风险评价下行是本轮行情核心驱动：震荡不长久，此后有望是拉升
市场已经习惯用常规的盈利、无风险利率和风险偏好去分析市场的影响，但忽略了风险评价对市场的影响。 DDM框架下，风险评价的下行将对应指数的抬升。震荡不长久，A股此后有望是拉升。
风险评价：不确定走向确定，风险评价下行
分母端的核心驱动力在风险评价的下降，当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。风险评价由外 向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球“低通胀、低增长、低利率”格局 变得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。
具体而言：1）流动性：4月份社融已是边际下滑最大的时点，信用收紧预期已被市场充分反映。2）通胀：1）国内5月PPI在低基数影响 下同比高增9.0%如期见顶，四季度可能出现的次高点难超5月；5月CPI同比上涨1.3%并未及预期，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示 通胀无忧。通胀高点过后，信用收紧的幅度有望缓和，3）政策端：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识，中美关系边际预期缓和。
无风险利率：没有上行风险，但存在下行可能
长期视角下，无风险利率逐级下行。一方面，资管新规打破刚兑，理财净值化转型加快，随着银行理财产品预期收益率下行且破净，寻 找新资产的动力正在酝酿。另一方面，“房住不炒”提出以来，房地产压制未松绑，居民端的地产投资收益率同步下行。资产配置角度， 股票市场有望迎来更多增量资金。边际视角来看，除了通胀高点已过、企业盈利负增压力较大外，我们认为，还有：1）经济修复的不均 衡性，包括中低收入群体资产负债表尚待修复，社零中乡村受损尤为严重，收入差距拉大，社会消费倾向有所下降，货币政策“稳”的 必要性更强。2）存款利率定价方式改革、现金类理财管理办法等推出，带动市场无风险利率下行，边际上将驱动部分资金进入权益市场。
盈利端：宏观视角下，先行指标指引Q4盈利拐点
为什么要关注Q4盈利零增长考验：从历史五轮盈利由正转负周期来看， 零增长后可能伴随二至六个季度的盈利持续压力期。
宏观视角：我们对过去五轮盈利负增长周期下的宏观环境进行复盘，各 阶段经济下行主要矛盾有差异，但通胀与货币政策迎拐点是共性，对盈 利负增长具有较好的前瞻性。
风险评价下行有望持续：下半年中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随
风险评价下降仍是中期趋势，拉升的力量在持续积聚。根据国君策略构建的风险评价指数，显示当前风险评价正处于下行通道。国君策略 于5月下旬提出“震荡不长久，此后是拉升”观点，并指出分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。风险评价下降仍是中期趋势，拉升 的力量在持续积聚。DDM模型中分子端盈利预期平稳、无风险利率上行难下行易，后续风险评价下行仍将持续，当前市场向上拉升的力量 仍在进一步积聚。
风格上来看，风险评价下行，中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。中盘盈利大幅改善带来风险评价边际显著下行，市场将呈现一线蓝筹向二 三线弹性品种行情扩散局面。此外，当前海内外经济修复共振过程中，中小盘更具盈利弹性优势。同时，本轮微观交易结构优势、盈利 优势、风险评价下行边际受益程度优势的三重反转下，未来大盘蓝筹将是跟随行情。
过去几年A股估值体系的变化源自中美经济-流动性周期的错位
过去几年A股估值体系的变化，根本上还是源自经济周期-流动性周期的错位导致，而A股自身筹码结构和风险偏好的变化则进一步强化 了这种估值体系的切换。后续来看，中美流动性与经济周期差异，助力后续A股估值体系切换，利好成长扩散行情演绎。过去几年A股核 心资产抱团，主要是由于美国流动性宽松利率下行而国内货币增速下行、国内流动性环境相对紧张的周期错位（天时）所致，外资涌入 （人和）+国内风险偏好下行+地产压制下居民配置资金入市（地利）进一步驱动核心资产的集中抱团行为。展望后续，国内流动性中性 偏宽松，海外流动性收紧预期已至，叠加国内复苏下景气扩散效应，估值体系有望切换，看好从沪深300到中证500和1000的扩散行情。
市场对微观交易结构影响预期已致高位，A股成长弹性品种有望重估
微观交易层面，过往确定性溢价充分演绎后，当下A股估值体系面临重塑新阶段：1、经济周期修复新阶段，景气扩散趋势下二三线品种 具备盈利弹性优势；3、分子端盈利、无风险利率、通胀等重要变量更具确定性预期，利于成长风格的扩散行情表现；4、市场普遍犹疑二 三线即使有业绩也给不出估值，但实际并非如此。单纯按照二三线品种进行划分，基本上看作市值规模的特定因子，更类似于对大小盘 风格切换的讨论，当前时点来看并不具备特殊意义。实际上从2000-2020年，全A按照营收增速划分区间，每年都以高增长品种收益越强。 在微观市场交易结构恶化的负面影响已被市场充分认知（近年最高）的当下，筹码结构更为健康的成长弹性品种具备重估空间。
宏微观环境与景气优势多条件支持下，成长风格呈进攻属性
历史复盘来看，成长扩散行情并非由单一变量决定，需要宏微观环境和产业景气优势的配合。通过历史复盘，盈利承压+无风险利率下行的 宏观组合下，市场具备较高的上行可能，且弹性属性的创业板表现突出。而本轮具备通胀预期高点落地后的风险评价下行、前期拥挤的微 观市场交易结构在市场充分认知后进入改善通道、经济修复阶段优质中盘风格上行斜率更快及部分品种量价齐升推动行业内部竞争格局改 善等多项条件支持，当前经济预期拐点阶段叠加风险评价下行驱动，本轮成长风格呈进攻属性，且后续有望向其他景气二三线品种扩散。
科技成长的生命周期阶段新框架构建
前提：产业发展势能的转变
过去二十年，国内宏观经济转型背景下，经历了从需求侧驱动到供给侧的转变。过往传统周期制造行业在总量经济中占比的压降，反映到 A股上市企业盈利中，是上中游盈利占比中枢的下滑。按照A股策略传统行业比较框架，过去由需求作为传统基建地产产业链增长核心主 驱动力的自上而下的推导思路也开始发生转变。2015年后，国内金融供给侧改革的发生及企业过剩产能的出清，意味着传统经济迈入结 构转型阵痛期，周期制造板块内部呈现集中度提升，优质公司抢占行业份额的现象，策略行业比较开始更加倚赖于供给侧主导的分析框架。
景气成长-周期成长-“稳定”成长
策略视角而言，科技成长板块具备三种属性分类：景气成长、周期成长、“稳定”成长，此外阶段内市场给予较高关注的弹性成长。 如何定义和刻画科技成长板块的成长阶段与所处位置，如何从策略视角给出定义并基于框架做出风格、赛道选择与性价比的研判？
凡事皆有周期，从周期到景气到盈利估值
策略视角而言，凡是皆有周期，但成长板块与传统周期板块主要不同点在于：核心驱动力角度来看，是由供给创造需求还是需求创造供给， 决定了市场对于所处周期阶段的刻画，以及对于当前盈利表现的研判和未来增长的想象空间，从而影响到估值体系与市场投资关注度的不同。
成长中也有周期。成长三个类别分别对应产业生命周期三个阶段，具备三种盈利表现和估值体系，分别关注成长性、弹性和确定性、稳定性
与传统赛道的产业生命周期框架对比，核心差异：技术变革与供给权重
1）相比科技成长，传统赛道多由需求创造供给，因此具备自上而下的需求端产业链驱动因子研判框架。而其自身周期属性也决定了行业始 终处于供需间的动态平衡过程。此外，传统赛道供给侧的影响权重较大，尤其在行业底部出清期，跟踪供给侧变化可诞生未来阿尔法冠军。
2）技术变革则是决定科技成长行业增长中长期向下的核心变量，同时，新技术的产生和引发的变革也可能带来科技成长阶段的再次向上。
报告链接：科技成长生命周期新框架构建：厝火积薪，科技成长风起
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
