共有两轮较为持续的上涨行情，其中第一轮从 2019 年下半年开始至 2020 年 6 月，第二轮为 2021年 6月开始至今。自上而下来看，两轮新基建行情存在一定结构性差异， 其中上一轮新基建主要集中于疫情后财政发力预期的上升，叠加5G通信建设周期达到高峰。而本轮在财政支出加码的背景之下持续时间预计将更为长久。
其中第一轮行情的主要驱动力为疫情后财政发力预期的上升，叠加5G 产业链高景气。疫情背景下为了支持中小企业度过难关，2020 年专项债发行节奏明显加快，因此 2021 年上半年推升了市场对于 5G 建设的预期 2018 年末 2019 年初开始即进入 5G 的建设时期，6 月 6 日，工业和信息化部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，中国正式进入 5G 商用元年。而疫情的到来成为了市场对于通信产业链预期抬升的催化剂，与之相关的个股均受益于此轮新基建的行情而走出了亮眼行情。但由于后续棚改分流以及资金闲置等原因，基建投资未能如期反弹，行情 走向终结。
而本轮新基建行情背景在于下半年财政的加码，但同时优质项目的缺失反而会倒逼新基建的快速发展。基建的投资增速发力将成为稳增长的一大重要边际增量， 且“要求形成实物资产”说明了 2021 棚改分流以及资金闲置的影响将降低。从目前部分省市的重大重点项目计划投资与实际完成情况来看，除北京外，其他省市投资进 度均超过 50%。而 2020 年即使在基建投资回升不明显的背景下重大项目投资仍然超额完成。基于此可以有以下两点推论：一方面 2021 年的重大项目实际投资仍然将维持超额完成；另一方面，财政资金需要寻 找新的项目投资，因此，新基建有望成为下一个主题投资的风口。
具体到赛道的选择层面，综合估值性价比和行业景气度，从交通新基建、能源新基建、智慧新基建、民生新基建四个维度出发选择新基建主题的优质赛道。
3.1. 交通新基建：发展便捷交通，打造城市生态圈
交通新基建的细分方向主要包括城市/城际轨交、高铁、物流仓储、智慧 城市等，通过发展便携交通，拉近城市之间的距离，推动城市生态圈的打造。
3.1.1. 城市/城际轨交：城际交通的发展将提供更多生活便利
政策对于城际轨交有着充足的支持。到2050 年，我国铁路网建设将最终达到运输保障能力强大、战略支撑有力、运 输服务高效、资源环境友好的功能完善、服务一流、绿色环保的目标。 在铁路网络布局方面，我国将进一步推进干线铁路、城际铁路、城市铁路、城市轨道交通融合发展，构建高质量发展的铁路网络和综合交通枢纽建设。
截至 2020 年底，我国共有 44 座城市开通城轨交通，累计通车里程达到 7715.31 公里，新增运营车站 836 个，运营车站达到 5189 个。依托辐射带动能力较强的中心城市，提高 1 小时通勤圈协同发展水平，培育发展一批同城化程度高的现代化都市圈，推动城市内外交通有效衔接和轨道交通进行融合，连接都市圈中心城市城区和周边城镇，为客流提供良好轨道交通服务，同时为大城市发展提供新的发展空间。预计在“十四五”期间，中国城市轨道交通运营里程有望新增 5000 公里，年均新增 1000 公里左右，届时总运营里程将达到 13000 公 里。
3.1.2. 高铁：根据建设纲要，未来仍然有广阔发展前景
高铁行业未来仍然有广阔的发展前景。现代化综合交通体系基本形成， 人民满意度明显提高，支撑国家现代化建设能力显著增强；拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流圈”。从而进一步实现交通治理体系和治理能力现代化，提升交通国际竞争力和国际影响力。因此我国高铁在未来还将具有非常广阔的发展前景。
3.1.3. 智能仓储/物流：根据建设纲要，未来仍然有广阔发展前景
十九大报告中指出要加强物流等基础设施网络建设，是我国官方首次把 物流纳入国家优先和需要加快发展的基础设施范畴。物流作为新基建的一部分，在未来具有非常广阔的发展空间。“新基建”投资重点主要是在物流运营服务领域应用 5G 网络、大数据中心、人工智能等技术，随着“新基建”的进一步推进，将进一步促进物流行业的数字 化、网络化、智能化转型升级，并重塑产业链的优化和升级，以达到全部物流设备互联互通，在仓储和物流环节实现自动化、智能化、无人化。
无论在生产制造业还是电商零售业，智能仓储物流市场都具有非常大的发展空间。在智能仓储物流中，商品从入库到出库的一系列环节中，全程有智能物流设备的参与，同时受到互联网、物联网、大数据、人工智 能等技术的支持。能够很好地解决劳动强度高、作业环境恶劣、流程标 准化要求较高、物流用地成本高等物流问题。
3.2. 能源新基建：与碳中和战略高度契合，未来增量充足
能源新基建细分方向包括光伏、风电、水电、储能、充电桩、特高压/智 能电网等，其与当前的碳中和战略高度契合，在未来我国能源的发展当 中将贡献充足的增量。
3.2.1. 风电：产业发展方兴未艾
在碳中和战略背景下，风电同光伏一样也将迎来重大发展机遇期。风电在我国的产业化发展早于光伏，且我国风电资源丰富，近年来我国风电装机量明显提升，2020 年新增风电装机 7167 万千瓦，2020 年 1 到 12 月的装机量均超过 1000 万千瓦。2020 年风 电实现与煤电平价上网的目标要求有利推动了我国风电产业健康可持续发展。
市场化定价和平价上网推动风电行业向更高层次发展。陆上风电领域，新核准的集中式陆上风电 项目上网电价全部通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价； 分布式市场化交易的分散式风电上网电价由发电企业与电力用户直接协商形成，不享受国家补贴；2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴； 自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网， 国家不再补贴。海上风电方面，将海上风电标杆上网电价改为指导价， 新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价；对 2018 年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的 指导价。
2020年风电发电装机容量和基建新增发电装机容量快速增长。从发电装机容量看，水电、火电、核电、风电、太阳能发电合计同比增长 9.5%， 而风电同比增速高达 34.6%，装机量从 20915 万千瓦增长到 28153 万千 瓦；从基建新增发电装机容量看，风电的增速更为显著，五大发电方式 共计同比增长 81.8%，而风电增速为 178.7%，从 2572 万千瓦增长到 7167 万千瓦。
风电的投资建设节奏明显快于其他发电方式。从电源工程投资完成情况看，水电、火电、核电、风电四类发电方式共计 5244 亿元，同比增速 29.2%，其中风电同比增速达到 70.6%，火电、核电同比下滑。
3.2.2. 光伏：平价时代到来，装机量进入爆发期
风电、太阳能“碳达峰”贡献度： 到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。用 2030 年装机 1200GW 倒推，目前装机量已经达到 440GW，因此未来 10 年年 均风电光伏装机约 75GW。 1200GW 应是底线目标最终实际装机大概率能够超过底线目标。预测到 2025 年可再生能源在新增发电装机中占比将达到 95%，而光伏在所有可再生能源新增装机中占比将达到 60%。预测十四五期间我国光伏年均新增装机规模是 90GW。
3.2.3. 储能：政策持续加码，行业风口已现
储能行业将迎来一场国际竞赛。美国能源部提出挑战旨在加快下一代能源存储技术的开发利用和商业推广，通过美国创新、美国创造、世界部署的战略目标，保持美国在能源存储领域的全球领导地位。现在储能领域特斯拉取得了大幅增长，特斯拉 2020 全年营收中 新能源汽车销售业务 261.84 亿美元，占比 83.0%，能源光伏发电及储能 业务总营收 19.94 亿美元，占比 6.32%，其中电池储能总装机量超过 3GWh，同比大增 83％。
碳中和背景下储能发展有其紧迫性。我国可再生能源发展进入快车道， 与此向对应的弃风弃电现象也很显著，部分地区新能源消纳困难，能源的存储和跨境输送问题非常严峻。近年来，我国弃风弃电现象有所好转， 全国整体风电弃风率已经从 2014 年的 8.5%降到了 2019 年的 4%。但我国也存在电力系统调节能力不灵活的问题，这也需要通过储能的方式加以缓解。
自上而下的政策驱动有望持续加码。对"新能源＋储能” 、"水电＋新能源+储能”项目中 自发自储设施所发售的省内电网电量，给予每千瓦时 0.10 元运营补贴， 如果经省工业和信息化厅认定使用本省产储能电池 60%以上的项目，在上述补贴基础上，再增加每千瓦时 0.05 元补贴。能源局会同工信厅督促各市场主体，通过配套储能设施、 可调节负荷、自备机组参与调峰、火电灵活性改造等措施，提升可再生 能源电力消纳能力。储能项目等在接受电网统一调度运行管理下所发电 量、风电供暖项目所用电量，全部认定为消纳可再生能源电量。
3.2.4. 充电桩：电动车浪潮下充分受益，预计渗透率将进一步提升
随着全球电动车市场的发展，配套设施充电桩的建设将加快进程。2020 年我国新电动车注册量为 120 万辆，消费者对电动汽车上的需求持续增 加，我国是仅次于欧洲市场的第二大市场。随着电动汽车产业的持续发 展，公共充电桩设施的建设将大大提高电动汽车使用的便利性，因此作为电动汽车的配套设备，充电桩在未来具有很好的发展前景。
当前我国充电桩数量世界领先，未来仍有增量。根据能源署 2021 年全球电动汽车展望报告数据显示，截至 2020 年全球公共充电桩设施增长到 130 万个，中国目前公共慢速充电桩达到约 50 万个，快速充电桩接近 31 万台，尽管我国的充电桩数量处于全世界领先的地位。但随着当前新能源汽车热潮持续，未来新能源车保有量将以千万计，当前的充电桩 数量仍然远远不够。
3.2.5. 特高压/智能电网：电网体系建设重要性日益凸显
在新能源的迅速发展下，电网体系建设重要性日益凸显。适应大规模跨区输电和新能源发电并网的要求，加快现代电网体系建设，进一步扩大西电东送规模，完善区域主干电网，发展特高压等大容量、高效率、远距离先进输电技术，依托信息、控制和储能等先进技术，推进智能电网建设，切实加强城乡电网建设与改造，增强电网优化配置电力能力和供电可靠性。截至 2020 年 3 月，国内在运特高压 线路有 25 条，在建特高压线路有 7 条，待核准特高压线路有 7 条。已投 运特高压工程线路长度 35583 公里，累计变电容量 29667 万千伏安。
由于我国能源中心主要集中于东北、华北、西北、西南等地区，而电力 需求中心主要分布于中部地区以及东南沿海，这个客观矛盾导致长距离 电力运输具有很大的市场需求。特高压相比于超高压的技术优势在于： 大输送容量，长送电距离，低线路损耗，低投资成本，高输电效率，高系统可靠性。发展特高压输电，不仅有利于我国西部地区后备能源输送提供高效经济的输电方式，也为与周边国家的电力合作提供了技术保障。在新基建的政策背景下，特高压工程将再次提速，并且进一步提高智能电网、农网升 级改造项目建设力度。预计在 2021 年-2025 年我国特高压线路长度将继 续保持稳定增长。
3.3. 智能新基建：以高效的数据赋能经济的发展
智能新基建的细分方向相对繁杂，主要包括光通信、数据中心、工业互联网、卫星通信/高清地图、人工智能、网络安全/信创、金融 IT、区块 链等，其背后的核心在于以高效的数据进而赋能经济的发展。
3.3.1. 智慧城市：试点城市出炉，未来有望进一步铺展
智慧城市试点出炉，未来有望进一步铺开。目前我国出台多项政策支持智慧城市发展，智慧城市建设相关内容包括智能交通、智能能源、智能制造、智慧农业及水利、智慧教育、智慧医疗、 智慧文旅、智慧社区、智慧家居、智慧政务等多个领域，从而全面推进传统基础设施和新型基础设施建设，加快数字化发展，打造数字经济新 优势，协同推进数字产业化和产业数字化转型，加快数字社会建设步伐， 提高数字政府建设水平，营造良好数字生态，提升城市品质，推进新型城市建设从而建设数字中国。在政策的大力推动下，智慧城市的建设在多地广泛开 展，可以看出，智慧城市建设将成为未来城市发展的核心重点。
3.3.2. 数据中心：互联网、云计算需求拉动下，IDC的建设需求维持高增
在互联网、云计算需求的拉动下，预计IDC数据中心的建设同样维 持高增长。随着移动互联网、云计算的发展，IDC 行业在近年展现出较 高的增长速度，2007——2019 年行业市场规模平均增速为 39.27%，2015 年以来移动互联网月户均接入流量呈指数式增长。持续强劲的需求与高 增速吸引了大量新进入者，随之产生了机架空置、资源浪费的情况。 3 年时间基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算 力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局：到 2021 年底，全国数据中心平均利用率力争提升到 55%以上。到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力争 提升到 60%以上。
3.3.3. 5G 通信：行业预期触底，但未来增量丰富
站在当前节点，5G 网络投资仍然有较为广阔的空间。目前我们建成全球最大的 5G 独立组网网络，开通 5G 基站 96.1 万个，推动共建共享基站超过 40 万个，5G 终端连接数达到 3.65 亿。其中，从基站产量同比增速来看，高峰出现在 2019-2020 年。预测到 2025 年 5G 网络建设投资累计将达到 1.2 万亿 元，目前三大运营商在 5G 建设当中的资本开支合计仍在 5000 亿以下， 因此后续仍然存在较为广阔的市场，参考 4G 建设过程当中也存在有第 二轮基站扩容，未来 5G 基站增速存在触底反转的可能。
除此之外，光通信有望成为通信新基建领域当中新的增长点。目前全球已经敷设了约 50 亿芯公里的光纤，98%以上的 信息都是通过光纤通信传递。光通信经过 50 多年的发展，正迎来最好的发展时机，尤其向下一代 5G 网络和千兆光网发展战略的提出，将会推动未来的光网络建设走向新的发展机遇。目前 5G 网络、数据中心等的建设仍处于大力发展时期，在 传输速率不断升级的需求下，光模块作为其关键组件成长空间巨大。
3.3.4. 网络安全：互联网大发展背景下，安全性得到更多重视
互联网大发展背景下，网络安全产业的地位逐步受到重视。新兴技术与网络安全融合创新明显加快，网络安全 产品、服务创新能力进一步增强。电信等重点行业网络安全投入占信息 化投入比例达 10%。
3.3.5. 工业信息化：制造业强国之基，未来将出现具有国际影响力的平台
工业互联网能提升制造业效率，是强国之基，预计未来将出现具有国际影响力的平台。到 2023 年，工业互联网新型基础设施 建设量质并进，新模式、新业态大范围推广，产业综合实力显著提升。 强调加强工业软件研发应用，培育形成具有国际影响力的工业互联网平台，推进 “工业互联网+智能制造”产业生态。2021 年 6 月以来，工信部不断出台 相关政策促进工业互联网发展。2012 年以来，我国工业软件产业规模一 路增长，到 2020 年已达到 1974 亿元，增速维持在 13%左右。工业互联网作为我国制造业强国的核心部分，持续受到各方关注。2020 年我国工业互联网产业经济增加值规模分别为 1.42 万亿元、2.13 万亿元、3.1 万亿元，同比实际增长 55.7%、47.3%、47.9%。
3.4. 民生新基建：建设体育医疗场所，以绿色建筑服务民生
民生新基建的细分方向主要包括钢结构场馆、ICU病房、海绵城市等方向，其目的在于以科技和环保的力量来服务大众生活。
3.4.1. 钢结构场馆：绿色建筑助力健康生活
绿色建筑是建筑行业转型的大方向，是碳中和投资逻辑下值得重点关注的赛道。从定义上来看，绿色建筑指的是在全寿命周期内，节约资源、 保护环境、减少污染、为人们提供健康、适用、高效的使用空间，最大 限度地实现人与自然和谐共生的高质量建筑。碳中和背景之下，绿色建筑的市场空间将十分广阔。绿色建筑创建目标：到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%。
各地政策加持下绿色建筑将在未来五年内实现迅速的发展。针对住建部印发的绿色建筑创建行动方案，各省结合自身条件均提出了具体的目标， 使得目标得到进一步细化和落地，其中山东省明确提出“2020 年全年新 增绿色建筑 8000 万平方米，新开工钢结构装配式住宅 100 万平方米”， 四川省提出“启动装配式建筑发展质量提升五年行动，2020 年全年新开 工装配式建筑 5400 万平方米”。
装配式钢结构契合环保理念。1) 装配式建筑有模块化、定制化、高效化、 绿色化特征，钢结构自 2019 年起政策支持优先级已越过预制 PC 结构， 将迎黄金十年；2）装配式钢结构相对传统钢混结构及预制 PC 结构，具 有环保（钢结构可循环利用而混凝土最终仍是建筑垃圾）/自重轻（仅为混凝土的 50-60%）/抗震抗裂抗变形/工期更快（提高 30-50%）/人工更 少等诸多优势；3)装配式钢结构应用场景更广，如新基建领域的华为 5G 实验室/苹果数据中心/特斯拉厂房，老基建领域的交通枢纽、民生工程如 医院学校等，需求爆发将推动钢结构渗透率将从 7%到 30%提升。
3.4.2. 海绵城市：雨水综合管理助力现代水务治理体系
近期多地暴雨之后，海绵城市建设预计将进一步得到推广，海绵城市是 一个雨水综合管理体系，是通过大中小海绵协同运作、系统运行。“大海绵”是指城市规划要与山、水、林、田、湖生态格局要素紧密关联。“中海绵”是指利用排水管网、调蓄池、生态滤池、泵站等，传统雨水管渠 系统将溢流的雨水外排至河道等自然水体，保证建设场地安全。“小海绵” 是指源头控制，是城市中的小海绵体。促进雨水下渗，维持水的生态系统及其循环。小海绵系统利用国外低影响开发技术重点处理雨水源头。建设现代水务治理 体系，构建韧性海绵城市。
其中上海市为海绵城市的先锋，已提出具体的海绵城市建设规划。实施策略上，从源头进行场地型绿色基础设施建设，绿地生态系统建设；过程中进行市政排水系统优化提升改造，市政排水系统调蓄设施建设，传输型绿色基础设施建设；末端进行河网水系结构建设，除涝泵站等水利设施升级改造，污水处理厂优化改造，水系生态建设 ，人工湿地建设。 以安全为重、生态优先、统筹规划、因地制宜、建管并重、共建共享为 建设原则，全面推行生态文明建设，全面提高灾害防御能力，全面提升城市水环境质量，高质量建设城市宜居环境。着力打造 “城市生态圈”， 统筹 “城市生产圈”，兼顾“城市生活圈”。
3.4.3. ICU 病房：相比发达国家，床位依然稀缺
新冠疫情的爆发是对于全球 ICU承载能力的一次巨大考验，尽管我国 成功控制疫情，但相比发达国家而言，ICU病床数依然稀缺，未来有望 成为新基建发力的方向之一。我国每 10 万人 拥有的 ICU 病床数仅为 3.6 张，而美国、德国这一数据分别达到每 10 万 人 34.7、29.2 张 ICU 病床，我国还有很大的提升建设空间。其中医疗补短板政策为 ICU 病床未来制定了标准，其中 ICU 病床数占总病床数的比例在县级医疗机构中要达到 2-5%，而在 城市医院中需要达到 5%-10%，该占比在 2015 年仅为 1.7%左右，因此距离目标还有数倍空 间。
报告链接：新基建专题研究报告：景气反转，东风将至
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
